文章核心观点 - DeepSeek 已从引发市场“震撼”的“意外”转变为被市场纳入的“预期”，而后者对竞争对手而言更为危险 [4][5] - 公司发布 V4 并非被行业竞争所迫，而是已规划好下半场棋局，核心信号是明确的成本下降路线图 [9][10] - 行业竞争焦点已从追求“最好”的模型性能，转向价格、生态、信任和与日常应用的整合能力 [15] - DeepSeek 的长期战略是成为让 AI 调用成本极低的智能基础设施提供商，其真正的赌注在于赢得明天 [27][28][29] 市场反应与行业阶段 - 2025年初 DeepSeek R1 发布时，引发剧烈市场震动，英伟达单日市值蒸发 6000 亿美元 [1] - 一年多后 V4 发布时，市场反应“精准、克制”，中芯国际股价上涨 12%，华虹股价上涨 19%，智谱股价下跌 10% [3] - 市场反应的变化表明，DeepSeek 已从行业“意外”转变为一种“预期” [4] - 过去三个月 AI 行业发布节奏“失控”，各大公司频繁更新模型并宣称自身领先对手三到六个月 [6] DeepSeek V4 的技术与战略定位 - 公司基本哲学是“不争第一，争最划算” [11] - V4 Pro 采用混合专家架构，参数规模达 1.6 万亿，但每次推理仅激活 490 亿参数，以此大幅压缩推理成本 [11] - 模型将上下文窗口扩展至 100 万 token，可一次性处理整个代码库或长篇报告 [12] - 公司承认 V4 在性能上落后顶尖闭源模型三到六个月 [7] - 公司最核心的信号是成本路线图：预计2025年下半年华为昇腾 950 系列芯片驱动的算力集群上线后，V4 价格将大幅下降 [9] 行业竞争格局的变化 - 技术优势如百万 token 上下文、MoE 架构等，正变得难以构成护城河，技术领先的半衰期正在以季度为单位缩短 [14][15] - 分析师认为，模型性能差距对大多数用户将微乎其微，当所有模型都“足够好”时，“最好”将失去意义 [15] - 接下来的竞争核心是价格、生态、信任以及将 AI 嵌入日常必需应用的能力 [15] - 行业进入一种奇异状态，每家都在发布并宣称自己最强 [6] 开源策略的深层逻辑 - 开源 V4 不仅是技术普惠，更是一种高效的竞争武器 [16][18] - 开源能以最低成本获取用户，让全球数十万开发者基于其模型构建应用，形成传播和生态 [18] - 此举让竞争对手无法用“护城河”进行防御，是一种降维攻击 [18] - 公司通过开源节省了巨额品牌营销费用 [19] - 公司的争夺目标不仅是模型市场份额，更是成为全球 AI 应用的底层标准和开发者的“默认选项” [19][20] 资本动向与公司前景 - DeepSeek 迄今未进行外部融资 [21] - 腾讯和阿里据悉正在争相参与其首轮融资 [22] - 腾讯和阿里的投资意向，表明它们认为 DeepSeek 代表的“极致效率 + 开源扩散”打法将成为未来 AI 基础设施的主流范式 [23] - 投资行为也是对冲风险：如果 DeepSeek 的路线最终胜出，它们作为股东将受益 [23] - 融资后公司能否保持原有不依赖外部压力、靠内生节奏驱动的创新状态，是一个关于组织基因的待观察问题 [24] 长期战略与未来愿景 - 单独评价 V4，其表现“够好，但不惊艳” [25] - 在一个人人都“够好”的世界里，“够好”已成为最没有意义的评价 [26] - 公司真正的竞争目标是成为“让 AI 真正便宜到没有人需要考虑成本”的基础设施提供商 [27] - 公司的长期赌注是：如果调用顶级 AI 模型的成本像发短信一样低，那么世界的基础设施提供商很可能就是 DeepSeek [27][28]

