投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度李宁（不含young）全渠道零售流水同比下滑中单位数，且7-9月呈逐月走弱趋势 [8] - 公司正推进奥运+科技营销活动以巩固品牌专业形象及龙头地位，但预计对短期销售带动效果有限，看好长周期品牌市场表现回暖 [8] - 维持2025-2027年归母净利润预测为23.1亿元、26.0亿元、29.3亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍、14倍 [8] 经营数据与业绩表现 - 2025年第三季度流水表现：全渠道流水同比下滑中单位数；线下渠道流水同比下滑高单位数，其中直营渠道下滑中单位数，批发渠道下滑高单位数；电商渠道流水同比增长高单位数 [8] - 渠道拓展：截至2025年第三季度末，李宁主品牌店铺数量为6,132个，较上季末净增33个；李宁young店铺数量为1,480个，较上季末净增45个 [8] - 折扣与库存：2025年第三季度折扣同环比均有所加深，直营和电商渠道折扣同比加深幅度较大；库销比短期延长至5-6个月，预计到年底有望控制到4-5个月健康水平 [8] - 品类表现：前三季度跑步/健身品类流水同比增长低双位数，羽毛球同比增长30%以上，户外品类增长亮眼，篮球下滑超20%，运动生活下滑高单位数；单第三季度看，跑步及健身品类增速放缓至低单位数，篮球及运动生活延续下滑趋势 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预测2025年至2027年营业总收入分别为288.34亿元、305.29亿元、320.74亿元，同比增速分别为0.55%、5.88%、5.06%；预测归母净利润分别为23.13亿元、25.98亿元、29.26亿元，同比增速分别为-23.24%、12.31%、12.64% [1][9] - 每股收益预测：预测2025年至2027年每股收益分别为0.89元、1.00元、1.13元 [1][9] - 估值指标：基于当前股价，预测2025年至2027年市盈率分别为17.17倍、15.29倍、13.57倍；市净率分别为1.45倍、1.38倍、1.30倍 [1][9] - 盈利能力预测：预测2025年至2027年毛利率分别为48.47%、49.04%、49.29%；销售净利率分别为8.02%、8.51%、9.12% [9]

奥运IP与电商融合的商业成功 - 北京冬奥会吉祥物冰墩墩成为现象级顶流，天猫官方旗舰店近半个月累计超1亿用户访问，平均每天超600万消费者在线抢购[3] - 冰墩墩玩偶发售首日首批10万只1秒售罄，微博话题阅读量超30亿次，体现奥运IP与中国电商结合的巨大商业吸引力[3][5] - 公司借鉴冰墩墩经验，在米兰冬奥会倒计时100天启动"天猫双11超级发布之米兰冬奥超级发布"，联动奥运与双十一两大IP[5][7] 线上旗舰店的发展与突破 - 2018年国际奥委会入驻天猫开设全球首家奥林匹克官方旗舰店，实现全线商品在线发售，打破地域限制[7] - 北京冬奥会期间旗舰店单场直播观看量超2000万人次创销售纪录，依托全国1700多个区县近万家线下门店同步首发50余款新品[9] - 至巴黎奥运会时旗舰店已积累数百万粉丝，累计接待数亿访客，成为专业奥运商品首发平台[12][14] 米兰冬奥发布活动的战略布局 - 活动获国际奥委会高管视频致辞及中国奥委会负责人现场支持，体现双方战略协同[14] - 冬奥冠军王濛与夏奥冠军吴敏霞发布吉祥物系列及首饰系列商品，利用明星影响力扩大关注度[16] - 通过线下快闪展提供沉浸式体验，吉祥物Tina和Milo完成中国首秀，强化用户互动[19] 阿里巴巴的奥运合作体系化能力 - 公司构建"产品-传播-用户"全链路营销体系，旗舰店独家首发十余款吉祥物商品，国际奥委会首次推出首饰系列并选择天猫独家发售[22] - 活动通过淘宝直播平台联动多个直播间造势，结合抽奖送礼实现从内容关注到消费转化的完整链条[24] - 为88VIP会员提供专属虚拟皮肤及签名礼盒，提升核心用户忠诚度与长期价值[27] 科技与商业双轮驱动的奥运数字化转型 - 