行业整体动销与现状 - 春节前行业整体动销仍有双位数下滑但符合预期 企业不再强制要求执行开门红任务 渠道压力释放 [2] - 行业整体回款发货进度慢于去年同期 仅茅台、五粮液发货进度快于去年 [2] - 头部集中效应明显 名酒以价换量 各个价位的第一品牌市占率仍在提升 茅台、五粮液、汾酒表现优于行业 其他品牌出现不同程度下滑 次高端价位受到挤压严重 [2] - 经销商库存金额低于去年同期水平 但库存天数下降不明显 终端店库存出清较为彻底 [2] - 政商务宴请消费仍被抑制 商务宴请以小局为主 中高端餐饮表现萧条 礼赠部分回补 大众消费量有支撑 [4] 核心品牌表现分析 - 茅台景气领先 批价触底回升至1600-1700元区间 预计春节期间可维持 渠道基本无库存 动销双位数增长 [2][3] - 茅台传统渠道按月发货 终端备货积极性提升 i茅台渠道打开增量消费需求 预计1月净增量2000吨以上 [3] - 五粮液发货进度快于去年 批价探底但整体具备支撑 各地动销分化 预计销量同比基本持平微增 四川、安徽等地流速加快 [2][3] - 汾酒动销表现优于行业 青20略降、玻汾有增长 渠道利润有所收窄 [2][3] - 老窖高度国窖多地区动销出现20%以上下滑 低度仍有一定需求 [3] - 地产酒中 今世缘动销双位数下滑但好于行业 洋河动销下滑15-20% 迎驾洞藏动销下滑大个位数 古井大个位数到双位数下滑 古20承压 古8、16稳健 [3] 渠道与价格动态 - 茅台阶段性缺货有补货需求 [2] - i茅台渠道持续激发大众需求 前期茅台批价下行有效转化对于平价正品有需求的真实消费群体 大众消费占比提升至20% [4] - 五粮液、汾酒、其他次高端及地产酒批价整体略降 [2] 机构持仓与估值 - 25Q4白酒板块主动基金重仓持股比例再度回落0.5个百分点至3.5% [6] - 25Q4白酒板块超配比例仅为1.0% 相较于25Q3的1.2%继续下降 已低于13Q1-Q2水平 逐步接近13Q3-Q4水位 [6] - 25Q4重点赛道基金经理筹码继续快速出清 广大白酒持仓逐步趋稳 [6] 未来展望 - 短期春节前一周重点品牌动销有望加速 [1] - 春节期间动销有进一步提升空间 [5] - 茅台供不应求状况Q1有望延续 对价格形成支撑 [5] - 行业整体量价并未见底 需紧密观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善 [5] - 中长期行业机构持仓已至历史低位 头部茅五泸估值、股息皆具安全边际 [1] - 随着周期底部多重负面制约因素逐步消退 有望带来板块业绩与估值的双重上修 [1]

投资评级 - 报告给予山西汾酒“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化扩张及多价位产品组合的增量贡献，成长空间最为突出 [7][13] - 公司中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元（+0.08%）、124.2亿元（+1.33%）、137.2亿元（+10.47%），对应市盈率（PE）分别为17倍、17倍、16倍 [1][7] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，2016-2024年行业清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（2012-2024年收入占比从12%提升至32%），清香型份额仍有较大提升空间，特别是在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型白酒“慢醉快醒酒味轻”的特征，有效迎合了白酒消费利口化、悦己化的趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][22] 全国化战略与市场拓展 - 公司全国化扩张进入“2.0”阶段，战略从“进入市场”转向“深度扎根市场”，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”的布局 [37] - 市场划分为三大板块：以“山西+环山西”为核心的根据地市场、华东市场（江浙沪皖）、华南市场（粤深赣两湖） [37] - 2025年进一步聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，通过“两项分级、两项聚焦、两项匹配”实现突破 [37] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队，增长能见度高 2024年山西市场收入约130亿元，占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] 多价位产品组合与核心单品潜力 - 公司拥有覆盖高、中、低价格带的全国化大单品组合，包括高线光瓶酒玻汾、大众腰部老白汾、次高端青花20、千元价格带复兴版，兼具成长性与抗波动性 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线系列进行专业化运营和资源分配 [53] - **复兴版（青花30/青花26）**：作为高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力 青花26补充600元价位占位，以覆盖高价需求 对标国窖1573，中长期目标销售规模过百亿 [7][56][68][70][74] - **青花20**：全国化基础稳固，品牌站位更高，以商务场景为主 2024年收入约100亿元 中长期体量有望超越剑南春水晶剑（2024年销售额近200亿元） [7][76][77] - **老白汾**：公司边际加强资源投入与培育力度，将其作为重要增长点 2025年收入预计50+亿元 相比区域酒品牌和渠道优势明显，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势 未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][14][82][88] - **玻汾**：战略从“抓两头带中间”转向“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89] 渠道管理与组织能力 - 公司推出“汾享礼遇”体系作为渠道费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等多维度）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19] - 渠道管理从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方仍有空间 [19] - 销售团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设见效，一线销售人员积极性高 销售公司总经理张永踊从基层成长，省区经理普遍为85后 [7][19][70]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 公司全国化扩张进入2.0阶段，旨在从“进入市场”到“扎根市场”实现质变，区域布局已构建规模梯队，增长能见度高 [7][30][37] - 公司拥有覆盖多价位带的全国化大单品组合，兼具成长性与抗波动性，产品策略调整为“专业运营，四轮驱动”，核心单品潜力突出 [7][51][53] - 渠道管理日益精益，通过“汾享礼遇”等工具强化精细化管控，销售团队稳定且自驱动力持续发挥 [7][19] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，份额仍有较大提升空间。2016-2024年，清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比已达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（收入占比从2012年的12%提升至2024年的32%），清香型份额提升空间广阔，尤其在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型“慢醉快醒酒味轻”的特征有效迎合白酒利口化、悦己化的消费趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][20][22] 公司全国化战略 - 全国化进程稳扎稳打，区域布局日趋完善，已形成“山西大本营 → 环山西市场 → 长江以南市场”的扩张路径 [7][33] - 当前全国化进入2.0“深度扎根”阶段，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”战略，聚焦根据地市场和长江以南潜力市场 [30][37] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队：2024年山西市场收入占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] 产品组合与核心单品分析 - 产品组合覆盖高线光瓶酒（玻汾）、大众化腰部（老白汾）、次高端（青花20）及千元价格带（复兴版），兼具成长性及抗波动性，是收入的重要调节器 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线产品进行专业化运营和资源分配 [53][58] - **复兴版（青花30/青花26）**：作为品牌高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力。