人工智能与汽车产业融合 - 2026北京车展开幕首日，包括长安、东风、北汽、比亚迪、吉利、长城、理想、上汽大众、上汽智己等10多家头部车企宣布接入阿里千问大模型，未来部分车型将实现复杂路径规划、闲聊、查新闻、订酒店、买门票、点外卖、查快递等全场景服务 [2] 1) 特斯拉战略布局更新 - 特斯拉第一季度继续推进基础设施和AI软件建设，为无人驾驶网约车服务和机器人业务打基础，公司正在增加AI算力投入 [2] - 公司同时推进电池及电池材料新工厂建设，并进一步为第三代Megapack储能系统、无人驾驶电动车Cybercab和电动卡车Semi的投产做好准备 [2] 地平线业务战略转型 - 地平线正从一家芯片供应商转型为生态系统赋能者，发布了多款新产品 [2] - 公司推出了名为Starry 6P的新芯片，旨在单一系统内处理驾驶和车载功能 [2] - 公司发布了名为Kaka Claw的操作系统，旨在为语音交互和其他智能控制在内的车载功能提供支持 [2] - 公司发布了驾驶软件的更新版本，在路口导航、变道、安全响应和泊车等方面的性能有所提升，星展集团维持对该股买入评级，目标价13.00港元，该股最新报7.49港元 [2] 消费电子厂商拓展新硬件 - OPPO内部已启动代号“扶摇”的云台相机（手持智能影像设备）项目，预计今年第四季度上市，立项源于其在影像领域长期积累的技术优势 [2] - 据媒体报道，vivo于去年年底立项手持云台相机产品，首款产品已完成开模，预计今年发布 [2]

行业政策与趋势 - 教育领域迎来重磅政策，教育部等五部门联合印发《“人工智能+教育”行动计划》，旨在推进人工智能人才培养和应用创新，并系统构建智能时代教育体系 [2] - 政策明确将人工智能纳入教师资格考试和认证内容，并制定教师智能素养标准，为教师“持AI上岗”释放明确信号 [2] - 政策提出具体目标，到2030年，人工智能与教育深度融合格局基本形成 [3] - 教育圈对AI的态度已从探讨“是否要用”转向“如何用”和“如何治理”，AI之于教育已成为一道必答题 [2][3] 市场渗透与用户行为 - 中国青少年研究中心2025年调研数据显示，超六成（超过60%）受访中小学生用过AI，其中近两成（18.3%）经常使用 [3] - AI对中小学生群体的渗透快速下沉，城市中小学生用过AI比例为63.7%，农村为60.2%，城乡差距较小 [3] - 《2025年中小学教师人群应用人工智能情况调研报告》显示，使用过AI产品的教师占比已提升至81%，每日使用的占比升至26.2% [3] - 教育结构正从传统的“师-生”二元结构向“师-机-生”三元结构转型 [3] 教师应用AI的实践与价值 - 教师利用AI工具（如千问）进行深度备课，通过输入个性化需求指令，可获得涵盖学情分析、课堂设计等内容的定制化教案，显著提升备课效率 [4][5][6] - AI工具能帮助教师实现“教师减负”，例如将作业批改等重复性工作交给AI辅助，一次最多可批量批改50份作业，将耗时从1-2小时压缩到10分钟以内，并自动生成图表化的班级学情报告 [7][8][9] - 在资源相对匮乏的乡村学校，教师利用AI工具（如“举一反三”变式题训练）针对基础薄弱的学生进行个性化辅导，帮助补齐知识差距 [10][11] - AI工具（如“小讲堂”功能）能作为讲题助教，通过拍照搜题秒出解析，并将解题过程可视化，侧重能力培养与方法总结，辅助学生预习复习并启发教师教学思路 [15][17][18] - 教师利用AI工具（如“任务助理”）生成教案和PPT初稿框架，将教师从繁杂的资料查找中解放出来，使其能专注于课堂打磨，效率翻倍 [13][14] - 资深教师通过将备课过程步骤化（如课本知识剧本化、课堂导入剧情化、教学任务游戏化），并引入AI生视频、AI生图等功能，创造出沉浸式、游戏化的教学新范式 [19] AI工具（千问）的竞争优势 - 千问在全球第一梯队的通用大模型中，专门针对教育场景设置了如“作业批量批改”、“小讲堂”等特色功能 [22] - 千问与在学习人群有高渗透率的夸克APP同属千问事业部，二者可资源共享，增强了其在教育领域的专业度（“懂行”） [22] - 千问能一站式满足教师职场办公和课堂教学的多元需求，覆盖通用和教育垂类两个方向，无需在不同App间切换 [22] - 千问提供“零成本替代”，其深厚的技术根基和快速进化的教育功能及场景理解力，对垂直教育App构成显著优势 [27] - 千问的普及有助于实现教育信息平权，拉平不同地区在师资和硬件上的差距，使不同地域的教师能获得同等的AI赋能，站上同一起跑线 [27] 行业影响与未来展望 - AI正在优化教育的方法和流程，但无法替代育人过程本身，其使命是替代旧的育人模式，确保教师的宝贵精力与AI的精准赋能用在刀刃上 [20] - AI时代可能导致教师行业的优胜劣汰，那些对育人理念理解更通透、能精准掌握新技术价值的教师将更具竞争力 [27] - 即使未来“碳基老师”与“硅基老师”共生，懂得合理利用AI工具的真人教师仍将处于教育的核心位置 [27] - 教师需放下技术焦虑，在AI淘汰经验主义教学与惰性教育思维的时刻，确保自己学得会、用得上AI，将技术作为育人的脚手架 [21][22]

今年以来，中国互联网行业可以用列宁的那句话来概括： 有时候几十年里什么都没发生，有时候几周 就发生了几十年的事情。 三月，OpenClaw横空出世，大厂倾巢出动，腾讯推出龙虾全家桶，阿里成立Token Hub，和人民群众 一起在疾驰的时代列车上补了张站票。 往前的二月，春节AI大战的风头盖过四千点保卫战，阿里千问豪掷三十亿现金，腾讯元宝红包在群里刷 屏，除夕夜豆包春晚走穴，一个春节过去，人人都交上了一份祥和美满的周报。 | 模型 | 2025 年 | 春节前 | 春节后 | | --- | --- | --- | --- | | 豆包 | MAU 2.27亿（25年12月） 2月6日 DAU 8123万 | | 登顶 App Store免费榜 | | | | 1月31日 DAU 768万, 2 月1日活动的首日 DAU | 2月18日腾讯宣布元宝 | | 元宝 | MAU 0.41亿（25年12月） | 2399 万,较上一天增长 | DAU超5000万, MAU | | | | 212.3% | 达1.14 亿 | | | | 1月MAU 突破1亿, 2月5 | | | | MAU 0.26亿 (25年12 ...