公司自2017年成为奥运全球合作伙伴，以"云服务+电商"双引擎推动转型，平昌冬奥推出首个数字化展馆，东京奥运实现史上首次云端转播[29] - 阿里云技术支持奥运核心系统上云，在巴黎奥运会上转播云用量首次超越传统卫星，成为主要转播方式[29][34] - 云端转播使转播中心面积减少25%，现场工作人员缩减27%，但制作内容总时长突破9500小时，较2016年增加30%，显著降低媒体成本[33] 双轨模式创造深度合作价值 - 前端电商平台利用AI精准连接奥运IP与消费者，将观赛热情转化为消费行为，后端云技术提升赛事观赏性做大奥运品牌蛋糕[33][36] - 公司通过"商业运营+技术支撑"模式超越传统赞助，与奥运深度绑定共同创造价值，形成自我强化的良性循环[36][38] - 该模式致力于用云技术和电商能力提升观众、运动员及赛事组织者体验，在数字时代重新构想奥运会可能性[38]

财务表现与指引 - 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数，且7月、8月、9月呈现逐月走弱趋势，7月下跌低单位数，8月和9月跌幅均加深至中单位数 [1] - 管理层维持2025年收入持平、净利润率高单位数的业绩指引 [1][3] - 预计2025-2027年净利润规模分别为24.0亿元、27.1亿元、29.6亿元，同比增速为-21%、13%、9% [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、302.9亿元、318.7亿元，同比增速为0%、5%、5% [3] - 当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年市盈率15倍 [1][3] 渠道运营分析 - 2025年第三季度线下渠道流水同比下跌高单位数，其中批发渠道下跌高单位数，直营渠道下跌中单位数 [1] - 2025年第三季度线上渠道流水同比增长高单位数 [1] - 截至2025年第三季度末，主品牌门店总数达6132家，较上一季度末净增加33家，较上年末净增加15家 [2] - 门店结构持续优化，直营店铺1251家（较上年末净减少46家），批发店铺4881家（较上年末净增加61家） [2] 产品与库存管理 - 2025年第三季度整体渠道折扣同比加深低单位数，批发渠道略微加深，直营和电商渠道加深幅度较大，环比上一季度线上线下折扣均进一步加深 [2] - 2025年第三季度库销比因备货环比同比有所上升，但控制在5-6个月的健康水平，库龄结构健康，预计年底全渠道库销比可控制在4-5个月 [2] - 公司持续推进产品推新，跑步系列将推出超beng胶囊应用于飞电6和赤兔9等核心产品，篮球系列将推出韦德之道12和驭帅20，户外系列推出三合一产品等 [2] 市场营销策略 - 公司坚定对奥运等营销资源的投入，2025年10月正式发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [3] - 2025年12月计划在崇礼滑雪圣地开展滑雪赛事合作活动，并安排米兰时装周相关活动，未来将围绕杨瀚森打造专属故事包 [3] - 李宁Young（童装）门店截至2025年第三季度末共1480家，较上一季度末净增加45家，较上年末净增加12家 [2]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5] 核心观点 - 李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，将产品和营销重心放在奥运+科技方面，以持续提升品牌影响力并丰富产品品类 [5] - 短期内在消费需求偏弱和市场竞争加剧背景下，公司收入及利润均承压，但管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数的指引 [1][5] - 考虑到公司重新开始奥运营销并加速产品推新，报告小幅上调2026-2027年盈利预测，当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年市盈率15倍 [1][5] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数，且7月、8月、9月呈现逐月走弱趋势，7月同比下跌低单位数，8月和9月同比跌幅均加深至中单位数 [5] - 分渠道看，线下渠道流水同比下跌高单位数，其中批发渠道同比下跌高单位数，直营渠道同比下跌中单位数；线上渠道流水同比增长高单位数 [5] - 折扣水平同比加深低单位数，其中批发渠道同比略微加深，直营和电商渠道同比加深幅度较大；库销比环比同比有所上升，但仍控制在5-6个月的健康水平 [5] - 截至2025年第三季度末，主品牌门店共6132家，较上一季末净增加33家；李宁童装门店共1480家，较上一季末净增加45家 [5] 产品与营销策略 - 产品推新方面，跑步品类预计推出超beng胶囊应用于飞电6和赤兔9等核心产品，篮球品类预计推出韦德之道12和驭帅20，户外品类推出三合一产品等 [5] - 营销活动方面，10月正式发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，12月计划在崇礼开展滑雪赛事合作及米兰时装周活动，未来将围绕杨瀚森做专属故事包 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入规模分别为287.4亿元、302.9亿元、318.7亿元，同比增速分别为0%、5%、5% [5] - 预计2025年至2027年净利润规模分别为24.0亿元、27.1亿元、29.6亿元，同比增速分别为-21%、13%、9% [1][5] - 预计2025年每股收益为0.93元，2026年为1.05元，2027年为1.14元 [6][9] - 当前总市值为435亿港元，每股净资产为10.5港元 [2]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度经营数据，全渠道流水同比下降中单位数，但电商和童装表现相对更优 [1] - 公司维持2025年全年业绩指引，即收入持平，净利润率高单位数 [3] - 公司持续深耕运动赛道，短期注重产品打磨与品牌积累，中长期竞争力有望通过奥运营销和科技发布得到巩固 [3] 经营业绩 - 2025年第三季度李宁（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数 [1] - 线上电商渠道流水实现高单位数增长，线下渠道流水下降高单位数 [1] - 线下渠道中，直营渠道流水下降中单位数，批发渠道流水下降高单位数 [1] - 李宁YOUNG（童装）今年以来保持双位数增长 [1] 运营指标 - 三季度全渠道折扣率同比加深低单位数，环比第二季度折扣力度也有所加大 [1] - 直营和电商渠道折扣同比加深低单位数，批发渠道折扣略微加深 [1] - 截至三季度末，全渠道库销比为5-6个月，环比同比均上升，主要因提前为销售旺季备货 [1] - 库存整体情况及库龄健康可控，公司有信心在年底将库销比恢复到4-5个月 [1] 品类表现 - 跑步和健身品类在专业产品驱动下，均实现低单位数增长 [2] - 户外品类因行业景气及新品推出获得较好增长，但体量规模尚小 [2] - 篮球品类流水下滑超过20%，运动生活品类销售承压，仍在恢复中 [2] 渠道发展 - 截至2025年9月30日，李宁销售点（不含YOUNG）共6132个，较上一季末净增33个，本年迄今净增加15个 [2] - 在净增加的15个销售点中，直营渠道净减少46个，批发渠道净增加61个 [2] - 李宁YOUNG销售点共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个 [2] - 全年开店计划不变：李宁大货直营店净关10-20家，批发净增50家，童装净开50-60家，中国李宁净关10家，李宁1990净关10家 [2] 未来展望与战略 - 公司成为中国奥委会官方合作伙伴，联合发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [3] - 计划于11月发布与领奖服同款的航天动态保暖科技、超科技鞋底技术平台，并应用于后续新品 [3] - 篮球领域将打造杨瀚森专属产品包，以期改善篮球品类销售 [3] - 专业聚焦下核心跑鞋、健身等产品持续引领增长，羽毛球、户外新品类拓展有望贡献增量 [3]

