报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：26.54 港元 [2] 核心观点 - 2025年业绩超出预期，产品与渠道双轮驱动，2026年体育大年背景下看好公司市场份额提升 [2][6] - 2025年归母净利润虽同比下滑2.6%至29.4亿元，但归母净利率9.9%超出预期，主要得益于渠道优化带来的销售费用率下降 [2][6] - 公司产品端强化专业定位，跑步品类成为第一大品类，同时开拓户外、网球等新兴赛道；渠道端聚焦门店提效，电商稳健增长 [6] - 基于业绩超预期、渠道优化及产品创新见效，上调2026-2027年盈利预测，并给予2026年19倍市盈率估值 [6] 业绩表现与财务预测 - **2025年实际业绩**：实现营收296.0亿元（29,598百万元），同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元（2,936百万元），同比下滑2.6%；归母净利率为9.9% [2][3] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为319.3亿元、342.9亿元、368.1亿元，同比增速分别为7.9%、7.4%、7.3% [3][6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.9亿元、35.4亿元、39.7亿元，同比增速分别为8.7%、11.1%、11.9% [3][6] - **股息派发**：2025年全年合计派发股息56.95分/股，派息比例为50% [2] 盈利能力与运营效率分析 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道收入占比下降及折扣加深所致 [6] - **费用率**：2025年销售费用率为31.0%，同比下降1.0个百分点，得益于精细化成本管控；管理费用率为5.5%，同比上升0.5个百分点 [6] - **库存健康**：2025年平均存货周转期维持在64天，全渠道库销比为4个月 [6] 产品端表现 - **分品类收入**：2025年鞋类/服装/器材及配件营收分别为146.5亿元、123.3亿元、26.2亿元，同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **专业品类聚焦**：跑步品类零售流水同比增长10%，占比提升至31%，成为公司第一大品类，专业跑鞋总销量突破2600万双 [6] - **科技创新**：2025年底推出“超䨻胶囊”中底缓震科技，应用于“飞电6”、“赤兔9”等旗舰产品 [6] - **新兴赛道拓展**：成功开拓户外、网球等新兴赛道，并推出奥运“荣耀金标”系列产品 [6] 渠道端表现 - **经销渠道**：2025年收入同比增长6.3%至137.7亿元；截至年末核心品牌经销门店共4853家，较年初净增33家，单店营收同比增长5.9% [6] - **直营渠道**：2025年收入同比下滑3.3%至66.5亿元；截至年末核心品牌直营门店共1238家，较年初净减少59家，单店营收同比微增 [6] - **电商渠道**：2025年收入同比增长5.3%至87.4亿元，经营稳健提升 [6] - **新业态探索**：成功落地首家“龙店”和户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯” [6] - **李宁YOUNG渠道**：强化奥莱渠道建设，2025年新开门店达成率150%，整改门店达成率111%，整改后店效同比增长53%，成功打造两家千万级店铺 [6] 估值与财务比率 - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.23元、1.37元、1.54元 [3][8] - **市盈率预测**：对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [3][6] - **市净率预测**：对应2026-2028年预测市净率分别为1.7倍、1.6倍、1.5倍 [3] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为11.2%、11.7%、12.3% [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持李宁公司“买入”评级，目标价为23.97港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩利润超预期，预计2026年第一季度迎来流水拐点，科技创新与奥运合作双轮驱动，看好其将运动资源转化为品牌势能，带来中长期增长 [5] 2025年财务业绩摘要 - 2025年实现营业收入296.0亿元，同比增长3.2% [1] - 2025年归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6% [1] - 下半年（2H25）营收为147.8亿元，同比增长3.1%；归母净利润为12.0亿元，同比增长13% [1] - 全年派息56.95分/股，派息率维持在50% [1] - 截至2026年3月20日，公司收盘价为21.44港元，市值为554.18亿港元 [2] 分品类表现与展望 - 2025年鞋类/服装/配件收入分别为146.5亿元、123.3亿元、26.2亿元，同比分别增长2.5%、2.3%、12.7% [6] - 