机构：国海证券 研究员：陈梦竹/尹芮 事件: 2025 年8 月13 日公司公告2025Q2 财报，2025Q2 实现营收1845 亿元（yoy+15%, qoq+2%），营业利润 601 亿元（yoy+18%，qoq+4.4%），归母净利润556 亿元（yoy+17%，qoq+16%），Non-IFRS 经营利润 692亿元（yoy+18%，qoq 基本持平），Non-IFRS 归母净利润631 亿元（yoy+10%，qoq+3%）。 我们的观点： 1、运营数据：2025Q2 微信流量持续增长，合并MAU 达14.11 亿（yoy+2.9%，qoq+0.6%）；QQ 智能 终端月活跃账户数同比略有下滑；收费增值服务注册账户达2.64 亿（yoy+0.4%, qoq-1.5%），腾讯音乐 付费会员数健康增长，腾讯视频付费会员数有所下滑。 2、整体业绩：收入表现强健，公司2025Q2 整体毛利率同环比进一步提升至56.9%（yoy+3.6pct， qoq+1.09pct）；NON-IFRS 经营利润同比增长18%，NON-IFRS 归母净利润同比增长10%至631 亿元， 剔除投资收益影响同比增长20%，经营杠 ...

本周观点 海外中国资产中报季的高潮和重估： 投资逻辑 海外中国资产中报季的高潮和重估。1）海外中国资产重估的热情还在延续，港股的赚钱效应还在延续，带动海 外中国资产的风险偏好持续上行；近期包括腾讯系资产在内的中国资产逐步迎来中报高峰，许多个股中报大超预 期且股价表现惊喜，预计未来几周还有类似个股表现；海外美元流动性外溢和降息预期上行对海外中国资产的利 好显而易见。2）我们持续看好区块链、虚拟资产相关板块，海外相关板块走强的趋势明显。大中华地区近期情 绪上有一定降温调整，降温是对前期市场错误预期的纠偏，产业趋势依然确定。看好 BTC/ETH、资产交易平台等 虚拟资产。 风险提示 后续政策不及预期风险；中美关系变化风险；内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI 技 术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。 敬请参阅最后一页特别声明 1 教育：景气略有承压。K12 教培行业由于中小机构供给增加，竞争边际加剧，龙头阿尔法能力逐渐趋稳。 奢侈品：宏观经济压力仍在，聚焦超高端客群的爱马仕以及以高级珠宝为核心的历峰集团表现相对较好，此外， 通过产品和营销创新抓住年轻消费者的 Coach 等轻奢品牌表现突出 ...

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价708港元 [1][10][42] 核心财务表现 - 2025Q2营收1845亿元（yoy+15%，qoq+2%），营业利润601亿元（yoy+18%，qoq+4.4%），归母净利润556亿元（yoy+17%，qoq+16%）[6][11] - Non-IFRS归母净利润631亿元（yoy+10%，qoq+3%），剔除投资收益影响同比增长20%[7][17] - 整体毛利率提升至56.9%（yoy+3.6pct，qoq+1.09pct）[7][21] - 自由现金流430亿元，现金净额746亿元[24] 运营数据 - 微信合并MAU达14.11亿（yoy+2.9%，qoq+0.6%）[7][12] - QQ智能终端MAU 5.32亿（yoy-6.8%，qoq-0.4%）[12] - 收费增值服务注册账户2.64亿（yoy+0.4%，qoq-1.5%）[7][12] - 腾讯视频付费会员1.14亿（yoy-3%），腾讯音乐付费会员1.24亿（yoy+6%）[12][36] 分业务表现 增值业务 - 游戏收入592亿元（yoy+22%，qoq-1%），其中国内/海外分别增长17%/35%[28][30] - 《三角洲行动》DAU突破2000万，海外版下载量居Steam第二[30] - 社交网络收入322亿元（yoy+6%），受视频号直播和音乐付费推动[36] 营销服务 - 收入358亿元（yoy+20%），视频号/小程序/搜一搜广告收入分别增长约50%/50%/60%[39][40] - AI提升广告点击率和转化率[39] 金融科技及企业服务 - 收入555亿元（yoy+10%），商业支付恢复同比增长[41] - 云业务国际营收显著增长，混元大模型能力提升[41] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收7438/8205/9007亿元，Non-IFRS归母净利润2554/2885/3230亿元[9][42] - 对应2025年Non-IFRS PE 19X，目标市值5.9万亿元人民币[10][42]

