投资评级 - 报告对阿里巴巴美股（BABA）和港股（09988.HK）均给予“买入”评级 [3] - 美股合理价值为184.26美元/ADS，港股合理价值为181.12港元/股，较当前价格（125.32美元/126.50港元）有显著上行空间 [3][6] 核心观点与业绩前瞻 - 报告预计阿里巴巴FY26Q4（对应日历年2026年1-3月）总收入为2480.7亿元人民币，同比增长4.9% [6] - 预计FY26Q4经调整后净利润为150.5亿元人民币，利润率为6.1% [6] - 预计FY2026-2028财年营业收入分别为10333.30亿元、11431.81亿元、12719.36亿元，对应增长率分别为3.7%、10.6%、11.3% [1][6][8] - 预计FY2026-2028财年经调整后归母净利润分别为756.26亿元、1189.55亿元、1576.78亿元，其中FY2026财年因投入增加预计同比下降52.2%，随后两年将强劲反弹 [1][6][8] 分业务板块表现与预测 中国电商集团 - 预计FY26Q4中国电商集团收入同比增长8.2%至1238.5亿元人民币 [7] - 其中客户管理收入预计同比增长1.1%至718.2亿元人民币，增长疲软主要因商家营销投入增加以换取平台权益，相关费用冲减了收入，但不影响核心电商利润水平 [6][7] - 预计核心电商利润（剔除闪购业务）在FY26Q4同比持平 [7] - 预计FY27财年中国电商集团EBITA（剔除即时零售亏损）为1972.0亿元人民币 [12] 云智能集团 - 预计FY26Q4云智能集团收入同比加速增长40.7%，外部收入持续加速 [6][7] - 近期多款模型（如Qwen3.6）更新有助于拉动MaaS（模型即服务）业务收入增长，未来将进一步在财报中体现 [6][7] - 预计云业务利润率在本季度保持环比持平 [7] - 预计FY27财年云智能集团收入为2236.83亿元人民币，同比增长40.8% [12] 国际数字商业集团 - 预计FY26Q4国际数字商业集团接近盈亏平衡，预计亏损3.4亿元人民币 [8] - 预计FY27财年国际电商收入为1649.11亿元人民币 [12] 其他业务（闪购与创新业务） - 预计闪购业务在FY26Q4亏损绝对值环比收窄，主要得益于客单价和订单结构改善，以及经营效率提升带来的单均经济模型优化 [6][7] - 预计“所有其他”业务（包含创新业务如千问等）在FY26Q4亏损190亿元人民币，环比显著增加（上季度亏损97.9亿元），主要因春节期间千问营销投入增加 [6][7] 估值方法与依据 - 采用分类加总估值法：对中国电商集团业务，基于FY27财年EBITA（剔除即时零售亏损）给予8倍P/EBITA估值，对应估值2300亿美元 [11][12] - 对云智能集团，基于FY27财年收入给予5倍PS估值，对应估值1630亿美元 [11][12] - 对国际电商业务，基于FY27财年收入给予1.5倍PS估值，对应估值360亿美元 [11][12] - 另加入净现金130亿美元，得出整体估值4410亿美元，进而推导出目标股价 [11][12] - 估值倍数参考了可比公司：中国电商业务估值倍数（8倍P/EBITA）低于同期京东（8.18倍）和拼多多（6.64倍）的2027年预期平均值（7.41倍）[15]；云业务PS倍数（5倍）低于亚马逊、谷歌、微软2027年预期PS平均值（5.88倍）[16]；国际电商PS倍数（1.5倍）低于亚马逊、酷湃、美客多、冬海集团2027年预期PS平均值（1.41倍）[17]