2026年第一季度AI应用市场核心数据与规模 - 截至2026年3月，AI原生APP月活用户规模已达到**4.46亿**，较2025年11月增长**1.3495亿**，增速达**43.4%**，行业单季度新增超**1.3亿**用户[3][12] - 2026年3月，AI原生APP月人均使用次数达**87.1次**，月人均使用时长**173.3分钟**，同比分别大幅增长**55.3%** 和 **41.4%**，显示用户粘性快速提升[4][14] - 行业头部应用格局清晰，豆包、千问、DeepSeek位居月活用户规模前三位，分别为**3.44928亿**、**1.65674亿** 和 **1.27173亿** [3][53] AI应用市场用户结构变化趋势 - 用户增量向**“银发+下沉”** 市场双向延伸，2026年3月，**70后、60后** 用户占比增加**2.8%**，**三线及以下** 城市用户占比增加**2.4%** [4] - 男性用户占比达**64.6%**，同比提升**4.5%**，用户规模增加**1.2亿**；**60后** 及 **三线以下** 用户规模分别增加**1660万** 和 **9126万** [16] - 行业正从2025年的“用户量飙涨”转向2026年的“用户量与用户粘性齐涨”阶段[4] 头部AI应用用户行为与粘性分析 - 头部应用用户活跃度（DAU/MAU）表现分化，豆包、千问、DeepSeek一季度平均活跃率分别为**33.5%**、**17.1%**、**21.0%** [4][23] - 用户使用深度存在差异，一季度豆包月人均使用次数达**54.8次/月**，同比提升**22.0次**；DeepSeek为**41.7次/月**；千问为**19.8次/月** [4][22] - 春节高峰后，头部应用完成用户筛选与留存，豆包日活（DAU）维持在**1.4亿**左右，千问和元宝分别维持在**3000万** 和 **900万** [32][33] 春节营销活动对行业格局的影响 - **春节红包大战**成为AI增长关键分水岭，豆包、千问、元宝共同完成**1.3亿** 用户拉新，重构了AI流量的底层分配逻辑[18][29] - 各头部应用通过差异化场景运营实现跃迁：一季度豆包活跃用户增加**1亿**，千问增加**1.26亿**，排名从2025年11月的第六位提升至第二位[18] - 阿里千问在春节战场锚定交易，绑定电商和本地生活；腾讯元宝借社交链渗透；豆包则锚定视觉电商，各家战略定位清晰[5][24][26] Claw（智能体）生态竞争与发展阶段 - “龙虾”架构（操作系统+应用商店模式）决定了AI时代权力分配：手机厂商执掌OS底层，互联网企业占据Skill（技能）生态高地[38] - 当前Claw生态处于规模扩张阶段，以**技能数量、开发者数、部署量**为核心指标，网络效应正在积累，但尚未进入质量与智能的深水区[44] - 主流Claw Agent产品呈现出“集团-产品-部署-场景”的四维映射，生态网络效应一旦激活将呈指数级放大优势[44] AI应用商业化与未来竞争焦点 - 行业核心脉络沿“认知普及→能力执行→商业价值”展开，“词元”不仅作为定价体系，更为行业确立了全新的秩序标尺[10] - 未来品牌竞争将聚焦于在高价值AI渠道中“被看见、被信任”（GEO时代核心命题），需根据各平台用户画像定制AI偏好的结构化信源[35][36] - Claw不仅是技术架构，更是AI硬件创新的底层催化剂，推动行业从便携终端到具身智能，迈向“生态+硬件”的协同战场[50]