公司战略与财务表现 - 公司在上半年AI资本支出高达466亿元的情况下，仍斥资365亿港元回购股票作为股东回报，展现出专注股东回报的战略导向 [2] - 上半年营收增长14%、净利润同比增18%，股价一度触及600港元/股，创近4年新高 [2] - 市值超5.4万亿港元，核心业务与宏观经济态势高度相关，部分业务表现出逆周期性 [2] 金融科技与企业服务 - 金融科技和企业服务收入1104亿元，同比增7.5%，商业支付和消费信贷服务为主要驱动力 [3] - 商业支付金额在2025年第二季度恢复同比增长，交易笔数持续增长但单笔交易金额下降幅度收窄 [4] - 微信支付交易数据反映国内居民消费、储蓄和投资习惯，公司在消费疲软时收紧信贷导致消费贷款服务收入同比下降 [3] 广告业务 - 广告收入增长20%至676亿元，连续第11个季度双位数增长，但外卖和电商公司减少广告投放对收入造成负面影响 [5] - 广告增长动力来自单次展示收入提升，AI部署带来更高点击率和闭环交易活动提升单次点击收入 [6] - 短视频广告加载率处于中低个位数百分比水平，远低于同业10%-15%的水平，公司暂未计划大幅提升加载率 [7] 游戏业务 - 国内外游戏收入1197亿元创历年新高，同比增24%，其中国际市场收入354亿元，本土市场收入843亿元 [8] - 新游戏《三角洲行动》爆火及《王者荣耀》上半年狂揽10亿美元贡献显著，自研游戏推动增值服务毛利率提升至60% [8] - 中国游戏市场新品类游戏单用户平均收入远高于大盘游戏数倍，新游戏更易吸引新用户"氪金" [9] - 游戏在经济下行期具有需求刚性，成为线下娱乐活动的平替 [10] 社交与电商生态 - 微信月活跃账户数突破14亿，QQ月活下降至5.32亿，微信生态通过小程序拓展多场景应用 [11] - 小程序GMV同比增18%，小游戏总流水同比增20%，公司推出微信送礼等功能探索特色电商路径 [11] 人力资源与成本 - 雇员数量超11万人创历史纪录，较去年增加5715人，总用工成本增超百亿至650亿元 [12] - 2025年中期员工数量与2022年中期持平但总酬金增加82.2亿元，公司宣布3年内新增2.8万个实习岗位 [14][15] - 2022年公司首次减员，员工数量从11.07万人减少至10.55万人，2025年重启扩招 [13][14]

这是腾讯音乐以近200亿元收购喜马拉雅后交出的首份"整合成绩单"，更是在市值大幅增长1100亿元、首次挺进中国互联网公司市值TOP10之际，向市场 亮出的首张战略名片。 8月13日，港股市场高开高走，腾讯音乐-SW(1698.HK)一度大涨超17%，股价超100港元，创历史新高。截至8月15日收盘，腾讯音乐报99.9港元/股，总市 值3095亿港元。 从车载屏幕到智能手表，从名人到AI互动，腾讯音乐用一串数字证明，用户愿意为"被理解"买单。"当这个行业还是版权的时候，它已经悄悄地把音乐变 成了一扇连接现实与情感的"任意门"--毕竟，谁能拒绝在通勤路上的一首歌的时间里，完成从一个农民工到一个摇滚明星的转变？ 文中所用图片来源网络 车上场景爆炸：每天有3亿人被困在路上 "没有CGM开车相当于浪费一次旅行。"腾讯音乐与吉利、小米汽车的深度合作，让汽车屏幕成为新战场。酷狗音乐首创的"优质全景声"技术，可以将一 首歌曲《平凡之路》变成360度公路电影;结合实时速度调节节奏的"优质欢乐"功能，加速时音乐自动切换为电子舞曲，并在交通堵塞时发生变化，秒内治 愈白噪音。财报透露，本季度车载场景新增付费用户超过200万，其中小米 ...