青花26补充600元价位占位。对标国窖1573，经过培育，未来上行期具备放量基础，中长期目标百亿规模 [7][62][68][70][74] - **青花20**：全国化基础稳固，品牌站位更高。2024年收入约100亿元。中长期体量有望超越剑南春（水晶剑2024年销售额近200亿元），未来在环山西、湘鄂粤等片区有规模反超之势 [7][52][76][81] - **老白汾（腰部产品）**：公司边际加强资源投入和培育力度。相比区域酒品牌和渠道运作更具优势，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势。未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][82][88] - **玻汾**：策略从“抓两头带中间”调整为“拔中高控低端”，中长期销售将相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89][90] 渠道与组织管理 - 渠道管理日臻精益，推出“汾享礼遇”体系作为核心费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19][87] - 销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，省区经理普遍为85后，公司近年加强985/211人才招聘，人员梯队建设成果逐步显现 [7][19][74] - 渠道模式从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方省区仍有空间 [19] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元、124.2亿元、137.2亿元，同比增长0.08%、1.33%、10.47% [1][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为370.08亿元、378.75亿元、416.56亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17.43倍、17.20倍、15.57倍（基于最新摊薄EPS） [1]

文章核心观点 - 文章通过多位投资者的讨论，从消费习惯、行业趋势、品牌价值等多角度探讨了以贵州茅台为代表的白酒行业的投资逻辑，核心观点认为茅台等高端白酒具有强大的社交属性和品牌认知护城河，但行业整体面临量价齐跌的困境，投资机会在于等待行业出清后的反弹，而非长期增长 [2][3][4][6][7][12][13] 行业现状与趋势 - 中国白酒行业正经历量价齐跌的困境，人均白酒消费量从2016年的9.5升峰值持续下滑至2025年的2.5升，且下滑趋势尚未结束 [3] - 行业面临年轻人饮酒偏好变化及地方政府因财政压力可能推出的“禁酒令”等挑战 [3] - 白酒企业产能尚未出清，导致被动降价，行业陷入“囚徒困境” [3] - 不同价位段白酒市场表现分化：高端白酒价格跌幅较大，例如飞天茅台从3000元跌至1499元，茅台1935从1500元跌至600元，五粮液从940元跌至800元；而低端白酒如玻汾、二锅头等价格相对稳固 [2] 品牌价值与社交属性 - 茅台在中国消费者心中建立了“最好酒”的牢固认知，这种品牌印象难以被抹除，构成了强大的心智护城河 [6][13] - 白酒，尤其是高端白酒，具有强烈的社交属性，在宴请场合，茅台等品牌直接定义了饭局的档次和规格，是体现尊重和规格的载体 [3][5][13] - 茅台的涨价历程被视为中国国力提升和民族自信心增强的反映，与美国19世纪末20世纪初的某些消费品牌发展有相似之处 [12] 产品特性与消费者行为 - 白酒消费存在“酒精壁垒”，跨越后容易形成口感依赖甚至成瘾性，这构成了产品的消费基础 [2] - 具备饮酒经验的投资者对各家白酒企业的产品力、市场地位和前景有更直观的理解，例如能辨识酱酒热退潮、区域品牌竞争格局等 [2] - 产品的价值不完全取决于个人喜好，类比于不吸烟者也能认识烟草公司的盈利潜力，不饮酒者也能理解茅台的投资价值在于其被广泛认可的地位 [4][10][11] 投资逻辑与估值看法 - 一种观点认为，当前投资白酒股是等待行业在产能出清、人均消费量企稳、政策环境改善后出现基本面逆转的中级反弹机会 [3] - 另一种观点侧重于茅台的独特品牌价值，将其视为一种具有强大认知占领的“类债券”资产，认为其20倍市盈率以下具备投资吸引力 [1][7][13] - 短期股价表现可能与业绩预期相关，例如“i茅台”渠道放量可能推动季度利润向好，但长期仍需观察社会整体消费能力的变化 [4]

