投资评级 - 首次覆盖建发合诚，给予"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3%，对应PE分别为23X/20X/18X [8][9] - 采用PE估值法，选择深圳瑞捷、华阳国际、上海建科作为可比公司，可比公司2027年平均PE为25.0X，保守假设建发合诚2027年25.0倍PE，对应市值约40.0亿，折现2025年末市值约37.9亿，当前市值28.3亿，上涨空间34% [8][9][67] 核心观点 - 建发合诚背靠建发集团，实控人转为厦门国资委，建发股份2024年末总资产规模达7,679亿元，2024年营收7,013亿元，归母净利润29亿元，资产规模大，综合实力强 [8][32] - 建发合诚强化与大股东业务协同，2023-2025年度关联交易额度分别为131亿/125亿/131亿，2023/2024/2025H1实际发生金额分别为120亿/49亿/47亿，2023/2024/2025H1建发合诚施工新签订单占集团发包订单比重分别为18%/12%/14%，仍有向上提升空间 [8][45][46] - 建发股份在地产行业下行背景下仍维持较高拿地强度，2024/2025H1拿地/销售金额比分别为44%/77%，权益拿地金额合计519亿/481亿，随着地产政策推动行业止跌回稳，集团拿地金额有望进一步增长 [8][39][41] - 公司积极布局城市更新和业务延伸，自2009年起着手维修加固和建筑修缮业务，以"工程医院"理念为指引，打造"1+X"增值模式，2025年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1家 [8][48][56] - 2024年公司营业总收入66.09亿元，同比+67.5%，归母净利润0.96亿，同比+45.0%，2025H1营业收入33.93亿，同比+7.7%，归母净利润0.45亿，同比+32.3%，行业承压背景下彰显韧性 [22][24] 公司概况 - 建发合诚1995年成立，2016年上市，原证券简称"合诚股份"，2021年建发集团旗下厦门益悦收购公司29.01%股权，更名"建发合诚"，实控人转为厦门国资委 [8][18] - 公司专业从事工程监理、设计咨询、项目管理等其他技术服务的综合型工程管理咨询公司，2022年开始新增建筑施工业务，2024年建筑施工业务实现营业收入57.0亿元，占总收入比重86.2% [8][24][26] - 公司激励体系完备，2017年推进股权激励计划占比2.82%，2020年全资子公司大连市政院实行员工持股计划，员工持股比例13.6%，有效调动员工积极性 [27][31] 财务表现 - 预计2025-2027年营业总收入分别为93.71亿/107.69亿/121.94亿，同比增长41.8%/14.9%/13.2%，三年CAGR为22.6% [7][62][64] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3% [7][8][9] - 2024年毛利率5.9%，2025H1毛利率5.0%，毛利率下滑主要系加大建筑施工业务拓展，建筑施工业务2024年毛利率2.2%，其他业务毛利率29.1% [7][24][29] - 2024年ROE 8.9%，预计2025-2027年ROE分别为10.5%/11.1%/11.7% [7] 业务协同 - 建发合诚收购天成华瑞和里隽设计院完善施工和设计资质，天成华瑞具备建筑工程施工总承包一级等资质，里隽设计院具备工程设计建筑行业（建筑工程）甲级资质 [43][45] - 建发集团可直接向天成华瑞、里隽设计院委托设计、施工项目，加速项目开发效率，2022-2024年实际发生关联交易金额分别为20亿/120亿/49亿 [43][45][63] - 基于2025年关联交易额度预案和建发集团战略定位，假设2025-2027年公司建筑施工业务订单分别为130亿/140亿/150亿，订单结转3年，结转比重分别为20%/40%/40% [10][63] 城市更新布局 - 公司综合管养业务2024年实现营收2.11亿，同比+0.5%，毛利率19.0%，试验检测业务2024年实现营收1.20亿，同比-5.4%，毛利率30.8%，有望率先受益房屋体检养老保险制度改革 [60][61] - 公司以厦门BRT维养项目为蓝本，推出"城市桥隧检测设计维养一体化服务"技术产品，2023年组建一体化专项业务小组3个，成功落地合同超300万的检测设计维养一体化服务项目2个 [56]