腾讯控股2025年Q2业绩表现 - 公司Q2收入1845亿元同比增长15%毛利率从53%提升至57%主要得益于高毛利率业务贡献增加及成本效益改善[1] - Non-IFRS经营盈利692.5亿元同比增长18%核心盈利增速达20%Non-IFRS归母净利润630.5亿元同比增长10%均超市场预期[1] - AI技术深度渗透成为驱动各业务线增长的关键引擎资本开支191.07亿元主要投向AI相关业务发展[3] 游戏业务表现 - 增值服务收入913.7亿元同比增长16%占总收入50%本土游戏收入404亿元同比增长17%国际游戏收入188亿元同比增长35%[1] - 新游《三角洲行动》7月平均日活突破2000万跻身行业日活前五流水前三《皇室战争》月流水创七年新高《PUBG MOBILE》保持增长[1] 社交网络与广告业务 - 社交网络收入同比增长6%受益于手游虚拟道具视频号直播及音乐付费会员增长腾讯视频与腾讯音乐付费会员数分别达1.14亿及1.24亿[2] - 营销服务收入357.6亿元同比增长20%视频号小程序及微信搜一搜成为广告主核心投放场景AI技术显著提升广告效果[2] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入555.4亿元同比增长10%商业支付金额恢复同比增长消费贷款理财服务收入同步提升[2] - 企业服务增速加快AI相关服务如GPU租赁API token使用及商家技术服务费成为增长新引擎[2] 用户生态与AI技术 - 微信及WeChat合并月活14.11亿同比增长3%QQ移动月活5.32亿用户黏性仍处高位[3] - 混元3D模型在Hugging Face排名第一微信AI功能持续丰富智能检索客服回复等场景提升用户体验[3] 未来展望 - AI驱动的广告效率优化新游上线周期及消费复苏将持续贡献增长混元大模型的行业拓展与微信生态的AI功能迭代有望打开新空间[3]

机构：长江证券 研究员：高超/杨云祺 事件描述 腾讯25Q2 实现收入1845 亿元，同比+15%，环比+2%；实现经营盈利601 亿元，同比+18%；Non-IFRS 归母净利润631 亿元，同比+10%。收入和经调净利润高于市场预期。 事件评论 《三角洲行动》及长青游戏表现强势，海外游戏续创历史新高：1）《三角洲行动》7 月平均DAU 达 2000 万+（4 月DAU 峰值1200 万+），成为行业DAU 前5、流水前3 的游戏；《王者荣耀》《无畏契 约》《和平精英》长青游戏收入仍在增长区间；受益于小游戏技术底座升级等，Q2 小游戏流水同比 +20%。长线游戏收入增长叠加新游增量带动Q2 国内游戏收入+17%至404 亿。2）Supercell《皇室战 争》大改获得显著成功，DAU 提升带动流水在25M6 创7 年新高，近3 个月稳居美区iOS 畅销榜Top10 且在8 月初成功登顶，叠加《PUBG MOBILE》流水增长及《沙丘：觉醒》等新游贡献，Q2 海外游戏收 入同比+35%至188 亿（按固定汇率+33%），连续四季度刷新纪录，增速创近9 个季度的新高。 AI 提效显著，广告长期增长势能强劲：1） ...

