2025 年 11 月 27 日 资讯晨报 资讯晨报 ——金元证券研究 国际股市概况 国际新闻 昨日重点公司情况 ◆ 东威科技：公司电镀设备订单增幅较大，尤其是脉冲电镀设备订单增幅明显 研报推荐 ⚫ 【金元电子】AI用电的"困"与"破" 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明 曙光在前 金元在先 -1- | 主要市场股指表现 | 4.00 | （%） | 近一交易日% | 近20交易日% | 2.00 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 0.00 | -2.00 | | | | | | -4.00 | -6.00 | | | | | | -8.00 | -10.00 | | | | | 相关报告： 资讯晨报 20251126 资讯晨报 20251125 资讯晨报 20251124 邮箱：zqyjsw@jyzq.cn 每 日 资 讯 晨 报 相关报告 /sunjr@jyzq.cn -14.00 -12.00 ⚫ 欧洲市场：欧洲三大股指收盘全线上涨，德国DAX指数涨0.98%报23695.23点，法国CA C40指数涨0.88%报8096.43点，英国富时100指数 ...

每周，全球几乎都有新AI工具诞生，但是鲜有应用刷新Sora2五天破百万的纪录。如今，蚂蚁灵光4天下载量突破100万，6 天下载量突破200完，超过了Sora2、ChatGPT、DeepSeek等全球主流AI应用，中国AI应用再次跑出全球速度。 同时，引发海外科技媒体和社交平台的关注。美国知名科技媒体《科技时代》（Tech Times）报道称，灵光让处理难题"如 同清风拂面般轻松"。 其在报道中指出，发布仅六天后，蚂蚁集团的灵光就吸引了超过200万次下载一一证明中国首款多模态AI助手并非昙花一 现。"有趣的是，这很可能只是巧合，谷歌在同一天稍晚些时候发布了其多模态Gemini3 Pro。" 全球都在等待一个"杀手级"AI应用，一个让普通人零门槛进入AI世界的入口，而灵光正在掀起一场"全民手搓应用"的浪 潮。 美国商业媒体Business Insider指出，灵光是一款用明文提示进行"氛围编程"和构建应用的AI产品；德国科技媒体IT Boltwise 引用专家观点称，灵光的应用开发功能是AI发展的重要一步，它有可能从根本上改变应用程序的创建方式。 AI应用何其多，灵光是如何突出重围，问鼎App Store中国区免 ...

行业与公司 * 涉及的行业包括人工智能大模型、光通信、数据中心液冷技术、OCS交换机、光模块及AI应用软件[1][3][6][8][9][10][11][12][13] * 涉及的公司包括谷歌、阿里巴巴、Anthropic、中际旭创、新易盛、英维克、腾景科技、德科立、数据港、锐捷网络、金山办公等[1][3][6][10][11][13] 核心观点与论据 谷歌Gemini 3模型评估 * 优势：采用Mind模式动态分配算力，擅长解决复杂数学等复杂问题[1][2] 具备卓越的屏幕理解能力，可识别操作屏幕内容，充当智能代理辅助用户完成任务[1][2] * 劣势：稳定性较差，响应速度慢，处理简单问题时性能不佳[1][5] 代码处理能力弱于Anthropic公司的Claude模型，在代码编写、纠错和修复方面不具优势[1][4][5] 谷歌产业链投资机会 * 光通信领域：中际旭创在谷歌光模块市场占据主导地位，份额超过50%，收入占比达30%-40%[1][6] 新易盛等公司也有突破[1][6] OCS交换机市场加速发展，2025年约有1万多台投入使用，2026年预计增长至三四万台，因其与AI训练柜间互联紧密相关且中国企业已开始受益[1][8] * 液冷技术领域：英维克等公司参与机房式CDU及机柜侧液冷环节，提供高效散热方案[1][9] 若光波导等新技术推广，液冷技术应用范围将进一步扩大[1][9] 国内公司在CDU环节可能有更快突破，液冷板模组及零配件在2026年可能继续超预期发展[11] 光模块市场供需 * 需求端稳定，关注点在于供给端瓶颈和供需缺口幅度[3][10] 预计2026年市场将迎来特别好的一年，主要驱动因素是1.6T硅光渗透率大幅提升及整体供不应求的格局[3][10] 腾景科技、德科立等公司表现突出[3][10] 阿里巴巴开源模型战略 * 阿里巴巴是全球开源模型领域最领先的企业之一，其"千问"模型下载量已突破1000万[3][12] 阿里战略意图是通过屏幕理解能力将开源模型打造为城市入口，代替人操作APP以聚集流量并完善应用生态系统[3][12] AI应用软件公司 * 市场开始关注软件和应用层企业，例如实际信息拥有酒店直连技术，光云科技为淘宝卖家提供AI应用服务[13] 金山办公、万兴科技等公司凭借产品力及深耕用户价值，在AI模型加持下有望提升产品质量和市场份额[13] 其他重要内容 * 技术限制导致目前无法同时实现高质量回答与快速响应，限制了Gemini 3的应用场景[5] * 与国产算力链条相关的IDC、交换机和算力租赁环节的公司也值得关注[11]