投资评级 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][23] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴2026财年第四季度（4QFY26）将是单季度利润筑底，公司投入正从外卖业务更多转向人工智能（AI）领域 [1] - 预计4QFY26总收入为2485亿元人民币，同比增长5%，但经调整EBITA将同比大幅下降87%至44亿元人民币，利润率仅为1.8%，主要因闪购、AI模型训练及千问相关补贴与营销投入 [3][5] - 云智能业务是主要增长引擎，预计4QFY26收入同比增长40%，经调整EBITA利润率稳定在9% [3][12] - 中国电商集团GMV预计同比增长7%，但即时零售业务亏损严重，预计4QFY26亏损接近180亿元人民币，全年亏损约860亿元人民币，公司计划后续每年减亏一半，目标在FY29实现盈利 [3][20] - 公司整体战略投入方向明确，从外卖等业务转向AI，尽管短期利润承压，但为长期增长奠定基础 [1][3] 整体财务预测 - **收入预测**：预计4QFY26总收入2485亿元人民币，同比增长5% [3][5] - **利润预测**：预计4QFY26经调整EBITA为44亿元人民币，同比大幅下降87%，利润率仅为1.8%，同比下降12个百分点 [3][5] - **全年展望**：小幅下调FY2026-FY2028收入预测至10288亿、11517亿、13092亿元人民币，调整幅度分别为-0.5%、-1.2%、-0.7% [4] - **盈利展望**：下调FY2026-FY2028经调整EBITA预测至757亿、993亿、1343亿元人民币，调整幅度分别为-10%、-19%、-15%，主要反映在AI模型研发、应用与推广的投入 [4] - **净利润展望**：预计FY2026-FY2028经调整净利润为746亿、1018亿、1374亿元人民币，调整幅度分别为-6%、-4%、+2%，部分被股权投资贡献所抵消 [4] - **估值**：公司当前股价对应FY2027年预测市盈率（PE）为22倍 [4][23] 云智能集团业务分析 - **增长表现**：预计4QFY26云智能收入同比增长40%，继续保持加速增长态势 [3][12] - **盈利能力**：预计经调整EBITA利润率稳定在9% [3][12] - **技术进展**：4月初发布Qwen3.6-Plus模型，其智能体编程能力显著增强，在前端网页开发等领域达到国内领先水平 [12][15] - **组织变革**：成立ATH事业群，旨在解决内部重复建设、资源分配和部门协作效率问题，推动业务从产品导向转向以token消耗为导向的全链路协同 [12] - **增长动能**：新的组织架构和销售团队解决了以往因MaaS（模型即服务）收入体量小带来的考核难题，预计将为MaaS业务带来更强的增长动能 [12] - **产品迭代**：本季度发布了Qwen 3.5 plus和Qwen3.6-Plus两款重要模型，并开源了多款模型 [15][18] - **应用生态**：千问C端应用月活跃用户已突破3亿，并接入了淘宝闪购、支付宝、飞猪、大麦、高德打车等多个核心应用 [15] 中国电商集团业务分析 - **电商核心**：预计4QFY26 GMV同比增长7% [3][20] - **客户管理收入（CMR）**：由于部分营销费用改为收入抵减项处理，预计CMR同比仅增长1%（若按原口径计算同比增长约7%），货币化率保持稳定 [3][20] - **电商利润**：预计电商业务经调整EBITA同比持平，但按原口径计算的利润率下滑约2个百分点，主要因电商竞争环境依旧激烈 [3][20] - **即时零售（闪购）**： - 预计4QFY26整体亏损接近180亿元人民币 [3][20] - 假设日均订单6500万单，则单均亏损约3元人民币 [20] - 预计FY26全年亏损达到860亿元人民币左右 [20] - 公司计划通过提升平均订单价值（AOV）、改善订单结构、提升商家商业化等方式改善单位经济效益（UE），目标后续每年减亏一半，在FY29实现盈利 [20] 其他业务分析 - **国际数字商业集团（AIDC）**：预计4QFY26收入同比增长5%左右，在电商淡季利润端预计实现盈亏平衡或小幅亏损 [21] - **所有其他业务**：预计4QFY26亏损环比增加100亿元人民币，达到200亿元人民币，增量主要来自约50亿元人民币的千问红包补贴以及约50亿元人民币的营销投入 [3][21] - **未来投入展望**：后续营销相关投入将有所减少，但研发以及模型相关投入仍将继续增加 [3][21]

