报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：26.54 港元 [2] 核心观点 - 2025年业绩超出预期，产品与渠道双轮驱动，2026年体育大年背景下看好公司市场份额提升 [2][6] - 2025年归母净利润虽同比下滑2.6%至29.4亿元，但归母净利率9.9%超出预期，主要得益于渠道优化带来的销售费用率下降 [2][6] - 公司产品端强化专业定位，跑步品类成为第一大品类，同时开拓户外、网球等新兴赛道；渠道端聚焦门店提效，电商稳健增长 [6] - 基于业绩超预期、渠道优化及产品创新见效，上调2026-2027年盈利预测，并给予2026年19倍市盈率估值 [6] 业绩表现与财务预测 - **2025年实际业绩**：实现营收296.0亿元（29,598百万元），同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元（2,936百万元），同比下滑2.6%；归母净利率为9.9% [2][3] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为319.3亿元、342.9亿元、368.1亿元，同比增速分别为7.9%、7.4%、7.3% [3][6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.9亿元、35.4亿元、39.7亿元，同比增速分别为8.7%、11.1%、11.9% [3][6] - **股息派发**：2025年全年合计派发股息56.95分/股，派息比例为50% [2] 盈利能力与运营效率分析 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道收入占比下降及折扣加深所致 [6] - **费用率**：2025年销售费用率为31.0%，同比下降1.0个百分点，得益于精细化成本管控；管理费用率为5.5%，同比上升0.5个百分点 [6] - **库存健康**：2025年平均存货周转期维持在64天，全渠道库销比为4个月 [6] 产品端表现 - **分品类收入**：2025年鞋类/服装/器材及配件营收分别为146.5亿元、123.3亿元、26.2亿元，同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **专业品类聚焦**：跑步品类零售流水同比增长10%，占比提升至31%，成为公司第一大品类，专业跑鞋总销量突破2600万双 [6] - **科技创新**：2025年底推出“超䨻胶囊”中底缓震科技，应用于“飞电6”、“赤兔9”等旗舰产品 [6] - **新兴赛道拓展**：成功开拓户外、网球等新兴赛道，并推出奥运“荣耀金标”系列产品 [6] 渠道端表现 - **经销渠道**：2025年收入同比增长6.3%至137.7亿元；截至年末核心品牌经销门店共4853家，较年初净增33家，单店营收同比增长5.9% [6] - **直营渠道**：2025年收入同比下滑3.3%至66.5亿元；截至年末核心品牌直营门店共1238家，较年初净减少59家，单店营收同比微增 [6] - **电商渠道**：2025年收入同比增长5.3%至87.4亿元，经营稳健提升 [6] - **新业态探索**：成功落地首家“龙店”和户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯” [6] - **李宁YOUNG渠道**：强化奥莱渠道建设，2025年新开门店达成率150%，整改门店达成率111%，整改后店效同比增长53%，成功打造两家千万级店铺 [6] 估值与财务比率 - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.23元、1.37元、1.54元 [3][8] - **市盈率预测**：对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [3][6] - **市净率预测**：对应2026-2028年预测市净率分别为1.7倍、1.6倍、1.5倍 [3] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为11.2%、11.7%、12.3% [8]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5] 核心观点 - 李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，将产品和营销重心放在奥运+科技方面，以持续提升品牌影响力并丰富产品品类 [5] - 短期内在消费需求偏弱和市场竞争加剧背景下，公司收入及利润均承压，但管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数的指引 [1][5] - 考虑到公司重新开始奥运营销并加速产品推新，报告小幅上调2026-2027年盈利预测，当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年市盈率15倍 [1][5] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数，且7月、8月、9月呈现逐月走弱趋势，7月同比下跌低单位数，8月和9月同比跌幅均加深至中单位数 [5] - 分渠道看，线下渠道流水同比下跌高单位数，其中批发渠道同比下跌高单位数，直营渠道同比下跌中单位数；线上渠道流水同比增长高单位数 [5] - 折扣水平同比加深低单位数，其中批发渠道同比略微加深，直营和电商渠道同比加深幅度较大；库销比环比同比有所上升，但仍控制在5-6个月的健康水平 [5] - 截至2025年第三季度末，主品牌门店共6132家，较上一季末净增加33家；李宁童装门店共1480家，较上一季末净增加45家 [5] 产品与营销策略 - 产品推新方面，跑步品类预计推出超beng胶囊应用于飞电6和赤兔9等核心产品，篮球品类预计推出韦德之道12和驭帅20，户外品类推出三合一产品等 [5] - 营销活动方面，10月正式发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，12月计划在崇礼开展滑雪赛事合作及米兰时装周活动，未来将围绕杨瀚森做专属故事包 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入规模分别为287.4亿元、302.9亿元、318.7亿元，同比增速分别为0%、5%、5% [5] - 预计2025年至2027年净利润规模分别为24.0亿元、27.1亿元、29.6亿元，同比增速分别为-21%、13%、9% [1][5] - 预计2025年每股收益为0.93元，2026年为1.05元，2027年为1.14元 [6][9] - 当前总市值为435亿港元，每股净资产为10.5港元 [2]