投资评级与核心观点 - 报告首次给予甘源食品 **“买入-A”** 的投资评级 [3][4][10] - 基于A股可比公司26年算术平均市盈率，给予公司26年 **22倍PE** 估值，对应 **6个月目标价66.71元**，较当前股价（2026年4月24日50.65元）有约31.7%的上涨空间 [3][4][10][11] - 核心观点：公司2025年经历渠道改革与成本压力导致的业绩深度调整后，2026年第一季度已实现“开门红” [1][3] 渠道改革效果正逐步释放，收入规模修复与销售费用精细化投放将驱动盈利能力修复，预计2026-2028年将进入增长恢复通道 [3][8][10] 2025年全年业绩回顾 - 2025年全年实现营收 **20.96亿元**，同比下降 **7.15%**；归母净利润 **2.08亿元**，同比大幅下降 **44.59%** [1] - 业绩下滑主要受主动进行的 **KA经销转直营渠道改革** 以及 **棕榈油、坚果等原材料成本处于高位** 的双重影响 [3][8] - 分产品看，“老三样”中青豌豆系列营收 **5.30亿元**，同比增长 **1.09%**，蚕豆系列营收 **2.78亿元**，同比增长 **0.31%**，展现较强韧性；综合果仁及豆果系列营收 **5.74亿元**，同比下降 **18.62%** [2] - 分地区看，境外营收 **1.15亿元**，同比高增 **38.54%**；华南地区营收 **1.93亿元**，同比增长 **20.78%**；作为基地市场的华东地区营收 **6.50亿元**，同比微降 **1.25%**，相对稳健 [2] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收 **6.18亿元**，同比增长 **22.51%**；归母净利润 **6633.01万元**，同比增长 **25.73%**；扣非归母净利润同比增长 **28.98%** [1] - Q1强劲增长受益于 **春节错期**、**渠道调整成效显现** 及 **低基数效应** [1][8] - 剔除春节影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度营收看，营收同比 **增长2.2%**，表明公司经营已开始稳步修复 [8] 未来三年盈利预测与业务展望 - 预计2026-2028年营业收入分别为 **24.4亿元**、**27.1亿元**、**29.2亿元**，增速分别为 **16.6%**、**10.8%**、**8.0%** [3][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为 **2.8亿元**、**3.5亿元**、**3.8亿元**，增速分别为 **33.8%/34.1%**、**24.9%**、**10.3%** [3][8] - 分业务预测显示，**综合果仁及豆果系列** 将成为主要增长引擎，预计2026年销售收入增长 **37.80%** 至 **7.91亿元**，且毛利率将从2026年的 **25.57%** 持续提升至2028年的 **27.91%** [9] - 传统优势品类（青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列）预计将保持稳健增长，毛利率维持在较高水平（约 **40%-45%**）[9] - 渠道方面，传统渠道营收在26Q1已开始转正，**零食量贩和线上渠道保持高增**，且26年3月与山姆会员店新合作产品“黄豆粉裹黄豆”，预计将带来新的增长点 [10] 财务指标预测摘要 - 盈利能力逐步修复：预计净利润率将从2025年的 **9.9%** 回升至2028年的 **13.1%**；净资产收益率（ROE）从2025年的 **12.2%** 回升至2028年的 **19.0%** [3][12] - 费用控制优化：预计销售费用率将从2025年的 **17.7%** 下降至2026-2028年的 **16.0%** 左右 [12] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的 **2.24元** 增长至2028年的 **4.12元** [3][12]