公司2025年第三季度经营表现 - 2025年第三季度公司流水同比下降中单位数 [1] - 线下渠道流水同比下降高单位数 [1] - 电商业务流水同比增长高单位数 [1] - 批发渠道流水同比下降高单位数，截至季度末批发门店数量为4881家，对比年初净增加61家 [1] - 直营渠道流水同比下降中单位数，截至季度末直营门店数量为1251家，对比年初净减少46家 [1] - 奥莱渠道表现优异，对直营渠道流水产生贡献 [1] 电商与童装业务 - 2025年第三季度电商流水增速较第二季度的中单位数有所提升 [2] - 公司持续优化电商业务运营效率，通过合理货品结构推动健康增长 [2] - 童装业务李宁YOUNG在2025年第三季度延续快速增长态势，预计流水有双位数增长 [2] - 截至季度末李宁YOUNG门店为1480家，对比年初净增加12家 [2] - 公司强化童装业务推广并优化产品结构 [2] 库存与财务展望 - 预计2025年第三季度末库销比在5-6之间，环比有所增加，主要因应对节假日促销备货 [2] - 预计经过第四季度促销活动后，年底库销比有望回到4-5之间的水平 [2] - 基于前三季度表现，预计公司2025年营收同比持平左右，归母净利润下降22% [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为23.66亿元、25.40亿元、27.59亿元 [3] 品牌发展与营销活动 - 2025年公司签约奥委会，并以奥运为重点进行主题活动 [3] - 随着2026年米兰冬奥会临近，预计2025年第四季度及2026年第一季度将推出多样化营销活动及产品系列 [3] - 中长期来看，随着奥运周期深入，李宁品牌有望进入新的发展阶段 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第三季度公司流水同比下降中单位数，其中线下渠道流水下降高单位数，电商流水同比增长高单位数 [1] - 童装业务（李宁 YOUNG）预计期内有双位数增长，截至2025年第三季度末门店为1480家，对比年初净增12家 [2] - 预计2025年公司营收同比持平左右，归母净利润下降22% [2] - 公司已签约奥委会，将以奥运为重点进行主题活动，随着2026年米兰冬奥会临近，预计2025年第四季度及2026年第一季度将推出多样化营销活动及产品系列 [2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为23.66亿元、25.40亿元、27.59亿元，对应2025年市盈率为18倍 [3] 经营情况分析 - 2025年第三季度批发渠道流水同比下降高单位数，截至季度末批发门店数量为4881家，对比年初净增61家 [9] - 2025年第三季度直营渠道流水同比下降中单位数，截至季度末直营门店数量为1251家，对比年初净减少46家，奥莱等门店业态表现较好 [9] - 2025年第三季度电商业务流水同比增长高单位数，增速较第二季度的中单位数有所提升 [9] - 预计2025年第三季度末库销比在5-6之间，环比有所增加，主要因备货需求；预计经过第四季度促销活动后，年底库销比有望回到4-5之间 [2] 财务预测 - 预计2025年营业收入为289.19亿元，同比增长0.8%；2026年预计为308.08亿元，同比增长6.5%；2027年预计为326.11亿元，同比增长5.9% [4][10] - 预计2025年归母净利润为23.66亿元，同比下降21.5%；2026年预计为25.40亿元，同比增长7.4%；2027年预计为27.59亿元，同比增长8.6% [4][10] - 预计2025年每股收益为0.92元，2026年为0.98元，2027年为1.07元 [4][10] - 预计2025年净资产收益率为8.7%，2026年为8.9%，2027年为9.2% [4][12] 估值指标 - 基于2025年10月24日收盘价18.16港元，总市值为469.40亿港元 [5] - 对应2025年预测市盈率为18.1倍，2026年为16.9倍，2027年为15.5倍 [4][12] - 对应2025年预测市净率为1.6倍，2026年为1.5倍，2027年为1.4倍 [4][12]