财报整体业绩 - 公司2026财年第二季度（反映2025年7-9月业绩）营业收入2478亿元人民币，同比增长5% [3][4] - 非公认会计准则净利润104亿元人民币，同比下降72%，但优于美团同期89%的净利润跌幅 [4] - 阿里巴巴中国电商集团（整合淘天、饿了么、飞猪）收入1326亿元人民币，同比增长16% [4] - 客户管理收入（电商广告与佣金）789亿元人民币，同比增长10%，为目前电商平台中最高增速 [4] - 淘宝闪购第三季度收入229亿元人民币，同比增长60% [4] - 阿里中国电商集团经调整EBITA为105亿元人民币，同比下降76%，主要源于对外卖即时零售新业务的投入 [4] 业务分部表现 - 阿里国际数字商业集团收入347.99亿元人民币，同比增长10% [5] - 云智能集团收入398.24亿元人民币，同比增长34.5%，超预期 [5][10] - 所有其他业务收入629.69亿元人民币，同比下降25.5% [5] - 阿里云利润率达到9%，持续走高 [10] 淘宝闪购业务分析 - 公司此前给出闪购业务年度亏损指引在350亿至400亿元人民币之间，市场算法结论在360-380亿元，亏损已反映在股价预期中 [6] - 管理层表示即时零售带来的流量协同，给电商客户管理收入带来2-3%的拉动，相当于157亿至236亿元人民币，部分抵消亏损 [8] - 单均亏损较7-8月已缩窄50%，未来亏损控制将视市场情况调整 [8] AI与云业务战略 - 公司未来3年资本开支计划为3800亿元人民币，过去4个季度已投入1200亿元 [10] - 管理层认为AI需求旺盛、供应端缺货且扩产周期需2-3年，未来3年不存在泡沫 [11] - 开源模型Qwen在海外口碑良好，提升了技术影响力 [12] - 公司AI入口端发力推广千问和灵光，但C端入口竞争激烈 [12] 财务状况与同业比较 - 公司截至第三季度现金及流动投资额为5738.89亿元人民币，本季度现金流入307亿元，同比下降53% [12] - 拼多多现金储备为4238亿元人民币，上半年仅利息收入即超100亿元 [12] - 阿里巴巴预测市盈率：2026财年22.8倍，2027财年16.5倍，2028财年14.3倍 [5] - 即时零售市场份额估算：美团占5-6成，阿里占3-4成，京东占零头 [8]