行业投资评级与核心观点 - 报告标题为“茅台批价底部验证，大众品推荐顺周期”，核心投资建议为“底部布局春节反弹”，并推荐了具体公司，表明其对行业持积极看法 [1][9][18][19] - 报告核心观点：节前白酒行业动销整体呈双位数下滑符合预期，但品牌分化加剧，其中**贵州茅台**的量价表现超预期，动销实现双位数增长，渠道库存极低，其批价底部得到验证，现价值得加配 [1][18] - 报告核心观点：大众品领域推荐布局顺周期主线，包括餐饮链修复、原奶周期拐点、估值业绩匹配度高及底部业绩反转四条投资脉络 [9][19] 白酒行业核心公司跟踪总结 - **贵州茅台**：传统渠道发货进度约25%，与去年持平，渠道零库存 [1] 动销实现双位数增长，远超悲观预期 [1] 河南地区累计打款36%，发货进度约20%，后续可至25%以上，发货受限部分原因是i茅台抢占中转仓资源，i茅台预计1月贡献1500吨以上纯增量 [2][11] 四川地区1-2月打款进度38%，较去年快10个百分点，货已发完，整体动销有10%增长 [3][14] - **五粮液**：动销表现分化，同比有增长 [18] 四川地区打款进度60%（去年近70%），出货流速加快，动销同比增长30%（主要因25年未发货且仍弱于24年）[3][14] 另一四川大商反馈目前打款60%、到货50%+（去年到货30%），预计元宵节前打款至80%，普五终端批发价约775元 [14][15] - **山西汾酒**：整体动销情况表现良好，玻汾仍在顺价，但经销商体系盈利能力下降较多，打款意愿不足 [2][12] 库存整体可控，维持在1.5个月左右 [2][12] 河南地区打款进度10%+（去年同期20%-30%），经销商呈观望状态 [12] - **古井贡酒**：26年任务量与25年实际完成一致，当前回款进度30%（25年同期40%）[2][13] 产品价格方面，古20、古16价格均有10-20元下降，古5、古8通过容量提升变相降价 [2][13] 动销表现分化，古20下滑20%，古5、献礼延续下滑趋势，古8、古16表现稳健 [2][13] - **迎驾贡酒**：26年销售任务同比增加10%，目前打款35%、发货30%+，进度慢于去年同期5个百分点 [3][13] 动销方面，洞藏6、9表现好，自点率持续提升，预计春节动销个位数下滑，而洞16、20下滑较多 [3][13] - **泸州老窖**：四川地区反馈目前动销下滑20%-30%，库存在2-3个月 [14][18] - 其他品牌：**舍得酒业**26年下滑接近20%，**青花郎**下滑大个位数，**剑南春**下滑大个位数 [14] 大众品行业核心公司跟踪总结 - **君乐宝**：选择鲜奶作为差异化发展方向，产品力体现在口感、配料与包装，动销良好，退货率极低 [4][15] 相较于蒙牛、伊利，给予经销商的利润空间更具竞争力 [4][15] - **燕京啤酒**（四川地区）：主力产品U8自2020年推出后销量持续翻倍，26年目标继续翻倍增长，当前市占率3%-5%，目标市占率10% [8][17] 渠道侧重点聚焦餐饮渠道，产品侧持续培育U8 Plus、V10等新品 [8][17] - **调味品行业**：25年受餐饮需求疲软（闭店增加、消费降级）影响，四川地区主要品牌出现不同程度下滑 [4][16] 主流品牌调整策略，如**千禾味业**向中端市场发力，采用“C端先行、B端渗透”策略；**海天味业**将薄盐生抽列为核心，并布局鸡精、辣鲜露等适配餐饮降本需求的品类 [4][16] - **复调行业**：经历前几年高速增长后转向下降，仅酸菜鱼调料、火锅底料等少数C端单品保持规模，头部品牌转向海外市场及料酒、鸡精等分散品类寻求突破 [16] 投资建议与推荐公司 - 白酒板块：建议“底部布局春节反弹”，**底仓**配置**贵州茅台**、**五粮液**、**山西汾酒**；**弹性**关注**迎驾贡酒**、**泸州老窖** [9][19] - 大众品板块：推荐四条主线 [9][19] 1) **餐饮链修复**：关注**海天味业（H股）**、**颐海国际**、**千禾味业**、**华润啤酒** [9][19] 2) **原奶周期拐点**：关注**伊利股份**、**蒙牛乳业** [9][19] 3) **估值与业绩匹配度较高**：关注**卫龙美味**、**安琪酵母**、**中宠股份**、**乖宝宠物** [9][19] 4) **底部布局业绩反转**：关注**华润饮料**、**IFBH**、**洽洽食品** [9][19] 行业与市场数据 - 食品饮料行业股票家数142只，总市值4641.0十亿元，流通市值4420.2十亿元 [4] - 行业指数表现：近1个月绝对收益2.7%，近6个月绝对收益4.1%，近12个月绝对收益17.0% [6] - 机构持仓：25年末食品饮料行业机构持仓占比为3.5%，超配比例为1.0% [1][18] - 头部酒企股息：即使考虑业绩下滑，头部酒企仍有4%甚至更高的股息率 [1][18] - 