投资评级与目标价 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为285元，相较于当前价188.01元存在约51.6%的上涨空间 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.2亿元，同比增长5.0%，归母净利润114.0亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年单三季度实现营业收入89.6亿元，同比增长4.1%，归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [2] - 单三季度销售回款83.4亿元，同比下降2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比下降14.3% [2] - 三季度末合同负债为57.8亿元，环比第二季度末减少2.0亿元 [2] 分产品与区域表现 - 分产品看，前三季度青花系列增速约10%，其中青20增速为双位数，青26铺货有增量，但青30和青25承压下滑 [6] - 低端产品玻汾表现持续强势，前三季度预计增速超过15% [6] - 分区域看，2025年前三季度省内收入同比下降7.52%，单三季度同比下降35.18%，主要系释放前期库存压力 [6] - 省外市场表现亮眼，前三季度收入同比增长12.72%，单三季度同比增长31.14%，华东、东北、华南等城市贡献主要增量 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度公司毛利率同比微增0.07个百分点，单三季度毛利率同比提升0.3个百分点，基本保持稳定 [6] - 单三季度营业税金率同比提升1.95个百分点，对净利率造成扰动 [6] - 销售费用率和管理费用率微降，但归母净利率同比下降1.78个百分点 [6] 未来业绩展望 - 报告调整了盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为10.04元、9.82元、10.89元（原预测值为9.62元、9.37元、10.28元） [6] - 对应2025年至2027年营业收入预测分别为378.10亿元、379.01亿元、400.11亿元，同比增速分别为5.0%、0.2%、5.6% [2] - 对应2025年至2027年归母净利润预测分别为122.43亿元、119.79亿元、132.82亿元，同比增速分别为0.0%、-2.2%、10.9% [2] 投资逻辑总结 - 公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30系列的风险已在释放过程中 [6] - 省外库存水平不高，且吸引了优质大商加入，尚有余力应对市场变化 [6] - 在行业调整周期下，公司凭借香型和价格带优势，有望逆势提升市场份额 [6] - 报告认为公司报表有望平稳穿越周期，基本面稳健 [6]

财务表现 - 2024年营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年第一季度营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年净利率34.03%，同比提升1.3个百分点，2025年第一季度净利率40.28%，同比下降0.6个百分点 [3] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.3亿元，同比增长14.35%，销量增长13%，吨价提升1% [2] - 2024年其他酒营收93.4亿元，同比增长9.40%，销量增长5%，吨价提升4% [2] - 2025年第一季度汾酒营收162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒营收2.68亿元，同比下降15.49% [2] 区域发展 - 2024年省内营收135.0亿元，同比增长11.72%，省外营收223.7亿元，同比增长13.81% [2] - 2025年第一季度省内营收60.83亿元，同比增长8.70%，省外营收103.96亿元，同比增长7.18% [2] - 2024年末省内经销商835家，净增加15家，省外经销商3718家，净增加598家 [2] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.9个百分点，2025年第一季度毛利率78.80%，同比提升1.3个百分点 [3] - 2024年销售费用率10.35%，同比提升0.3个百分点，2025年第一季度销售费用率9.2%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年第一季度末合同负债58.2亿元，同比增加2.3亿元，环比减少28.5亿元 [3] 运营动态 - 腰部产品老白汾和巴拿马系列增长较快，青20增长稳定，青30增长有所降速 [2] - 玻汾在第四季度控量导致增长预估降速 [2] - 2025年第一季度省内经销商817家，环比减少18家，省外经销商3644家，环比减少74家 [2]

报告公司投资评级 - 给予山西汾酒“增持”评级，目标价220.8元 [1][7] 报告的核心观点 - 山西汾酒2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，2025年有望稳健增长 [1][4] - 产品结构持续升级，省内省外齐头并进，经销商体系持续优化 [5] - 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加致净利率有所下滑 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.2/12.2亿股，总市值/流通为2489.95/2489.95亿元，12个月内最高/最低价为272.56/147.01元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [4] 产品与区域情况 - 分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%；2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49% [5] - 分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%；2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18% [5] - 2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家；2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家 [5] 财务指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct；2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比 - 1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct；2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct；2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元 [6] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,011|39,508|44,202|49,333| |营业收入增长率(%)|12.79%|9.71%|11.88%|11.61%| |归母净利（百万元）|12,243|13,467|15,190|17,230| |净利润增长率(%)|17.29%|10.00%|12.80%|13.42%| |摊薄每股收益（元）|10.04|11.04|12.45|14.12| |市盈率（PE）|18.36|18.49|16.39|14.45| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 资产负债表、利润表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收和预付款项、存货等；现金流量表展示了2023A - 2027E经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等数据；预测指标展示了毛利率、销售净利率、销售收入增长率等数据 [10][11][12]