报告公司投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为买入，上次评级同样为买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，但24Q4和25Q1部分指标出现下滑；综合果仁及豆果系列和境外市场表现突出；25Q1收入端承压，拉平24Q4与25Q1营收稳中有增；原料波动和费投增加使利润率阶段性承压；后续利润率有望逐季转好，关注海外市场突破；下调25 - 26年营收和EPS预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [2][3][4][5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。24Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 - 13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 - 10.40%。25Q1公司实现营收5.04亿元，同比 - 13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比 - 42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比 - 45.14% [2] 产品与地区收入分析 - 分产品来看，24FY综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10亿元，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/ - 3.84%。综合果仁及豆果系列表现较好的渠道有零食量贩渠道和海外渠道 [3] - 分地区来看，24FY华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10亿元，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/ - 28%/+22%/+2%/ - 9%/+1762%/ - 4%。境外市场在低基数上实现高增 [3] 25Q1收入下滑原因 - 为确保电商业务健康发展，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务；传统商超业务规模同比下降；春节时间性差异导致24年同期营收基数较大。拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2%，稳中有增 [4] 成本、费用与利润分析 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，分别同比 - 0.78/ - 0.90/ - 1.07pct。主因24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大，25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨 [5] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/ - 0.50%，分别同比+1.18/ - 0.03/+0.17/+0.33pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/ - 0.29%，分别同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/ - 0.35%，分别同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct。主因公司自24Q4起启动出海业务，逐步扩充海外人员，进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入 [6] - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47%，分别同比 - 1.14/ - 6.34/ - 5.11pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比 - 0.68/ - 5.20/ - 5.16pct。受制于成本端与费用端双重压力，公司利润率有所承压 [7] 未来展望 - 公司24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增。受制于原料价格波动与海外费投节奏影响，公司利润率阶段性承压。展望后续季度，预计随着海外市场全面铺开，公司经营效率将体现，利润率有望逐季转好，海外市场业绩增量值得期待 [9] 投资建议 - 参考公司最新财务报告，将公司25 - 26年营收为27.50/32.17亿元的预测下调至25.98/30.32亿元，新增27年营收为34.61亿元的预测；将25 - 26年EPS为5.17/6.20元的预测下调至4.38/5.13元，新增27年EPS为5.72元的预测。对应5月30日收盘价64元/股，PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级 [10] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,598|3,032|3,461| |YoY（%）|27.4%|22.2%|15.1%|16.7%|14.1%| |归母净利润(百万元)|329|376|409|479|533| |YoY（%）|107.8%|14.3%|8.6%|17.1%|11.3%| |毛利率（%）|36.2%|35.5%|34.1%|33.2%|32.5%| |每股收益（元）|3.58|4.14|4.38|5.13|5.72| |ROE|19.5%|21.9%|22.1%|23.2%|22.9%| |市盈率|17.88|15.46|14.60|12.46|11.20|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，但24Q4和25Q1部分指标出现下滑；25Q1收入端承压，利润率阶段性受原料波动和费投增加影响；随着海外市场铺开，利润率有望逐季转好，维持买入评级 [2][4][5][9][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。24Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 -13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 -10.40%。25Q1公司实现营收5.04亿元，同比 -13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比 -42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比 -45.14% [2] 产品与地区收入 - 24FY综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10亿元，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84% [3] - 24FY华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10亿元，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/-4% [3] 收入端承压原因 - 25Q1收入下滑主因确保电商业务健康发展，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务；传统商超业务规模同比下降；春节时间性差异导致24年同期营收基数较大。拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2% [4] 利润率承压原因 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%，分别同比 -0.78/-0.90/-1.07pct，主因24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大，25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨 [5] - 费用端，24FY及25Q1销售费用率均有提升，主因公司自24Q4起启动出海业务，逐步扩充海外人员，进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入 [6] - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47%，分别同比 -1.14/-6.34/-5.11pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比 -0.68/-5.20/-5.16pct [7] 未来展望 - 24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增；展望后续季度，随着海外市场全面铺开，公司经营效率将体现，利润率有望逐季转好，海外市场业绩增量值得期待 [9] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收为27.50/32.17亿元的预测下调至25.98/30.32亿元，新增27年营收为34.61亿元的预测；将25 - 26年EPS为5.17/6.20元的预测下调至4.38/5.13元，新增27年EPS为5.72元的预测。