市场指数表现 - 上证指数收盘3871点，单日下跌0.12%，近5日上涨5.58%，近1月上涨1.52% [1] - 深证综指收盘2462点，单日下跌0.25%，近5日上涨9%，近1月上涨2.36% [1] - 大盘指数单日下跌0.61%，近1月上涨9.9%，近6个月上涨16.21%；中盘指数单日上涨0.06%，近1月上涨12.08%，近6个月上涨17.94%；小盘指数单日上涨0.17%，近1月上涨7.73%，近6个月上涨13.61% [1] - 电机Ⅱ行业单日涨幅3.39%，近1月涨幅23.88%，近6个月涨幅21.23%；其他电子Ⅱ行业单日涨幅2.77%，近1月涨幅14.81%，近6个月涨幅27.17%；小金属Ⅱ行业单日涨幅2.69%，近1月涨幅24.86%，近6个月涨幅60.34% [1] - 通信设备行业单日跌幅2.75%，近1月涨幅39.2%，近6个月涨幅91.51%；玻璃玻纤行业单日跌幅2.65%，近1月涨幅19.09%，近6个月涨幅43.59%；股份制银行单日跌幅1.93%，近1月跌幅5.75%，近6个月涨幅3.14% [1] 债券市场分析 - 当前债市压力加剧，风险加速释放阶段，做多空间暂不具备 [2][12] - 债市调整主要为2024年底快牛行情埋单，需关注存单利率、配置盘买债力量及信用利差调整程度作为情绪拐点信号 [12] - 10年国债在1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 [12] 建发合诚公司研究 - 建发合诚预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3%，对应PE分别为23X/20X/18X [2][19] - 公司当前市值28.3亿，按2027年25倍PE计算对应市值40.0亿，折现2025年末市值37.9亿，上涨空间34% [2][19] - 建发集团2024年末总资产规模达7679亿元，2024年营收7013亿元，归母净利润29亿元 [14] - 建发合诚2023-2025年关联交易额度分别为131亿/125亿/131亿，2023/2024/2025H1实际发生金额分别为120亿/49亿/47亿 [14] - 公司布局城市更新和业务延伸转型，2025年上半年收购建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1家 [15] 云计算与AI算力行业 - 四大云厂商FY25 Capex总和超3500亿美元，同比增速达54%；单Q2谷歌、微软、META、亚马逊合计Capex为958亿美元，同比+64% [16] - 谷歌未来两年投入2500亿美元；META 2028年前投入6000亿美元；微软每年在美国投入750-800亿美元 [16] - Oracle FY26Q1剩余履约义务（RPO）累积至4550亿美元，同比+359%，单季度新增3170亿美元；指引FY26-FY30云基础设施业务收入将达180/320/730/1140/1440亿美元 [17] - Coreweave FY25Q2 RPO达301亿美元，同比增长86%，年初至今已翻倍 [17] - 英伟达发布Rubin CPX芯片，专用于AI推理预填充场景；谷歌向第三方云厂Fluidstack提供TPU芯片租赁 [18][20] 建筑行业动态 - SW建筑装饰指数周涨幅2.42%，相对沪深300指数收益+1.03pct；生态园林子行业周涨幅6.46%，基建民企子行业周涨幅4.64% [23] - 财政部提前下达2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [23] - 地铁设计签订越南胡志明市轨道交通项目合同，金额0.46亿元；北新路桥签订矿建工程项目合同，金额5.04亿元 [23] 汽车行业分析 - 江淮汽车2024年总收入422亿元，归母净利润-17.84亿元；2025H1总收入194亿元，归母净利润-7.7亿元 [27] - 尊界S800预计2025年销量12099辆，后续稳定于2万辆年销；给予公司2025年3x PS估值，对应整体估值1472亿元，较当前市值上涨空间24% [29] - 2025年第36周乘用车零售总量36.1万辆，环比-29.8%，同比-12.38%；新能源车销量21.8万辆，渗透率60.4% [29] 其他行业要点 - 高教公司净利率从2020年41%下跌至29.3%；预计经营效益触底回升，收入重回扩张通道 [30] - 生猪价格周环比下跌2.5%至13.27元/kg；仔猪价格周环比下跌29元/头至294元/头，创年内新低 [35] - 国家发改委发布782号文，支持REITs扩募门槛从上市满12个月缩短至6个月，允许跨行业资产混装 [36][38] - 纺织服饰行业1-7月零售总额8371亿元，同比增长2.9%；1-8月纺织品服装出口1972.7亿美元，同比下滑0.3% [38] - 延江股份单周涨幅26%，2024年第一大客户宝洁贡献营收6.1亿元，占比41% [39]

投资评级 - 首次覆盖建发合诚，给予"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3%，对应PE分别为23X/20X/18X [8][9] - 采用PE估值法，选择深圳瑞捷、华阳国际、上海建科作为可比公司，可比公司2027年平均PE为25.0X，保守假设建发合诚2027年25.0倍PE，对应市值约40.0亿，折现2025年末市值约37.9亿，当前市值28.3亿，上涨空间34% [8][9][67] 核心观点 - 建发合诚背靠建发集团，实控人转为厦门国资委，建发股份2024年末总资产规模达7,679亿元，2024年营收7,013亿元，归母净利润29亿元，资产规模大，综合实力强 [8][32] - 建发合诚强化与大股东业务协同，2023-2025年度关联交易额度分别为131亿/125亿/131亿，2023/2024/2025H1实际发生金额分别为120亿/49亿/47亿，2023/2024/2025H1建发合诚施工新签订单占集团发包订单比重分别为18%/12%/14%，仍有向上提升空间 [8][45][46] - 建发股份在地产行业下行背景下仍维持较高拿地强度，2024/2025H1拿地/销售金额比分别为44%/77%，权益拿地金额合计519亿/481亿，随着地产政策推动行业止跌回稳，集团拿地金额有望进一步增长 [8][39][41] - 公司积极布局城市更新和业务延伸，自2009年起着手维修加固和建筑修缮业务，以"工程医院"理念为指引，打造"1+X"增值模式，2025年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1家 [8][48][56] - 2024年公司营业总收入66.09亿元，同比+67.5%，归母净利润0.96亿，同比+45.0%，2025H1营业收入33.93亿，同比+7.7%，归母净利润0.45亿，同比+32.3%，行业承压背景下彰显韧性 [22][24] 公司概况 - 建发合诚1995年成立，2016年上市，原证券简称"合诚股份"，2021年建发集团旗下厦门益悦收购公司29.01%股权，更名"建发合诚"，实控人转为厦门国资委 [8][18] - 公司专业从事工程监理、设计咨询、项目管理等其他技术服务的综合型工程管理咨询公司，2022年开始新增建筑施工业务，2024年建筑施工业务实现营业收入57.0亿元，占总收入比重86.2% [8][24][26] - 公司激励体系完备，2017年推进股权激励计划占比2.82%，2020年全资子公司大连市政院实行员工持股计划，员工持股比例13.6%，有效调动员工积极性 [27][31] 财务表现 - 预计2025-2027年营业总收入分别为93.71亿/107.69亿/121.94亿，同比增长41.8%/14.9%/13.2%，三年CAGR为22.6% [7][62][64] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3% [7][8][9] - 2024年毛利率5.9%，2025H1毛利率5.0%，毛利率下滑主要系加大建筑施工业务拓展，建筑施工业务2024年毛利率2.2%，其他业务毛利率29.1% [7][24][29] - 2024年ROE 8.9%，预计2025-2027年ROE分别为10.5%/11.1%/11.7% [7] 业务协同 - 建发合诚收购天成华瑞和里隽设计院完善施工和设计资质，天成华瑞具备建筑工程施工总承包一级等资质，里隽设计院具备工程设计建筑行业（建筑工程）甲级资质 [43][45] - 建发集团可直接向天成华瑞、里隽设计院委托设计、施工项目，加速项目开发效率，2022-2024年实际发生关联交易金额分别为20亿/120亿/49亿 [43][45][63] - 基于2025年关联交易额度预案和建发集团战略定位，假设2025-2027年公司建筑施工业务订单分别为130亿/140亿/150亿，订单结转3年，结转比重分别为20%/40%/40% [10][63] 城市更新布局 - 公司综合管养业务2024年实现营收2.11亿，同比+0.5%，毛利率19.0%，试验检测业务2024年实现营收1.20亿，同比-5.4%，毛利率30.8%，有望率先受益房屋体检养老保险制度改革 [60][61] - 公司以厦门BRT维养项目为蓝本，推出"城市桥隧检测设计维养一体化服务"技术产品，2023年组建一体化专项业务小组3个，成功落地合同超300万的检测设计维养一体化服务项目2个 [56]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿元 对应PE分别为23X/20X/18X [2][8][9] - 基于2027年25倍PE估值 对应市值40.0亿元 较当前市值28.3亿元存在34%上涨空间 [8][9] 核心业务发展 - 建发系协同效应显著 2023-2025年关联交易额度分别达131亿/125亿/131亿元 2023/2024/2025H1实际发生金额分别为120亿/49亿/47亿元 [8] - 建筑施工业务快速发展 2024年收入57.0亿元 占总收入86.2% 2022-2024年毛利率分别为4.2%/2.5%/2.2% [8][26] - 施工订单占建发集团发包订单比重从2022年4%提升至2023年18% 2024年及2025H1分别为12%/14% [8][55] 财务表现 - 2024年营业总收入66.09亿元 同比增长67.5% 归母净利润0.96亿元 同比增长45.0% [7][24] - 2025H1营业收入33.93亿元 同比增长7.7% 归母净利润0.45亿元 同比增长32.3% [7][24] - 预计2025-2027年营业收入分别为93.71亿/107.69亿/121.94亿元 三年CAGR达22.6% [7][71] 城市更新布局 - 2009年起布局维修加固业务 打造"工程医院"品牌 采用"1+X"增值服务模式 [8][65] - 2024年综合管养业务收入2.11亿元 毛利率19.0% 试验检测业务收入1.20亿元 毛利率30.8% [69] - 2023年组建3个专项业务小组 落地2个超300万元检测设计维养一体化服务项目 [65] 并购拓展 - 明确"以工程主业为基础 向新材料、新工艺、新制造领域拓展"并购方向 [8][55] - 2025年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1家 [8][55] - 通过收购天成华瑞、里隽设计院补强施工和设计资质 获得建筑工程施工总承包一级等多项资质 [49][51] 股东与激励 - 厦门国资委通过建发集团控股29.01% 2025H1前十大股东持股比例59.66% [20][35] - 2017年实施股权激励计划 向64名核心员工授予282万股 占比2.82% [31][35] - 2020年全资子公司大连市政设计院实施员工持股计划 员工持股比例13.6% [31]