牛市性质判断 - 本轮牛市本质是“国运牛”，A股牛市刚刚起步，而美国牛市已持续十五年可能已至终点 [3] - A股总体市盈率远低于美股，存在很大补涨空间 [3] - 国际资本因美股高处不胜寒而有重新配置以分散风险的需求，A股是极具吸引力的标的 [3] - 国民自信心因印巴空战、九三大阅兵、中国反制美国关税胜利等因素推动大幅改善，影响资本市场情绪 [4] - 利率持续下行和房地产低迷导致大量资金有流向股市的强大动力 [4] - 经济基本面修复慢于预期，尤其是下半年修复动能显著衰减，消费、房价、物价等关键指标未能企稳，压制股市乐观情绪 [5] - A股市场核心叙事与美股雷同，均为AI革命，但A股是美股AI叙事的延伸，未能建立独立叙事，导致受美股波动影响更大 [5] - 散户入市能力受多重因素压制：房价下跌导致资产负债表受损、居民部门整体负债率过高、2015年股灾记忆犹存、居民储蓄预防动机上升风险偏好下降 [5] - 市场化母基金规模在2024年创下37.4%的历史最大跌幅，机构投资者更为理性，市场较难形成狂热气氛 [5] - 中美博弈呈打打谈谈局面，市场难以形成长期稳定预期，关系波动即引发A股震荡 [6] AI行业中美对比与投资机会 - 中美AI领域将呈现高度竞争甚至脱钩，“国产替代”是至关重要的理解角度，中国关键企业价值目前显著低估 [7] - 对比显示，谷歌估值为阿里巴巴的10倍，台积电市值为中芯国际15倍，英伟达市值为寒武纪59倍 [7] - 美国在芯片性能上具有优势，但中国可借助“超节点”等方法弥补，美国的“芯片卡脖子”已基本失效 [9] - 华为Atlas 950超节点即使与英伟达计划2027年上市的NVL576相比，在各方面依然领先 [9] - 人工智能私人投资总额方面，2024年美国以1091亿美元排名第一，是排名第二的中国（93亿美元）的11.7倍，在对全球15大参与者投资统计中美国占比超过75% [9] - AI的尽头是电力，中国具有显著优势：过去四分之一世纪中国每年新增发电量相当于英国总供电量，现在年发电量超过美国和欧盟总和 [11] - 去年中国电力容量增加约400吉瓦，美国增量仅为中国增量的十分之一 [11] - 到2035年，中国非化石能源消费占比目标达到30%以上，风电和太阳能发电总装机容量目标为2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦 [11] - 高盛预计到2030年美国“有效备用电力容量”将降至15%行业临界线以下，而中国预计将拥有约400吉瓦备用电力，超过全球数据中心预期需求的三倍 [11] - AI大赛焦点正从AGI向应用转移，应用是中国的优势，巴菲特旗下公司大幅度增持谷歌表明更看好AI应用 [13] - 阿里系凭借“千问管生活、灵光管创造”双轮驱动，在C端AI战场打开局面，灵光是业内首个实现全代码生成多模态内容的AI助手，支持30秒内生成可交互小应用 [13] - 华人在AI领域具潜能优势：AI教母是华裔李飞飞，扎克伯格超级智能实验室11位天才AI研究员中七人出生于中国 [15] - 2024年中国基于专利合作条约申请的专利数量达70160件，比美国和日本分别多30%和45%，高水平国际期刊论文数量和发明专利数量均居世界首位 [15] - 2024年中国顶尖科学家数量从2020年的18805位迅猛增长到32511位，全球占比由17%升至28%，反超美国的27%，中国人工智能研究员约占全球顶尖人工智能人才近三分之一 [15] 国家战略与产业政策 - 中国all in AI不仅为自身也为确保全球利益不被个别国家绑架，发展新质生产力是赢得大国博弈战略主动的内在要求 [18] - 中国产业政策成功原因在于国家建设了成为技术强国所需的深层基础设施，建立了以强大电力和数字网络为中心的创新生态系统及拥有先进制造知识的庞大劳动力队伍 [18] - 中国政府发布《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到2027年率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，应用普及率超70%，到2030年普及率超90%，到2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段 [18] - 政策要求加快科学大模型建设应用，推动基础科研平台和重大科技基础设施智能化升级，打造开放共享的高质量科学数据集 [19] - 支持人工智能芯片攻坚创新与使能软件生态培育，加快超大规模智算集群技术突破和工程落地，优化国家智算资源布局，完善全国一体化算力网，充分发挥“东数西算”国家枢纽作用 [19] - 美国AI基础设施主要依赖私人部门投资，OpenAI与合作伙伴正斥资5000亿美元在美国兴建新一代数据中心“星门计划” [17] - 美国启动“创世纪计划”，创建“美国科学与安全平台”汇集高性能计算资源，目标包括增加能源供应和提高电网效率 [16]