涉及的行业与公司 * 公司为李宁集团 主要业务为体育用品的设计、制造、销售及品牌管理 [1] * 行业为体育用品及运动服饰行业 涉及竞争对手如耐克 [8][20] 核心财务与运营表现 * 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数 且表现逐月走弱 7月跌低单位数 8月和9月跌中单位数 [2][4][6] * 分渠道看 线下渠道整体跌幅较大 其中批发渠道流水同比跌高单位数 直营渠道同比跌中单位数 电商渠道同比增长高单位数但增幅疲软 [4] * 为应对双节和双十一 全渠道折扣同比加深低单位数 其中直营和电商折扣加深明显 线下折扣降至6折中段水平 [2][4][6] * 截至三季度末 主品牌门店总数达6,132个 较上年末净增15个 其中直营店铺净减少46家至1,251家 批发店铺净增加61家至4,881家 [2][4][5] * 李宁童装（李宁Young）店铺数量达1,480个 较上年末净增12个 [2][5] * 童装业务表现显著好于主品牌 上半年及第三季度均维持双位数增长 [7] * 由于提前备货 三季度库销比有所提高 但控制在5-6个月的健康范围内 目标年底将全渠道库销比控制在4-5个月 [6] 市场趋势与竞争格局 * 终端消费显示出消费降级趋势 奥莱门店表现优于正价店 [2][15] * 儿童产品及女子产品增速好于男子产品 但整体消费力疲软 [2][15] * 三季度压力主要来自篮球和运动生活品类 跑步和健身品类增速因非销售旺季而放缓 [2][15] * 竞争环境激烈 各品牌希望通过业绩平衡收入与库存 带来折扣和促销压力 [8][9] * 耐克运动休闲品类折扣高企带来一定压力 但核心影响因素仍是整体消费环境疲软 [20] * 10月以来整体终端表现仍低于预期 相对于第三季度进一步走弱 [8] 战略举措与未来展望 * 公司预计四季度市场消费环境依然疲软 达成年度财务指引面临挑战 但仍将尽最大努力实现目标 维持原有指引不变 [2][8] * 公司将通过折扣控制、库存优先管理等费用管理措施 平衡收入折扣与利润率影响 [2][16] * 营销方面将保证必要投入 构建完整营销矩阵 并动态管控其他费用以实现降本增效 [2][3][16] * 2025年第四季度及2026年第一季度将推出多品类新品 包括应用超拒水科技面料的跑鞋、韦德之道12篮球鞋、户外三合一产品等 [18][19] * 重要营销活动包括：2026年米兰冬奥会发布中国体育代表团领奖装备、10月底与阿里天猫合作超品日、11月初发布航天科技主题科技平台、12月崇礼滑雪赛事合作及参与米兰时装周 [4][10][11][12] * 已签约顶级马拉松运动员大迫杰 将于11月官宣 以加强专业跑步领域投入 [24][25] * 正在制定2026年预算 预计国内消费规模将温和增长 但生意仍有压力 消费者将关注高性价比及功能性产品 情绪价值和女性悦己消费是重要主题 [14] 其他重要信息 * 面对极端天气影响 公司通过产品创新（如超拒水科技面料跑鞋）和提升商品全链路快反能力来应对 [17] * 户外品类起步较晚但起点高 由中国李宁产品线经过团队重新整合后效果显著 对主品牌调性提升有帮助 [21] * 公司在复古运动产品线和东方美学方面有持续投入 如8月底在上海举办"方印启新章"活动 并计划在米兰时装周展示新品 [22] * 线上线下折扣压力对毛利率产生明显下行压力 第四季度此压力未见缓解 [23] * 与中国奥组委合作的荣耀系列产品目前规模较小 对整体销售贡献有限 但中长期有望提升品牌形象 [26]