对应5月30日收盘价64元/股，PE分别为15/12/11倍，维持买入评级 [10] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,598|3,032|3,461| |YoY（%）|27.4%|22.2%|15.1%|16.7%|14.1%| |归母净利润(百万元)|329|376|409|479|533| |YoY（%）|107.8%|14.3%|8.6%|17.1%|11.3%| |毛利率（%）|36.2%|35.5%|34.1%|33.2%|32.5%| |每股收益（元）|3.58|4.14|4.38|5.13|5.72| |ROE|19.5%|21.9%|22.1%|23.2%|22.9%| |市盈率|17.88|15.46|14.60|12.46|11.20| [11]

财务表现 - 24FY公司实现营收22.57亿元，同比+22.18%，归母净利润3.76亿元，同比+14.32%，扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91% [1] - 24Q4公司营收6.52亿元，同比+22.05%，但归母净利润0.99亿元，同比-13.91%，扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40% [1] - 25Q1公司营收5.04亿元，同比-13.99%，归母净利润0.53亿元，同比-42.21%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14% [1] 产品与地区分析 - 24FY综合果仁及豆果系列收入7.05亿元，同比+39.80%，青豌豆系列5.24亿元，同比+12.56%，瓜子仁系列3.02亿元，同比+10.48%，蚕豆系列2.77亿元，同比+19.72% [2] - 24FY境外市场收入0.83亿元，同比+1762%，华东地区收入6.58亿元，同比+45%，西南地区收入3.65亿元，同比+49% [2] - 综合果仁及豆果系列表现较好的渠道包括零食量贩渠道和海外渠道 [2] 收入下滑原因 - 25Q1收入下滑主因：1）收缩低价礼盒直播业务，2）传统商超业务规模同比下降，3）春节时间性差异导致24年同期基数较大 [3] - 拉平24Q4与25Q1来看，公司营收同比+3.2%，稳中有增 [3] 成本与费用 - 24FY毛利率35.46%，同比-0.78pct，25Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct，主因礼盒促销力度大及棕榈油等原料成本上涨 [4] - 24FY销售费用率12.67%，同比+1.18pct，25Q1销售费用率17.34%，同比+4.24pct，主因海外市场投入增加及品牌宣传 [5] - 24FY归母净利润率16.67%，同比-1.14pct，25Q1归母净利润率10.47%，同比-5.11pct [6] 未来展望 - 公司24FY加大对海外市场投入，海外市场在低基数上实现高增，反映其影响力与认可度 [7] - 预计随着海外市场全面铺开，经营效率将提升，利润率有望逐季转好 [7][8] - 新增27年营收预测34.61亿元，EPS预测5.72元，对应PE为11倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 经营低点已过，关注新品类、海外市场进展；24 年公司收入/归母净利润同比+22.2%/+14.3%，量贩渠道快速增长；25Q1 收入/归母净利润同比-14.0%/-42.2%；风味坚果持续培育推广，薯条类新品起步；量贩渠道是今年重点增长渠道，会员商超新品合作在洽谈；25 年重点拓展海外市场，Q2 预计加快投放推广本土化海外产品，期待后续季度收入改善；考虑国内渠道结构调整、海外市场开拓、费用投入阶段，调整 25 - 26 年 EPS 预测为 4.20、4.71 元，对应 25 年 17 倍 PE [1][5][6] 基础数据 - 总股本 9300 万股，已上市流通股 5000 万股，总市值 65 亿元，流通市值 35 亿元，每股净资产 19.0 元，ROE（TTM）19.1，资产负债率 18.9%，主要股东为严斌生，持股比例 56.24% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 0%、 - 4%、 - 9%，相对表现分别为 3%、0%、 - 14% [4] 财务数据 利润表 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 18.48 亿、22.57 亿、24.99 亿、28.13 亿、31.83 亿元，同比增长分别为 27%、22%、11%、13%、13%；营业利润分别为 4.06 亿、4.41 亿、4.59 亿、5.15 亿、5.75 亿元，同比增长分别为 92%、9%、4%、12%、12%；归母净利润分别为 3.29 亿、3.76 亿、3.91 亿、4.39 亿、4.90 亿元，同比增长分别为 108%、14%、4%、12%、12%；EPS 分别为 3.53、4.04、4.20、4.71、5.26 元；PE 分别为 19.8、17.3、16.7、14.8、13.3；PB 分别为 3.9、3.8、3.5、3.3、3.0 [7][15][16] 单季度利润表 - 25Q1 营业总收入 5.04 亿元，同比-14.0%；营业利润 0.65 亿元，同比-41.3%；净利润 0.53 亿元，同比-42.2%；毛利率 34.3%，同比-1.1pct；销售/管理费用率分别同比+4.2pct/+1.4pct；归母净利率 10.5%，同比-5.1pct [8] 资产负债表 - 2023 - 2027 年资产总计分别为 20.95 亿、22.70 亿、23.75 亿、25.68 亿、27.84 亿元；负债合计分别为 4.10 亿、5.56 亿、5.37 亿、5.70 亿、6.09 亿元；归属于母公司所有者权益分别为 16.85 亿、17.15 亿、18.38 亿、19.98 亿、2.176 亿元 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027 年经营活动现金流分别为 2.58 亿、3.27 亿、3.97 亿、4.23 亿、4.77 亿元；投资活动现金流分别为 - 0.54 亿、 - 1.67 亿、 - 1.39 亿、 - 1.39 亿、 - 1.39 亿元；筹资活动现金流分别为 - 1.62 亿、 - 3.21 亿、 - 3.02 亿、 - 2.66 亿、 - 3.00 亿元；现金净增加额分别为 0.42 亿、 - 1.61 亿、 - 0.44 亿、0.17 亿、0.38 亿元 [14] 经营情况 2024 年经营情况 - 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别 22.57/3.76/3.41 亿元，同比分别+22.2%/+14.3%/+16.9%；单 Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别 6.5/1.0/0.9 亿元，同比分别+22.0%/-13.9%/-10.4% [5] - 分渠道看，经销/电商分别实现营收 19.27/2.40 亿元，同比+22.6%/10.8%；零食量贩等新渠道快速增长，占比达 20%以上；会员商超受老品价格调整影响承压；海外市场以越南为主，业绩不错；电商增速放慢因团队打法、人员调整 [5] - 分产品看，青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/综合果仁及豆果系列分别实现营收 5.24/3.02/2.77/7.05 亿元，同比+12.6%/+10.5%/+19.7%/+39.8%，综合果仁受益新品类红利、量贩零食渠道铺货和海外市场扩张 [5] 2025Q1 经营情况 - 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别 5.0/0.5/0.5 亿元，同比分别-14.0%/-42.2%/-45.1%，合并 Q4 + Q1 公司营收同比增长 3.2%，受电商礼盒缩减、传统商超渠道影响，增速放缓 [5] - 盈利能力承压，收入下滑因春节错期电商年货收缩、传统商超客流下滑及去年同期高基数；利润端受棕榈油成本上升影响，毛利率同比-1.1pct 至 34.3%，销售/管理费用率分别同比+4.2pct/+1.4pct，归母净利率 10.5%，同比-5.1pct [5]