重点公司估值：提供了包括**贵州茅台**（市值17544亿元，26年预测PE 19倍）、**五粮液**（市值4076亿元，26年预测PE 16倍）等在内的详细估值表 [20][22]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2026年看多食品饮料板块，建议关注四条主线：成本红利、效率改善、创新驱动、困境反转机会 [3] - 各品类春节备货有序进行，预制菜国标将公开征求意见 [1] - 品类基本面延续分化，排序为饮料 > 食品 > 酒类 [2] 细分板块观点与投资建议 酒类 - **白酒**：2025年白酒产量354.9万千升，同比下降12.1% [11]；当前春节动销尚未明显起势，预计进入2月后大众场景需求集中释放 [11]；茅台价格稳中有升，市场化改革成效逐步显现 [2][11]；投资首推贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，也建议关注古井贡酒、迎驾贡酒、五粮液、舍得酒业等 [2][11] - **啤酒**：2025年啤酒产量同比下滑1.1% [11]；行业库存良性，静待需求回暖 [2][12]；主要龙头估值已回落至25倍PE以下 [12]；优先推荐燕京啤酒，也推荐华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [12] 饮料 - **乳制品**：春节备货有序推进，优先推荐龙头 [2]；预计2026年需求延续改善，供给端春节后奶价或进一步走低，上半年加速去化，下半年有望迎来供需平衡拐点 [15]；重点推荐具备估值安全边际的伊利股份 [2][15] - **饮料**：淡季去库为主，春节备货平稳，龙头目标积极 [2][16]；无糖茶、能量饮料、大包装增长红利依然存在，年初至今成本端白砂糖、PET红利明显 [16]；持续推荐农夫山泉、东鹏饮料，关注表现较优的茶饮龙头 [2][16] 食品 - **零食**：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利 [2][13]；魔芋零食景气度高，卫龙美味、盐津铺子产品创新活力足，2026年成长确定性较强 [2][13]；量贩零食行业2025年下半年开店环比加速，建议关注龙头万辰集团 [13] - **餐饮供应链**：进入备货动销旺季，预制菜国标将公开征求意见 [2][14]；在原材料成本持续低位及新品放量驱动下，行业业绩修复与增长主线逻辑清晰 [14]；推荐颐海国际、海天味业、安井食品，关注千味央厨 [2][14] 重点公司更新与推荐组合 - 本周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒，平均涨幅-1.18%，跑赢食品饮料（申万）指数0.39个百分点 [17] - 下周推荐组合维持为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [3][17] - **巴比食品**：内生门店运营良性，单店营收增速已转正；区域拓展双轮驱动；积极拓展团餐、预制菜等新渠道 [18] - **东鹏饮料**：2025年上半年东鹏特饮收入同比增长22%，全年预计增长20%左右；第二曲线新品“补水啦”、“果之茶”表现亮眼；渠道数字化及管理精细化领先 [18] - **山西汾酒**：全年实现稳健增长确定性较强；青花20持续抢夺400元价位份额，玻汾是省外市场扩张利器；减持已完成，短期扰动减少 [18] - **卫龙美味**：魔芋品类仍在快速成长期，品牌优势显著；有序培育海带、豆制品等新增长极；承诺分红比例不低于60% [19] 行情与数据回顾 - 本周（26年第4周）食品饮料板块（A股和H股）累计下跌1.37% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.57%，跑输沪深300指数约0.95个百分点；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨1.21%，跑输恒生消费指数1.50个百分点 [1] - 本周板块涨幅前五分别为：好想你(19.59%)、味知香(17.23%)、万辰集团(14.32%)、泉阳泉(13.57%)、中信尼雅(9.69%) [1] 重点公司盈利预测摘要 - **贵州茅台 (600519.SH)**：2026年预测EPS为72.04元，预测PE为18.6倍 [4] - **五粮液 (000858.SZ)**：2026年预测EPS为6.27元，预测PE为16.4倍 [4] - **山西汾酒 (600809.SH)**：2026年预测EPS为10.22元，预测PE为16.1倍 [4] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：2026年预测EPS为11.10元，预测PE为22.8倍 [4] - **卫龙美味 (9985.HK)**：2026年预测EPS为0.74元，预测PE为17.2倍 [4] - **巴比食品 (605338.SH)**：2026年预测EPS为1.33元，预测PE为24.3倍 [4]