阿里巴巴集团战略定调 - 公司在新财年首次集团战略会上释放清晰信号，将全力推进以千问为代表的智能体经济 [1][2] - 这不仅是内部定调，更是公司对未来数字经济范式的一次重新定义 [1][2] 智能体经济的定义与范式 - 智能体经济的本质是“AI模型+消费生态”双轮驱动下的独特范式 [2] - 其正在引发一场以人为核心的服务革命，AI技术演进的目的并非替代人，而是通过技术激活市场潜力，创造新型就业 [2] - 公司拥有20多年积累的消费生态与全栈AI能力，构成了智能体经济落地最稀缺的要素组合，是最重要的基础设施提供者 [3][15] 对就业与分工的影响 - 历史经验（如ATM机）表明，技术革命更深刻的变革发生在内部分工上，智能体经济正重演同一剧本，其核心是“增强”与“创造”，而非“替代” [2][5] - 智能体通过将复杂服务压缩为自然语言交互，提升效率，激活了因操作门槛高、信息不对称而被压抑的消费潜力，从而做大服务业整体“蛋糕” [5][6] - 人类服务者的分工发生根本转变，从处理机械性工作转向聚焦专业判断、情感连接与复杂决策的高价值环节，实现劳动力向价值链更高端的“分工的迁徙” [6] - 以电商客服为例，智能体处理简单逻辑，人工则专注于复杂情感交流、高专业门槛或跨平台协作的场景，单位时间产出转向创造更深层价值 [6] 催生的新职业与人才需求 - 智能体全生命周期催生了“智能体训练师”、“智能体运营师”、“场景架构师”等新职业，从业者需是“业务通” [8] - 我国AI人才缺口在2025年就已超过500万，企业急需能将AI技术与业务场景深度融合的复合型人才 [8] - 公司生态内多业务板块已行动，例如2025年初成立的阿里国际人工智能训练师全国运营中心，构建“育才-用才-兴业”生态圈，推动数千家企业智变升级 [8] - 公司自身加码AI人才储备，在2027届实习生全球招聘中，AI相关岗位占比超八成，并首设AI Agent优化工程师、Agent Infra工程师等七大AI校招岗位类型 [9] - 钉钉联合阿里云、通义实验室等在浙江发布《AI应用工程师》学考认证体系，启动“百万AI应用工程师培养计划”，目标培养100万名“懂业务+通AI+能落地”的复合型人才 [10] 重塑创业生态与普惠基础设施 - 智能体经济正在重塑创业生态，科技大厂将代表“护城河”的服务能力转化为普惠的基础设施，赋能中小企业及个体从业者 [11][13] - 阿里云在2025年云栖大会发布AI数字员工“万小智”，用户无需代码基础即可在数分钟内完成网站搭建与方案输出，成本大幅降低 [13] - 阿里云以无影AgentBay提供支持，企业只需三行代码即可接入云端算力、存储与工具链资源 [13] - 公司旗下1688平台推出跨境电商AI智能体“遨虾”，能为跨境创业者智能匹配优质工厂，打通从选品到供应链的数字化链路 [13] - 千问以成为AI全能助手和生活服务超级入口为目标，公司正通过全栈AI能力构建基础设施，让智能体从“工具供给”走向“场景闭环” [13] 行业前景与最终愿景 - 当智能体成为“底座”基础设施，上层将涌现无数依托于此的新职业与新创业生态 [15] - 公司生态的厚度直接决定了新质就业岗位的多样性与稳定性，让AI技术转化为实实在在的岗位需求 [15] - 智能体经济的终局不是机器的胜利，而是人类的创造力与服务价值被激发，实现新质生产力中的服务业升级 [15] - 历史的经验表明，技术革命最终创造的就业远多于其替代的就业，智能体经济正沿着一条清晰、良性、可持续的价值路径前行 [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴持续发力AI核心赛道，通过技术升级、生态协同与长期资本投入，推动业务效率提升与盈利优化，“AI+电商”将为公司长期高质量增长打下坚实基础 [4] - 考虑到短期AI应用端营销费用增长且即时零售维持投入力度，报告下调了26财年盈利预测，但维持27-28财年预测及“买入”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计FY26E为10,236.90亿元，同比增长2.7%；FY27E为11,257.79亿元，同比增长10.0%；FY28E为12,630.61亿元，同比增长12.2% [3] - **Non-GAAP归普净利润**：预计FY26E为752.86亿元，同比下滑52.3%；FY27E为1,095.23亿元，同比增长45.5%；FY28E为1,491.87亿元，同比增长36.2% [3] - **调整后每股收益**：预计FY26E为31.18元，FY27E为45.36元，FY28E为61.78元 [3] - **市盈率**：预计FY26E为27倍，FY27E为19倍，FY28E为14倍 [3] 第四季度业绩前瞻 - **整体业绩**：预计4QFY26收入达2,434亿元，同比增长2.9%；Non-GAAP归普净利润124亿元，同比下滑59% [4] - **分业务收入增速**：预计中国电商集团同比增长6.2%，国际数字商业集团同比增长5.0%，云智能集团同比增长40.0%，所有其他收入同比下滑20.7% [4] 各业务板块分析 中国电商与客户管理收入 - 宏观线上消费复苏强劲，2026年1-2月全国网上零售额同比增长9.2%，网上商品零售额同比增长10.3% [4] - 由于天猫升级战略合作框架，部分补贴按会计准则从营销费用转为收入抵减项，预计将导致报表披露的客户管理收入增速为低个位数增长，但原口径实际增速预计为中高个位数 [4] 即时零售业务 - 公司持续优化即时零售业务投放，加大高客单餐饮和非餐品类投入，得益于履约效率提升、订单结构改善和高客户留存率，单均亏损持续改善 [4] - 淘宝闪购在25Q4以45.2%的市场份额位居即时交易成交额第一 [4] - 预计4QFY26季度亏损收窄至180.6亿元，并计划在FY27、FY28每年实现年度亏损规模减半，有望于FY29实现盈利 [4] 云智能集团 - 预计4QFY26云收入同比增速加速至40.0%，经调整EBITA利润率保持环比稳定 [4] - 近期阿里旗下模型HappyHorse-1.0在AI视频模型榜单登顶，验证了公司模型性能 [4] - 阿里云于3月底密集发布多款重磅模型，在多模态、编程、文生图等AI核心赛道实现突破 [4] - 公司调整AI组织架构，成立集团技术委员会并将通义实验室升级为通义大模型事业部 [4] - 公司维持三年3,800亿投入计划，目标未来五年云和AI商业化年收入突破1,000亿美元 [4] AI应用与其他业务 - 2026年春节期间，千问通过营销活动带动近2亿笔订单，截至2月其MAU突破3亿，春节期间DAU曾快速攀升至7,000万以上 [4] - 受春节营销投放影响，预计所有其他业务在4QFY26亏损环比将扩大至约200亿元 [4] - 国际数字商业集团收入预计同比增长约5%，亏损规模将大幅收窄，有望实现盈亏平衡 [4]

公司战略与模型发布 - Meta发布自研AI模型Muse Spark，这是其成立“超级智能实验室”（MSL）以来的首个核心成果，也是挖角Scale AI创始人Alexandr Wang后的首款重大模型[2][3] - 该模型发布后，Meta股价午盘一度日内涨幅超过9.5%，收盘上涨6.5%，实现两连涨并刷新三周高位[3] - Muse Spark的推出被视为Meta AI战略的“重启”，是公司未来十年战略豪赌的关键一步，标志着从“AI布道者”向“AI竞争者”的身份转变[5][8] 技术路线与模型定位 - Muse Spark一改Meta过去主打开源的Llama路线，转向闭源模式，模型权重和架构均不公开，未来可能通过API收费或订阅模式变现[6][7] - 公司承认该模型在部分能力上尚不及OpenAI的ChatGPT、Anthropic的Claude或谷歌的Gemini，尤其在编程等领域存在短板，定位为“起点模型”或“早期数据点”[2][11] - 模型主打“小型、高速”定位，提供即时/思考/深度推理等多层推理模式，在科学、健康、数学问答方面表现较强[11][12] 组织与资源投入 - 为推进AI战略，Meta在2025年6月斥资约150亿美元投资Scale AI并挖角其创始人Alexandr Wang，由其领导新成立的“超级智能实验室”（MSL）[3][9] - 公司启动了一系列激进措施，包括大规模挖角AI顶级人才、精简组织结构以提高研发效率，并承诺投入数百亿美元建设AI算力基础设施[9] 商业化与应用场景 - Muse Spark将直接嵌入Facebook、Instagram、WhatsApp等Meta核心产品矩阵[14] - 一个重点应用方向是AI购物助手，帮助用户搜索服装、家具等商品，这与Meta的广告和电商生态高度协同，商业化路径逐渐清晰[2][15] 技术细节与潜在争议 - Muse Spark的训练使用了“蒸馏”等技术，借鉴了包括阿里巴巴千问、OpenAI和谷歌模型在内的多种第三方开源模型[17] - 这种在训练中使用中美模型的做法，在当前国际AI竞争背景下可能引发监管与地缘政治层面的讨论[18]