多品牌战略资源倾斜 - 公司将体系内稀缺的顶级体育资源系统性地倾斜至多品牌矩阵 [1] - 可隆品牌近期正式成为国家攀岩队的合作伙伴，迪桑特品牌则接手中国铁人三项国家队赞助权益，取代361° [2] - 这一系列动作为子品牌注入专业动能与品牌辨识度，或将影响其成长空间与市场占位 [3] 奥运营销战略与调整 - 公司自2009年起连续服务四届奥运赛事，通过为中国体育代表团提供装备，在主品牌层面成功构建了“专业、可靠”的用户认知 [4] - 在长达16年的赞助周期里，公司年度营收规模由不足60亿元发展至超700亿元 [5] - 2025年初李宁正式取代公司成为中国奥委会新周期合作伙伴，公司转而通过密集签约体操、蹦床、射箭、三人篮球、游泳及洲际自行车队等项目国家队来维持品牌影响力 [6] 垂直赛道的选择逻辑 - 攀岩和铁人三项两项运动关注度正快速上升，并呈现大众化趋势 [7] - 攀岩自2016年入选东京奥运会后普及提速，并跻身全运会项目，截至2025年1月，中国大陆商业岩馆数量增至811家，同比增长27.5% [8][9] - 巴黎奥运会中国选手在女子铁人三项个人赛上创造奥运最佳战绩，推动运动从专业领域走向公众视野 [10] - 赞助价值核心在于品牌与运动项目的趋势演进、人群结构及精神调性实现长期契合，可隆、迪桑特在此类高成长性赛道中比主品牌更具战略适配性 [10] 子品牌的业绩表现与发展期待 - 上半年，以可隆、迪桑特为代表的“所有其他品牌”收入同比增长53.7%至106.78亿元 [12] - 可隆是成长最快的品牌，增速接近80% [13] - 在主品牌增速承压的背景下，可隆与迪桑特被集团寄予冲击百亿规模的高度期待 [14] 子品牌的定位与战略挑战 - 可隆定位介于专业与潮流之间，比Fila更侧重功能性，又比迪桑特更具都市感和时髦度，部分消费者将其视为“始祖鸟平替” [15][16] - 过度依赖文化叙事与潮流玩法可能稀释其在专业运动领域的技术积累与品牌心智，回归专业运动领域成为必然战略选择 [17] - 迪桑特定位于高端综训、滑雪与铁人三项领域，铁人三项运动装备体系复杂、客单价高，具备可观商业潜力，其延伸的“跑步-骑行”场景与品牌跑鞋产品线高度契合 [18][19] 增长驱动与区域扩张 - 驱动增长的主要路径是持续提升品牌知名度并进行零售业态扩张 [20] - 可隆过往在东北及北方区域表现突出，今年在东北以外区域实现突破，全国首家KOLON KRAFT旗舰店在成都开幕，并在乌鲁木齐、重庆、济南等城市筹备新店 [20] - 迪桑特正从东北核心区域向南方市场渗透，并开设雪场店、高尔夫球场店、儿童店等，实现品类与人群的细分 [20]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价21.0港币，较现价18.77港币有12.1%上行空间 [2][7] 核心观点 - 1H25经营利润23.5亿元（同比+5.3%）超市场预期，同店销售同比及环比均改善 [3][12] - 奥运营销主题贯穿中期发展，短期费用投入增加但中长期利好品牌建设 [6][14] - 品类调整周期接近尾声，2025年为投入年，2026年后有望进入上行周期 [7][15] 财务表现 - 1H25收入148.2亿元（同比+3.3%），毛利率50%（同比-0.4个百分点） [3][12] - 经营利润率15.8%（同比+0.3个百分点），归母净利润17.4亿元（同比-11%） [3][12] - 库存同比低单位数增长，周转维持4个月，派息率50% [3][12] 分渠道表现 - 大货加盟/直营/电商收入分别为64.8亿（+5.0%）、32.4亿（-4.3%）、43.7亿（+5.0%） [3][12] - 直营渠道下滑因2H24门店关闭，全渠道流水为低单位数增长 [3][12] 分品类表现 - 鞋类/服装/配件收入同比+5%/-3%/+24%，占比56%/35%/9% [4][13] - 跑步/健身/篮球/运动生活/其他品类收入同比+15%/+15%/-20%/-7%/+30%+ [4][13] - 专业产品收入占比超60%，跑鞋总销量超1400万双 [4][13] 战略与展望 - 推进单品牌多品类战略，聚焦专业细分场景（如校园/女性/越野跑） [4][13] - 奥运营销从跑步扩展至篮球/羽毛球/乒乓球，签约顶级运动员资源 [6][14] - 2025-2027年收入预期291.3/306.4/323.0亿元，同比+1.6%/+5.2%/+5.4% [7][16] - 2025-2027年扣非净利润预期24.9/28.4/31.7亿元，同比-17.3%/+13.8%/+11.7% [7][16]