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

核心观点 - 元旦假期白酒需求同比下滑超20%，但环比略有改善，行业整体仍处淡季且价盘承压，大众消费价格带(80-200元)展现韧性 [1][2] - 春节旺季需求预计延续双位数下滑，但降幅较元旦收窄，供给端酒企主动降速减负以缓解渠道压力，供需矛盾有望减轻 [1][3] - 高端酒批价预计持续承压，呈现“以价换量”态势，行业机会需等待茅台批价回落企稳后，预期方能筑底 [1][4] - 酒企普遍采取务实策略，降低增长目标、放缓发货以去库存，投资上推荐确定性高的龙头及受益于大众消费的品牌 [5][7] 需求端分析 - **元旦需求**：整体较弱，多地反馈同比下降20%以上，但环比11月、12月略有改善 [1][2] - **出货与结构**：元旦期间行业出货量预计同比下降10%以上，商务宴请、年会团购需求明显减少 [2] - **区域表现**：江苏、安徽等地受外部政策“疤痕效应”影响，但四川、安徽等地大众宴席及聚饮表现较好 [2] - **价格带分化**：80-200元价格带的大众消费周转不错，展现较强韧性 [2] - **春节预期**：渠道对春节需求预期谨慎，预计整体下滑双位数，但降幅较元旦有望收窄，其中礼赠需求相对刚性，大众宴请需求相对坚挺 [1][3] 供给端与渠道 - **酒企目标**：除茅台、汾酒外，多数酒企2025年未完成年初回款目标，2026年增长目标普遍制定为持平或微增 [3] - **回款政策**：春节开门红回款任务要求降低，多数在30-40%且提供票据支持 [3] - **发货节奏**：酒企发货节奏放缓，渠道库存率超过一定比例则停止发货，以缓解渠道压力 [3] - **渠道策略**：渠道端回款意愿谨慎，更看重保障现金流，适度收缩规模、仅保留核心品牌经销权 [3] - **库存状况**：洋河省内蓝色经典库存已去化至3个月左右合理水位，汾酒库存略提升至2-3个月 [5] 价格走势 - **整体价盘**：行业价盘承压，元旦期间高端酒批发价格同比下降10%以上，次高端酒批发价格普遍同比下降5-10% [2] - **高端酒**：考虑i茅台持续出货叠加传统渠道到货，预计飞天茅台批价边际持续承压 [1][4] - **具体品牌**：五粮液普五上线扫码活动，批价预计小幅回落但对动销有刺激，国窖高度批价维持在830元但动销下滑双位数，低度国窖周转尚可 [4][5] - **次高端酒**：批价已处相对低位，渠道利润趋薄，春节预计低位企稳 [4] - **区域表现**：洋河批价小幅回升 [5] 主要酒企动态 - **茅台**：2026年全面推进茅台酒营销市场化转型，打造金字塔型产品体系并取消分销政策，飞天上线i茅台以数字化赋能渠道 [5] - **五粮液**：维护市场秩序与加强渠道激励并举，开门红回款已在推进 [5] - **泸州老窖**：把握产品结构调整战略窗口期，持续深耕低度国窖，加强渠道推广 [5] - **山西汾酒**：青花20以上产品给予专项费用加强区域突破，青花20及玻汾推动全国化覆盖 [5] - **古井贡酒**：持续聚焦主业，强化市场深耕，创新开拓打酒铺业态且销售表现亮眼 [5] - **洋河股份**：渠道持续纾压，经销商信心逐步企稳 [5] - **今世缘**：大众价格带淡雅逆势增长，开系产品降幅明显低于行业 [6] 行业展望与投资视角 - **短期催化**：越临近春节，需求修复催化越足，200元内大众价格带已明显受益于大众宴席和聚饮 [7] - **全年展望**：2026年酒企从被动应对进入主动调整，行业机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳，明年越往年中趋势越明朗 [1][7] - **配置建议**：推荐确定性好且股息率高的茅台，春节大众酒重点推荐古井贡酒，关注五粮液、山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及模式创新品种珍酒李渡 [7]

