财务业绩与成本 - 2025年前三季度公司业绩基本稳定，贯彻了“稳榨菜、拓新品”的运营方向 [2] - 第三季度毛利率存在下滑，主要因新品推广成本上涨及榨菜品类规格变化导致成本上升 [2] - 公司投资收益增加主要来源于闲置资金理财，固定收益理财份额增多且浮动收益产品出现敲出高利率情形较多，收益水平较为稳定 [13] - 当前阶段以提升新品收入为主，推广费用增加会对利润有一定影响，公司希望维持收入与利润的稳步双增长 [14] 品类发展与新品表现 - 榨菜品类是公司核心，未来增长主要依靠存量竞争，公司将开发新品寻求新增长赛道 [2] - 2025年以来公司推出较多新品，其中风干萝卜干增长较快，“爆炒”系列及酱类系列整体表现均衡，合计调货额约2000万元 [8] - 公司培育新品类需综合考虑产品持续性、毛利率均衡及规模等因素，当前消费环境下爆品难以持续 [10] - 萝卜品类近两年未大范围优化，2025年初推出“嘎吱脆”风干萝卜干新产品，优化味型与包装并加大推广投入 [6] 渠道表现与库存管理 - 家庭消费渠道占比最大，餐饮渠道前三季度增速达20%，电商渠道增速约10%但基数较小 [5] - 餐饮端增长主要来源于榨菜品类的增长，公司研发了餐饮端适用的泡菜系列产品以拓宽渠道 [9] - 终端库存情况保持较好，平均周期约7周，四季度将督促经销商控制库存周期以减少跨年度库存 [11] 市场竞争与战略规划 - 榨菜行业为完全竞争行业，价格战始终存在，公司定位于中高端市场，以精品战略满足品质要求 [7] - 公司并购项目因收购协议对价等核心条款未达成一致而终止，未来将持续关注行业并购机会 [4] - 公司回购股份计划需综合多方因素，将持续探索可行性并及时公告 [12]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][15] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入13.13亿元，同比增长0.51% [1][9] - 归母净利润4.41亿元，同比减少1.66% [1][9] - 扣非归母净利润4.15亿元，同比减少2.33% [1][9] - 2025年第二季度营业总收入6.00亿元，同比增长7.59% [1][9] - 第二季度归母净利润1.68亿元，同比减少4.59% [1][9] - 归母净利率28.1%，同比下滑3.6个百分点 [3][12] - 预计2025-2027年营业总收入24.9/26.5/28.1亿元，同比增速4.5%/6.3%/6.0% [4][15] - 预计2025-2027年归母净利润8.2/8.8/9.4亿元，同比增速3.2%/6.8%/6.7% [4][15] - 当前股价对应PE分别为19.4/18.2/17.0倍 [4][15] 业务分项表现 - 榨菜收入11.23亿元，同比增长0.45% [2][11] - 萝卜收入0.33亿元，同比增长38.35%，主要受新品风干萝卜干推动 [2][11] - 泡菜收入1.19亿元，同比减少8.37% [2][11] - 榨菜销量稳健，但"以价换量"策略导致单价略有下行 [2][11] - 榨菜毛利率58.1%，同比提升3.9个百分点 [3][12] 区域销售表现 - 华东销售大区收入同比增长5.6% [2][11] - 华中销售大区收入同比增长7.8% [2][11] - 华南销售大区收入同比减少0.2% [2][11] - 华北销售大区收入同比减少8.4% [2][11] - 中原销售大区收入同比减少4.8% [2][11] - 西北销售大区收入同比减少0.5% [2][11] - 西南销售大区收入同比减少0.9% [2][11] - 东北销售大区收入同比增长1.0% [2][11] 渠道与运营 - 经销商数量净减少186家至2446家，主因持续优化清退布局不合理及渠道冲突的经销商 [2][11] - 渠道改革继续深化 [2][11] 成本与费用 - 2025年第二季度毛利率52%，同比提升2.9个百分点，但环比下降4个百分点 [3][12] - 毛利率提升受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位 [3][12] - 2025年第二季度销售费用率17.2%，同比提升5.1个百分点 [3][12] - 管理费用率3.9%，同比下降0.1个百分点 [3][12] - 2025年上半年市场推广费率同比提升2.6个百分点 [3][12] 战略与规划 - 围绕"稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长"战略 [3][15] - 2025年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类 [3][15] - 坚持以"榨菜+"和豆瓣酱复合化两大方向为核心 [3][15] - 积极推进收购味滋美51%股权，强化复合调味料布局 [3][15] 财务预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至24.9/26.5/28.1亿元（原预测25.8/27.6/29.4亿元） [4][15][16] - 小幅上调毛利率预测，2025-2027年分别为51.2%/51.5%/51.9% [4][15][16] - 下调归母净利润预测至8.2/8.8/9.4亿元（原预测8.7/9.3/10.0亿元） [4][15][16] - 销售费用率预测上调至14.69%/14.49%/14.19% [16]