投资评级 - 报告对阿里巴巴美股（BABA）和港股（09988.HK）均给予“买入”评级 [3] - 美股合理价值为184.26美元/ADS，港股合理价值为181.12港元/股，较当前价格（125.32美元/126.50港元）有显著上行空间 [3][6] 核心观点与业绩前瞻 - 报告预计阿里巴巴FY26Q4（对应日历年2026年1-3月）总收入为2480.7亿元人民币，同比增长4.9% [6] - 预计FY26Q4经调整后净利润为150.5亿元人民币，利润率为6.1% [6] - 预计FY2026-2028财年营业收入分别为10333.30亿元、11431.81亿元、12719.36亿元，对应增长率分别为3.7%、10.6%、11.3% [1][6][8] - 预计FY2026-2028财年经调整后归母净利润分别为756.26亿元、1189.55亿元、1576.78亿元，其中FY2026财年因投入增加预计同比下降52.2%，随后两年将强劲反弹 [1][6][8] 分业务板块表现与预测 中国电商集团 - 预计FY26Q4中国电商集团收入同比增长8.2%至1238.5亿元人民币 [7] - 其中客户管理收入预计同比增长1.1%至718.2亿元人民币，增长疲软主要因商家营销投入增加以换取平台权益，相关费用冲减了收入，但不影响核心电商利润水平 [6][7] - 预计核心电商利润（剔除闪购业务）在FY26Q4同比持平 [7] - 预计FY27财年中国电商集团EBITA（剔除即时零售亏损）为1972.0亿元人民币 [12] 云智能集团 - 预计FY26Q4云智能集团收入同比加速增长40.7%，外部收入持续加速 [6][7] - 近期多款模型（如Qwen3.6）更新有助于拉动MaaS（模型即服务）业务收入增长，未来将进一步在财报中体现 [6][7] - 预计云业务利润率在本季度保持环比持平 [7] - 预计FY27财年云智能集团收入为2236.83亿元人民币，同比增长40.8% [12] 国际数字商业集团 - 预计FY26Q4国际数字商业集团接近盈亏平衡，预计亏损3.4亿元人民币 [8] - 预计FY27财年国际电商收入为1649.11亿元人民币 [12] 其他业务（闪购与创新业务） - 预计闪购业务在FY26Q4亏损绝对值环比收窄，主要得益于客单价和订单结构改善，以及经营效率提升带来的单均经济模型优化 [6][7] - 预计“所有其他”业务（包含创新业务如千问等）在FY26Q4亏损190亿元人民币，环比显著增加（上季度亏损97.9亿元），主要因春节期间千问营销投入增加 [6][7] 估值方法与依据 - 采用分类加总估值法：对中国电商集团业务，基于FY27财年EBITA（剔除即时零售亏损）给予8倍P/EBITA估值，对应估值2300亿美元 [11][12] - 对云智能集团，基于FY27财年收入给予5倍PS估值，对应估值1630亿美元 [11][12] - 对国际电商业务，基于FY27财年收入给予1.5倍PS估值，对应估值360亿美元 [11][12] - 另加入净现金130亿美元，得出整体估值4410亿美元，进而推导出目标股价 [11][12] - 估值倍数参考了可比公司：中国电商业务估值倍数（8倍P/EBITA）低于同期京东（8.18倍）和拼多多（6.64倍）的2027年预期平均值（7.41倍）[15]；云业务PS倍数（5倍）低于亚马逊、谷歌、微软2027年预期PS平均值（5.88倍）[16]；国际电商PS倍数（1.5倍）低于亚马逊、酷湃、美客多、冬海集团2027年预期PS平均值（1.41倍）[17]