投资评级与目标价 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为285元，相较于当前价188.01元存在约51.6%的上涨空间 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.2亿元，同比增长5.0%，归母净利润114.0亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年单三季度实现营业收入89.6亿元，同比增长4.1%，归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [2] - 单三季度销售回款83.4亿元，同比下降2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比下降14.3% [2] - 三季度末合同负债为57.8亿元，环比第二季度末减少2.0亿元 [2] 分产品与区域表现 - 分产品看，前三季度青花系列增速约10%，其中青20增速为双位数，青26铺货有增量，但青30和青25承压下滑 [6] - 低端产品玻汾表现持续强势，前三季度预计增速超过15% [6] - 分区域看，2025年前三季度省内收入同比下降7.52%，单三季度同比下降35.18%，主要系释放前期库存压力 [6] - 省外市场表现亮眼，前三季度收入同比增长12.72%，单三季度同比增长31.14%，华东、东北、华南等城市贡献主要增量 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度公司毛利率同比微增0.07个百分点，单三季度毛利率同比提升0.3个百分点，基本保持稳定 [6] - 单三季度营业税金率同比提升1.95个百分点，对净利率造成扰动 [6] - 销售费用率和管理费用率微降，但归母净利率同比下降1.78个百分点 [6] 未来业绩展望 - 报告调整了盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为10.04元、9.82元、10.89元（原预测值为9.62元、9.37元、10.28元） [6] - 对应2025年至2027年营业收入预测分别为378.10亿元、379.01亿元、400.11亿元，同比增速分别为5.0%、0.2%、5.6% [2] - 对应2025年至2027年归母净利润预测分别为122.43亿元、119.79亿元、132.82亿元，同比增速分别为0.0%、-2.2%、10.9% [2] 投资逻辑总结 - 公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30系列的风险已在释放过程中 [6] - 省外库存水平不高，且吸引了优质大商加入，尚有余力应对市场变化 [6] - 在行业调整周期下，公司凭借香型和价格带优势，有望逆势提升市场份额 [6] - 报告认为公司报表有望平稳穿越周期，基本面稳健 [6]