腾讯2025年Q2财报核心观点 - 公司2025年Q2营收1845亿元同比增长15% 各业务板块均实现稳健增长 其中网络游戏业务表现尤为亮眼同比增长22% [5] - 利润端表现强劲 Non-IFRS净利润631亿元同比增长10% 毛利率提升至57% 核心经营利润同比增长31.7%显示盈利质量持续改善 [7][28] - AI技术赋能效果显著 在游戏 广告等业务领域实现降本增效 同时AI Agent长期发展潜力成为估值提升关键因素 [29][31] 业务分部表现 网络游戏业务 - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》DAU突破2000万 海外游戏收入188亿元创历史新高同比增长35% 《部落冲突：皇室战争》日活升至全球第三 [14][15] - 游戏管线储备丰富 《VALORANT手游》8月19日上线 叠加AI技术改善用户体验 有望持续贡献增长动能 [16] 营销服务业务 - 广告收入358亿元同比增长20% 连续11个季度两位数增长 视频号广告加载率仅3-6%显著低于抖音(15%)和Meta(20%) 未来提升空间显著 [17][19] - AI技术提升广告点击率 小程序商店和小游戏闭环交易增加驱动内循环广告需求 [19] 金融科技及企业服务 - 收入555亿元同比增长10% 企业服务受益于GPU租赁和API token需求增长 金融科技服务随消费贷款和支付活动回暖 [20] 财务指标分析 - 毛利润1050亿元同比增长22% 毛利率57%同比提升1pct 高毛利业务占比提升推动结构优化 [23][25] - 研发费用203亿元同比增长17% 反映AI领域持续投入 资本开支191亿元环比下降30%主要受H20销售限制影响 [25][26] - Non-IFRS经营利润692亿元同比增长18.5% 核心经营利润637亿元同比增长31.7% 显示主营业务贡献度提升 [28] AI战略与估值展望 - AI技术已开始在游戏体验改善 广告精准投放等方面产生实际效益 预计资本开支增加对利润冲击可控 [30][31] - 凭借社交生态优势 公司在AI Agent领域具备天然卡位 国信证券认为其有望打造新一代AI入口 [31][33] - 当前PE约19倍 参照Meta因AI带来的估值提升路径(8倍至27倍) 公司长期估值仍具上升空间 [34]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价699 1港元 较当前股价586 0港元有19 3%上行空间 [3][5] - 估值基础：2025年预估增值服务20xPE 广告业务20xPE 金融企业及云服务9xPS 采用0 9倍估值系数 [3] - 对应2025年/2026年预计PE分别为23 6x与20 7x [3] 核心业绩表现 - 2025Q2总收入1845 0亿元（同比+15%） Non-IFRS经营盈利692 5亿元（同比+18%） Non-IFRS归母净利润630 5亿元（同比+10%）均超预期 [1] - 毛利率从去年同期53%提升至57% 主要受益于高毛利率业务（本土游戏 视频号 微信搜一搜）贡献增加及成本效益改善 [1] - 资本开支191 07亿元 重点投向AI相关业务研发及场景落地 [2] 业务分部表现 增值服务 - 收入913 7亿元（同比+16% 占总收入50%） [2] - 本土游戏收入404亿元（同比+17%） 《三角洲行动》日活破2000万 跻身行业前五 叠加《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏贡献 [2] - 国际游戏收入188亿元（同比+35% 固定汇率下+33%） 《皇室战争》月流水创七年新高 《PUBG MOBILE》持续增长 [2] - 社交网络收入同比+6% 受益于手游虚拟道具 视频号直播及音乐付费会员增长 腾讯视频与腾讯音乐付费会员分别达1 14亿/1 24亿 [2] 营销服务 - 收入357 6亿元（同比+20% 