跑步品类流水同比增长10%，占比31%，跃升为第一大品类 [6] - 专业跑鞋销量突破2600万双，超轻、赤兔、飞电等核心IP销量超1100万双 [6] - 羽毛球品类收入高速增长30% [6] - 户外品类实现113%的翻倍增长 [6] - 篮球及运动生活品类流水同比分别下降19%和9% [6] - 展望2026年，预计跑步、运动生活及小品类将驱动流水增长 [6] 分渠道表现与展望 - 2025年电商/批发/直营渠道收入同比分别增长5.3%、6.3%、下降4% [7] - 批发渠道增长主要得益于专业渠道同比强劲增长22% [7] - 2025年末店铺总数同比净增24家至7,609家 [7] - 直营店净关闭59家至1,238家，批发店净开设33家至4,886家 [7] - 展望2026年，门店总数预计延续净增趋势，直营渠道将自2024年以来首次实现净开店 [7] 盈利能力与营运状况 - 2025年全年毛利率同比下降0.4个百分点至49.0% [8] - 下半年（2H25）毛利率为47.9%，同比下降0.4个百分点 [8] - 期间销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0% [8] - 广告开支占比提升1.2个百分点至10.7% [8] - 所得税率同比上升3.2个百分点至29.9% [8] - 净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [8] - 2025年渠道存货总额同比增加中单位数，全渠道库销比维持在4个月的健康水平 [8] - 净现金达到199.7亿元，现金储备充足 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调2026/2027年归母净利润预测3.7%/3.1%至28.7亿元/32.7亿元，并引入2028年预测值36.9亿元 [9] - 基于2026年预测每股收益1.11元，参考可比公司2026年平均市盈率9.4倍，但考虑公司盈利弹性，给予19.0倍市盈率估值，得出目标价23.97港元 [9] - 根据预测，公司2026至2028年营业收入预计分别为318.53亿元、347.92亿元、378.46亿元，同比增速分别为7.62%、9.23%、8.78% [4] - 2026至2028年预测归母净利润分别为28.72亿元、32.69亿元、36.90亿元 [4]

核心财务表现 - 2025财年收入同比增长3.2%至295.98亿元人民币，毛利率为49%，较上年微降0.4个百分点 [1] - 权益持有人应占净溢利为29.36亿元人民币，净利率为9.9% [1] - 经营现金净流入48.52亿元人民币，运营资金健康，平均运营资金总额占收入比例为7.7%，现金循环周期为37天 [1] - 董事会建议全年派息每股普通股56.95分人民币，全年派息比率达50% [1] 市场反应与评级 - 业绩发布后，大和资本认为其业绩显著优于市场及该行预期，给予“买入”评级 [1] - 公告次日股价一度上涨13%，截至发稿时上涨8.66% [1] 产品与品类表现 - 公司执行“单品牌、多品类、多渠道”战略，各产品品类均实现增长 [1] - 器材及配件品类收入同比大增12.7%至26.21亿元人民币 [1] - 鞋类收入为146.51亿元人民币，同比增长2.4% [1] - 服装收入为123.27亿元人民币，同比增长2.3% [1] - 跑步、篮球核心品类持续领跑，相关IP产品销量创新高 [3] - 成功开拓户外、网球、匹克球等新兴赛道，户外鞋类家族销量超50万双 [3] 销售渠道分析 - 特许经销商渠道收入同比增长6.3%至137.73亿元人民币，占比提升至46.6%，成为核心支柱 [2] - 电子商务渠道收入为87.43亿元人民币，同比增长5.3% [2] - 直接经营销售收入微降3.3%至66.55亿元人民币，受门店布局调整影响 [2] - 中国南部市场收入增长4.7%，北部市场增长2.6%，海外收入占比保持在1.4% [2] 渠道布局与运营 - 截至2025年末，李宁牌销售点总数达7609家，较上年净增24家 [2] - 特许经销商门店4853家，同比增长0.7% [2] - 李宁YOUNG门店1518家，同比增长3.4% [2] - 直接经营零售门店1238家，进行了策略性优化 [2] - 通过关闭低效门店、优化租金结构实现成本管控，销售及经销开支同比微降0.1% [2] 营销与品牌建设 - 策略性增加市场推广投入，强化奥运及国家队合作等体育营销布局 [2] - 深化与中国奥委会合作，以“中国荣耀，李宁同行”为核心开展体育营销，推出“荣耀金标”系列产品 [3] - 首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯”于北京落成 [3] 供应链与库存管理 - 推进数字化、自动化建设，华东仓与华北仓率先实现RFID仓储全流程管理 [2] - 库存结构持续优化，全渠道库销比保持4个月的健康水平，存货拨备较上年有所下降 [2] 科技创新与产品研发 - 2025年推出“超䨻胶囊”中底缓震科技并实现商业化应用，落地于多款旗舰跑鞋产品 [3] - 打造航天动态保暖科技平台，推动尖端科技与产品深度融合 [3] 组织与人力资源 - 截至2025年末，公司雇员总数为5152名 [3] - 人力资源体系围绕组织发展、人才梯队建设持续优化，打造“肌肉型”组织 [3]