财务表现 - 2Q17净营收13.0亿美元，同比增长20%，超出预期的12.4亿美元 [1] - Property EBITDA 3.30亿美元，同比增长76%，略低于预期的3.43亿美元 [1] - 博彩业务总收入14.79亿美元，其中VIP业务7.53亿美元（同比增61%），中场业务5.96亿美元（同比增6%），老虎机1.3亿美元（同比增19%） [1] - 非博彩收入1.61亿美元，同比增长10% [1] - 澳门地区VIP业务6.41亿美元（同比增56%占比46%），中场5.39亿美元（同比增3%占比39%），非博彩1.29亿美元（同比增7%占比9%） [1] 各物业表现 - 新濠影汇净营收3.32亿美元（同比增80%），EBITDA 8070万美元（同比增265%），VIP收入1.55亿美元（环比增80%），中场1.77亿美元（同比增31%），非博彩5100万美元 [2] - 新濠天地净营收6.45亿美元（同比增2%），EBITDA 1.75亿美元（同比降1%），VIP收入3.54亿美元（同比增19%），中场3.48亿美元（同比降5%），非博彩7500万美元 [2] - 新濠锋净营收1.07亿美元（同比增8%），EBITDA 510万美元（同比降64%） [2] 业务策略分析 - 新濠影汇增长源于去年11月新增33张VIP赌桌及电影主题差异化定位，分流巴黎人客流 [3] - 公司采用大数据积分分析提供个性化服务，VIP和高端中场激励机制增强客户粘性 [3] - 新濠天地EBITDA利润率从Q1的30.8%降至27.2%，主因激进营销策略（提供机票/购物券/泥码等优惠）推高成本 [3] - 新濠天地将部分Premium Mass赌桌移至VIP房间，导致中场收入结构失真 [3] - 中场赢率从历史平均36%降至32.4%，属一次性波动 [3] 未来发展 - 第五间酒店Morpheus预计2018年4月投入运营 [4] - Hard Rock酒店将于2017年7月至2018年3月以"迎尚"品牌重塑 [4] - 新濠国际相对新濠博亚的估值折让有望收窄至25%以下 [4]

澳门博彩业10月表现 - 澳门10月博彩总收入(GGR)达266.3亿澳门元 同比增长22.1% 远超市场预期的10% [1] - 2017年前十个月累计博彩收入达276亿美元 同比增长19% [1] - VIP业务在10月后半程错峰发力是超预期主因 因VIP客户偏好非旺季出行 [1] VIP业务结构转型 - VIP业务从粗犷激进转向精细保守模式 客户结构从大宗商品/地产老板转向实体经济/新兴产业成功人士 [2] - 中介机构建立客户信用评估体系 实施审慎放贷政策 赌场选择大型中介建立长期合作 [2] - 预计未来VIP业务将保持温和增长态势 [2] 行业催化剂 - 短期催化剂包括圣诞/元旦/春节旺季 美狮美高梅2018年1月开业 港珠澳大桥2018年通车 [3] - 长期看好四大基建项目(港珠澳大桥/氹仔码头/城轨/轻轨)推动澳门向非博彩转型 [3] 重点公司分析 金沙中国 - 3Q17营收19.3亿美元(同比+12%) 物业EBITDA 6.52亿美元(同比+3.8%) 超预期 [5] - VIP业务营收5.96亿美元(占比26% 同比+19%) 中场业务11.16亿美元(占比50% 同比+13%) [5] - 计划投资11亿美元改造金沙城中心为"伦敦人"项目 新增350间豪华套房 [6] - 目标价47港元 基于2017年EV/EBITDA 18倍估值 [7] 永利澳门 - 3Q17营收11.52亿美元(同比+69%) 物业EBITDA 3.21亿美元(同比+82%) [8] - VIP毛收入8.6亿美元(同比+77%) 中场毛收入4.1亿美元(同比+59%) [8] - 永利皇宫净营收环比增34% 物业EBITDA环比增58%至1.38亿美元 [10] - 目标价23港元 基于EV/EBITDA 17倍估值 [11] 澳博控股 - 3Q17净收入101亿港元(同比持平) 物业EBITDA 7.1亿港元(同比-6%) 低于预期 [12] - VIP毛收入47.3亿港元(同比+7%) 中场毛收入50.4亿港元(同比-5%) [13] - 上葡京项目因台风和火灾延迟 预计2019年才能开业 [14] - 目标价7.2港元 基于EV/EBITDA 9.5倍估值 [15]