核心观点 - 白酒行业底部信号已夯实，当前估值与机构持仓均处于历史低位，市场悲观预期已充分反映，板块进入可配置区间 [1][2][3] - 展望2026年，行业供需缺口仍存但有望边际改善，政策加码提振内需，春节动销预计展现韧性，Q2后低基数下表现或更稳健 [2] - 渠道库存已于2025年第三季度达到周期高点后开始环比去化，渠道利润快速收缩后出现企稳迹象，行业正逐步靠近新的供需平衡点 [2][44] - 竞争格局从价位带景气度分化转向酒企综合能力竞争，在特定价位或区域掌握定价权，或能率先培育新人群/渠道/场景的酒企有望领先走出调整周期 [2][52] - 投资建议围绕四条主线：品牌力穿越周期的龙头、已掌握份额优势积极调整的区域龙头、调整充分有望底部反转的标的、以及高股东回报的现金流品种 [3][65] 2025年回顾：供需矛盾加剧，业绩降速，释放渠道压力 - **股价与业绩表现**：2025年初至12月9日，申万白酒指数下跌12.1%，跑输沪深300指数32.5个百分点，Wind一致预测板块归母净利润下降16.8%，业绩下滑是股价下跌主因 [1][11] - **估值与持仓处于低位**：截至2025年12月9日，白酒指数PE(TTM)为18.8倍，处于2012年以来26.4%的分位数和2020年以来7.4%的分位数，机构持仓比例连续下降六个季度，白酒板块基金重仓持股比例降至3.69%，为2017年以来最低水平 [1][16] - **市场动销与批价**：2025年第二季度受政策影响动销进入冰点，6-8月后环比略有修复但需求仍偏弱，主流产品批价处于下跌筑底阶段，例如飞天茅台批价从高点下降25%至1500元，八代五粮液下降15%至790元 [1][22][23] - **酒企应对策略**：供需矛盾倒逼酒企降低增长要求并减少供给以改善渠道健康度，例如五粮液、古井贡酒等公司三季报业绩大幅下滑，逐步释放渠道压力 [1][15] 2026年展望：供给优化、渠道磨底，重视优质公司 - **行业需求展望**：消费压制因素边际减弱，政策持续提振内需，2026年春节动销在高基数下有压力但下滑幅度有望收窄，第二季度将进入动销低基数期，表现或更加稳健 [2][29][32] - **酒企经营策略**：酒企2026年目标制定将更加理性，不强调增长，但会追求好于行业平均的发展，并致力于在优势价格带和区域提升份额 [2][38] - **渠道状态筑底**：渠道库存自2025年第三季度高点后环比减少，渠道利润在批价压力下快速收缩后，龙头公司通过降低供给、让利渠道等方式稳定经销商信心，已有筑底趋势 [2][44][46] - **历史周期借鉴**：复盘2013-2015年周期，渠道利润在政策冲击后磨底，估值和股价在基本面业绩触底前约一个季度率先企稳回升，当前周期伴随茅台批价同比筑底，估值探底回升信号也将加强 [2][42] 竞争格局演变与酒企能力 - **竞争焦点转移**：行业调整从各价位带β的分化，转向酒企α能力的竞争，包括品牌、组织、渠道和营销能力 [52] - **品牌力为稀缺资产**：贵州茅台在超高端价位具备绝对定价权和稀缺性，五粮液在泛千元价位市占率达60-65%，山西汾酒清香品牌势能延续，核心单品仍有渗透空间 [57][58] - **大众价位考验渠道能力**：2026年大众消费价位带胜率较高，考验酒企渠道管理、终端建设和消费者触达能力，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等公司在各自优势区域具备竞争力 [59] - **营销创新寻求突破**：针对商务消费的修复，要求公司具备营销创新和消费者培育能力，例如泸州老窖通过国窖荟绑定高净值人群，舍得酒业推行“青创计划”异业招商，酒鬼酒与胖东来合作创新零售模式 [61][64] 投资建议与个股主线 - **板块进入配置区间**：板块估值和持仓处于低位，红利资产属性凸显，主要酒企股息率维持在3-4%以上，供需两端的任何改善均可能构成股价催化 [3][65] - **主线一：品牌力龙头**：推荐短期能穿越周期、长期经营久期确定的贵州茅台和山西汾酒，伴随市场流动性改善，其估值中枢有望提升 [3][66] - **主线二：份额优势酒企**：推荐已逐步掌握价位带或区域份额优势，并在调整中积极加强渠道和消费者触达的泸州老窖，关注古井贡酒、金徽酒 [3][67] - **主线三：底部反转标的**：关注调整较为充分、渠道包袱加速去化、短期动作正确的迎驾贡酒、舍得酒业、洋河股份 [3][65] - **主线四：高股东回报品种**：关注高综合股东回报、高现金流安全边际的五粮液 [3][65] 重点公司盈利预测摘要 - **贵州茅台**：预计2025/2026年归母净利润为905.9亿元/952.1亿元，同比增长5.1%/5.1%，当前股价对应2025/2026年PE为19.5倍/18.5倍 [4][66] - **五粮液**：预计2025/2026年归母净利润为256.7亿元/258.7亿元，同比增长-19.4%/0.8%，当前股价对应2025/2026年PE为16.7倍/16.6倍 [4][68] - **山西汾酒**：预计2025/2026年归母净利润为118.7亿元/124.7亿元，同比增长-3.1%/5.1%，当前股价对应2025/2026年PE为18.4倍/17.5倍 [4][66] - **泸州老窖**：预计2025/2026年归母净利润为113.4亿元/118.3亿元，同比增长-15.8%/4.3%，当前股价对应2025/2026年PE为15.8倍/15.2倍 [4][67]