近日，字节跳动瞄准高频且刚需的输入法赛道，正式推出"豆包输入法"，将自家王牌AI豆包植入输入法 键盘，试图在已被搜狗、讯飞等瓜分殆尽的红海市场中，开出一条属于AI时代的新通路。 从产品定位看，这不仅是一款输入法，更是字节AI战略中的关键落子。豆包输入法主打"语音输入"的交 互方式，在键盘输入中融合了豆包大模型的核心能力，不仅可以长期学习用户的语言习惯，还可以用 AI根据上下文进行联想和预测。 在AI（人工智能）竞争进入白热化的2025年，互联网巨头的AI入口争夺战正进入全新阶段。 值得一提的是，11月底，阿里旗下AI助手"千问"与蚂蚁"灵光"，以惊人的速度在C端市场打开局面。千 问App（应用程序）公测一周下载量突破1000万，灵光App上线6天下载量突破200万，双双跻身App Store免费榜前列，打破了过往字节系产品在榜单中几近垄断的局面。 然而，豆包想在输入法"红海"中靠AI杀出一条路并非易事。搜狗凭借词库积累占据头部位置，讯飞同样 在语音输入方面耕耘多年，且AI对各行各业的影响也已在输入法上有所体现。 如今，从聊天写作的豆包助手，到系统级的豆包输入法等衍生应用，字节正尝试构建一个"豆包宇宙"。 这场 ...

投资评级 - 投资评级为“买进”（Buy）[6][7] - 目标价为180港元，相较于2025年11月25日收盘价157.80港元，潜在上涨空间约14% [1][2] 核心观点 - 阿里巴巴FY2026年第二季度业绩符合市场预期，收入为2478亿元，同比增长5%，剔除已处置业务后同口径增长15% [7] - 经营盈利同比下降85%至54亿元，归母净利润同比下降53%至210亿元 [7] - 核心电商业务稳定，云业务增长超预期，及时零售业务高速增长但仍在亏损 [7][9] - 公司维持对AI领域的高强度资本投入，未来盈利能力有望改善 [9] 公司基本资讯与市场表现 - 公司属于商贸零售行业，H股股价为157.80港元，总市值约为1752.838亿港元 [2] - 股价近期表现强劲，一个月内上涨85.92%，但一年内下跌9.10% [2] - 每股净值为54.61元，股价/账面净值为2.89倍 [2] - 主要业务构成：淘天集团占比45.9%，阿里国际数字商业集团占比13.0%，云智能集团占比11.6% [3] 业务分部表现 - 核心电商客户管理收入同比增长10%至789亿元，受益于“全站推广”模式渗透率提升及淘宝APP月活消费者增长 [9] - 88VIP会员数量保持双位数增长，超过5600万 [9] - 及时零售业务营收同比增长60%，UE（单位经济）亏损预计收窄，笔单价环比上涨两位数 [9] - 云业务营收为398亿元，同比增长34%，超出市场预期，主要受公共云及AI产品需求推动 [9] - 云业务利润率达9%，AI相关业务占比提升但利润率保持稳定 [9] 资本开支与战略投入 - 本季度资本开支为314亿元，环比略有下降，但公司重申3年3800亿开支指引可能进一步提升 [9] - 公司持续加大对AI云基础设施的投入，以巩固市场领先地位 [9] 盈利预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年归属普通股东净利润分别为1163亿元、1394亿元、1608亿元，同比增长-10.6%、19.3%、15.3% [9] - 对应每股EPS为6.12元、7.34元、8.46元，市盈率分别为24倍、20倍、17倍 [9][11] - 股息率预计分别为0.94%、1.04%、1.13% [11]