增速领跑各业务） [2] - AI驱动广告效率提升 升级基础模型后视频号 小程序及微信搜一搜成为核心投放场景 各行业营销需求全面增长 [2] 金融科技及企业服务 - 收入555 4亿元（同比+10%） [3] - 金融科技：商业支付金额恢复增长 消费贷款 理财服务收入同步提升 [3] - 企业服务：AI相关服务（GPU租赁 API token使用）及商家技术服务费成为新增长点 [3] 用户生态与技术进展 - 微信及WeChat合并月活14 11亿（同比+3% 环比+0 6%） QQ移动月活5 32亿（同比略降但用户黏性保持高位） [3] - 混元3D模型在Hugging Face排名第一 获游戏开发者 3D打印企业采用 微信AI功能覆盖智能检索 客服回复等场景 AI原生应用"元宝"使用量扩大 [3] 财务预测 - 2025年全年收入预测7415 85亿元（同比+12 3%） 2026年预计8635 27亿元（同比+6 7%） [22] - 2025年毛利率预测56 5% 较2024年52 9%提升3 6个百分点 [22] - 2025年归母净利润预测2442 37亿元（同比+14 8%） 2026年预计2610 07亿元（同比+6 9%） [22]

主要市场指数表现 - 恒生指数收报25,613点，单日升幅2.58%，年初至今累计升幅27.69% [1] - 恒生科技指数收报5,630点，单日升幅3.52%，年初至今累计升幅26.02% [1] - 国企指数收报9,150点，单日升幅2.62%，年初至今累计升幅25.52% [1] - 沪深300指数收报4,176点，单日升幅0.79%，年初至今累计升幅6.14% [1] - 纳斯达克指数收报21,713点，单日升幅0.14%，年初至今累计升幅12.44% [1] - DAX指数收报24,185点，单日升幅0.67%，年初至今累计升幅21.48% [1] 主要货币及商品表现 - 人民币指数报96.040，1个月升幅0.78%，6个月跌幅4.49% [2] - 美汇指数报97.706，1个月跌幅0.15%，6个月跌幅8.95% [2] - 欧元/美元报1.172，1个月升幅0.51%，6个月升幅12.02% [2] - 布伦特原油报65.89美元/桶，1个月跌幅4.74%，6个月跌幅9.23% [2] - 黄金报3,361.07美元/盎司，1个月升幅0.52%，6个月升幅14.77% [2] - 白银报38.528美元/盎司，1个月升幅1.01%，6个月升幅19.10% [2] 公司动态 - 腾讯2025年Q2收入1,845.04亿元，同比增长15%，调整后净利润630.52亿元，同比增长10% [9][10] - 百度智能云推出"AI创投加速计划"，已协助20间企业完成上亿元融资 [11] - 阿里健康与信达生物达成战略合作，将联合研发诊后疾病管理系统 [12] - 阿里国际站推出"海外现货"模式，覆盖欧美27国 [13] - 苹果计划进军AI机器人、家庭安全和智能显示器领域 [15] 宏观经济数据 - 内地7月M2货币供应同比增长8.8%，高于预期的8.3% [14] - 金管局买入33.76亿港元，银行结余将降至537.16亿港元 [16] 港股市场表现 - 恒生指数成份股中，石药集团升6.77%表现最佳，银河娱乐跌2.09%表现最差 [17] - 主板表现中，瀛晟科学升248.84%表现最佳，恒和珠宝集团跌34.54%表现最差 [17] - 港股通成交额方面，腾讯控股以217.62亿港元居首 [17] - 港股沽空比率方面，香港铁路以50.17%居首 [19] 行业板块表现 - 生物技术板块表现最佳，单日升幅4.13% [20] - 互动媒体与服务板块升幅3.18%，制药板块升幅3.04% [20] - 房地产管理与开发板块表现最弱，仅升0.25% [20] IPO市场动态 - 中慧生物-B上市以来累计升幅304.65%，超额认购倍数4006.6倍 [24] - 即将上市新股包括银诺医药-B和天岳先进 [24] - 拟上市新股包括乐舒适、江苏中慧元通生物科技等公司 [25]