清香型白酒行业竞争格局 - 2024年清香型白酒销售额突破1000亿元，同比增长13%，利润增速达17%，远超酱酒3%-4%的增速水平 [4] - 品类增长得益于两大核心驱动：汾酒引领的品类价值提升，其中高线光瓶酒赛道2024年增速超25% [4] - 行业集中度提升，马太效应加剧，汾酒以近400亿元体量占据清香型市场40%份额 [5] - 区域酒企面临“上挤下压”的双重压力，头部品牌持续下沉，浓香、酱酒品牌亦跨界渗透 [5] - 清香型二线阵营尚未形成合力，宝丰、黄鹤楼、牛栏山等品牌酒类业务均未突破百亿，难以与汾酒形成品类协同效应 [5] 品类复兴的结构性机遇 - 中高线光瓶酒赛道扩容，消费升级使其从“低端代名词”转变为品质消费载体，成为区域酒企差异化竞争的战略窗口 [4] - 清香型白酒“入口顺、醒酒快”的特性，适配家庭聚餐、朋友小聚等高频场景，正在替代百元盒装酒的聚饮市场 [4] - 区域酒企深耕本地多年积累的纯粮酿造信任基础，使其在性价比竞争中具备天然优势 [4] 政策与消费趋势重塑 - 2025年“最严禁酒令”升级，监管范围延伸至国企、事业单位，数字化溯源技术使公务消费透明化，高端白酒需求显著收缩 [6] - 政策迫使行业加速向大众市场转型，为区域酒企释放20-100元主流价格带机遇 [6] - 消费端呈现三大新特征：理性化关注“品质透明度”；场景多元化推动小容量（100-250ml）产品增长；本地化认同带来情感共鸣 [6] 区域酒企核心发展困境：品牌与产品 - 区域酒企普遍存在品牌认知局限，导致“地域锁定”，例如天佑德酒在青海省内营收占比68.49%，省外收入同比下滑17.18% [8] - 品牌力薄弱导致在清香型高端市场占比不足1/10，难以获得价格溢价 [8] - 产品结构呈现“低端锁定”特征，80%以上的区域清香酒企营收依赖50元以下价格带，缺乏核心大单品支撑 [9] - 对比汾酒青花系列20%的利润率，区域酒企平均利润率不足8%，难以投入资源进行品质升级与品牌建设 [9] 区域酒企核心发展困境：供应链与渠道 - 供应链存在“分散与集中”的悖论，多数区域酒企单厂产能不足1万千升，效率低成本高 [9] - 过度依赖杏花村等核心产区，山西杏花村产区贡献全国15%的清香酒产量，供应链易受环保政策、原料价格波动影响 [5][9] - 2024年高粱价格上涨12%，部分中小企业因缺乏长期储备机制，被迫压缩品质成本 [9] - 渠道模式粗放，过度依赖传统烟酒店，餐饮渠道渗透率不足，例如某豫北酒企餐饮渠道占比仅12%，远低于行业30%的平均水平 [10] - 渠道管控失序，窜货导致价格体系混乱，经销商利润空间压缩至5%-8% [10] - 渠道扩张陷入“规模不经济”怪圈，例如天佑德酒省外经销商数量是省内的6.8倍，但营收贡献仅为省内的43% [10] 区域酒企突围策略：产品与市场 - 核心策略是锚定50-150元中高线光瓶酒价格带，打造“品质+文化”双差异化的核心大单品 [12] - 构建“1+N”产品体系，“1”即核心大单品（占比60%以上），“N”即区域适配产品，参考汾酒“青花系列+玻汾”组合逻辑 [12] - 可进行健康化创新，挖掘清香型工艺优势，开发低度（38-42度）、功能性产品 [12] - 市场扩张采用“样板市场先行”策略，通过三步法打造样板市场，并提炼可复制的标准化模板 [12] - 梯度扩张优先拓展与样板市场消费特征相似的区域，采用“3-5个区域/批、1-2家经销商/区域”的节奏 [12] 区域酒企突围策略：渠道与品牌 - 深化渠道革新，核心深耕餐饮、社区、宴席渠道，例如餐饮渠道实施“进店三部曲”，为老板提供5%-10%的销量返利 [13] - 引入区块链技术实现渠道透明化，开发经销商APP，通过终端扫码系统收集消费者数据构建用户画像 [14] - 构建厂商一体化利益共同体，对核心经销商开放分红权，销量达标可获得5%的年度利润分红，并实行阶梯返利政策 [14] - 品牌建设需绑定区域文化，实现低成本破圈，将70%资源投入大本营市场，通过“一县一商”“一镇一店”模式实现终端全覆盖 [15] - 进行年轻化场景渗透，在抖音、小红书投放内容，推出“非遗酿造体验营”，开发联名款产品 [15] - 结合地域需求开展公益项目塑造品牌形象，例如标注“每瓶捐1元用于生态治理” [15] 结论与发展路径 - 区域酒企突围的本质是在“品类红利”与“行业挤压”的夹缝中，找到“小而美”与“稳扩张”的平衡 [17] - 短期需锚定中高线光瓶酒赛道，以样板市场打造积累经验与资源 [17] - 中期通过渠道数字化与品牌区域化构建壁垒，形成“根据地市场不丢、机会市场突破”的格局 [17] - 长期可借助品类复兴东风，从区域品牌升级为细分领域领导品牌 [17] - 成功关键在于三大坚守：坚守纯粮酿造的品质底线；坚守区域文化的差异化表达；坚守厂商共赢的渠道理念 [17]