闪购UE改善，份额基本稳定 该行测算2QFY26淘宝闪购EBITA亏损367亿元，系7、8月份扩充单量的过程中投入较大，公司表示10月 以来，闪购在订单份额稳定的情况下，单均UE较峰值减亏一半，主要来自订单结构优化、客单价提升 和履约效率优化，该行预计3QFY26闪购EBITA亏损190亿元。 电商客户管理收入(CMR)承压 本季度CMR同增10%，不含闪购的中国电商EBITA同增中个位数。考虑4Q以来消费相对疲软、国补影 响退坡以及技术服务费的高基数，该行预计阿里3QFY26CMR同增6%，电商GMV和CMR均有一定压 力。 中金发布研报称，目前阿里巴巴-W(09988,BABA.US)港股和美股交易于24/23倍FY26和16/16倍FY27非 通用准则市盈率。该行基本维持FY26和FY27收入预测，上调FY26和FY27非通用准则归母净利润12%和 12%，主要系外卖减亏超预期，部分被其他业务亏损增加所抵消。该行采用SOTP估值，基于FY27给予 电商业务14x P/E和云计算业务7x P/S，维持港股和美股目标价197港元和204美元，维持跑赢行业评级， 较目前港股和美股股价有25%和27%的上行空间 ...

智通财经APP获悉，中金发布研报称，目前阿里巴巴-W(09988,BABA.US)港股和美股交易于24/23倍 FY26和16/16倍FY27非通用准则市盈率。该行基本维持FY26和FY27收入预测，上调FY26和FY27非通用 准则归母净利润12%和12%，主要系外卖减亏超预期，部分被其他业务亏损增加所抵消。该行采用 SOTP估值，基于FY27给予电商业务14x P/E和云计算业务7x P/S，维持港股和美股目标价197港元和204 美元，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有25%和27%的上行空间。 闪购UE改善，份额基本稳定 该行测算2QFY26淘宝闪购EBITA亏损367亿元，系7、8月份扩充单量的过程中投入较大，公司表示10月 以来，闪购在订单份额稳定的情况下，单均UE较峰值减亏一半，主要来自订单结构优化、客单价提升 和履约效率优化，该行预计3QFY26闪购EBITA亏损190亿元。 电商客户管理收入(CMR)承压 中金主要观点如下： 2QFY26收入和调整EBITA高于该行预期 公司公布2QFY26(3Q25)业绩：收入同增4.8%至2,478亿元，剔除资产出表影响后可比口径同增15%，高 于 ...

模型与应用侧亦保持快速创新 谷歌正式发布新一代旗舰模型Gemini 3，并在发布当日同步接入Search、Gemini App与开发者平台，产 品化速度远超市场此前预期。Gemini 3在 LMArena登顶、推理能力大幅增强，并推出Deep Think模式及 智能体开发平台 Antigravity，进一步巩固谷歌在多模态与推理领域的竞争优势。市场对本次更新关注度 较高，谷歌股价整体表现涨幅平稳，反映大模型迭代强化长期竞争力。 AI基础设施维持高景气 鸿海宣布与OpenAI在美国合作打造下一代AI数据中心机架，覆盖电力、冷却、网络等关键部件，强化 北美本土算力供应链建设。诺基亚则依托与英伟达的深度协作，推出全新的组织和战略架构，以AI- RAN、数据中心网络及下一代通信设施为核心，加速向"AI 驱动的通信基础设施提供商"转型。基础设 施层面的密集动作体现出龙头企业对AI超级周期的共识：算力需求将长期维持高景气，数据中心、 GPU、电力设备等产业链仍是全球资本开支的重要方向。 智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，AI行业在算力、模型和应用端持续推进，基本面稳中向上。 虽短期市场波动仍存，但龙头企业投资扩产与 ...