行业分析 * **行业与公司**：运动户外行业，主要涉及公司为李宁[1] * **行业整体表现**：2025年行业整体表现稳定，增速放缓至约6-7%，但仍优于其他服装品类[3] * **行业内部结构变化**：专业品类表现优于时尚品类，跑步、户外、羽毛球等小球类产品增速较快[3] * **行业集中度变化**：头部集中度呈分散化趋势，前两大品牌(CR2)市占率从2019年的38%降至2025年的24%，前十大品牌(CR10)从76%降至68%[2][5] * **国产品牌份额变化**：自2021年以来，国产品牌市场份额反超国际品牌[2][5] * **品牌竞争格局**：跑步鞋市场中李宁份额持续提升，篮球鞋市场李宁与耐克为主要竞争者，运动时尚领域以耐克和阿迪达斯为主导，户外领域无绝对龙头但凯乐石等国产专业品牌崛起，小球类市场尤尼克斯占据主导地位其次是李宁[6] 公司概况与发展阶段 * **公司基本情况**：李宁公司，2025年全年收入预计为200.9亿至293亿元[7] * **收入结构**：鞋类占比最大为55%，服装占35%，配件占9%[7] * **销售渠道**：接近一半为加盟收入，其余为直营和电商渠道[7] * **发展阶段**：2019-2021年受益于国潮红利，业绩亮眼；2022-2024年经营问题暴露，收入增长放缓且利润率下降；2025年开始见底并出现积极信号[2][8] * **股价波动**：自2019年以来经历显著波动，从10元涨至100元再跌回十几元[7] 财务与股东状况 * **财务状况**：EBITDA保持稳定，现金流好，净现比高，账面净现金超过190亿元，占其400多亿市值的比例相当高[4][11] * **股东回报**：公司增加分红，显示财务实力和对股东的回报意愿[4] * **股东增持**：李宁家族通过非凡领越多次增持，持股比例从11.23%提升至14.27%，涉及金额超10亿元[2][10] * **股权激励**：公司发布股权激励计划，解锁周期为2026-2029年，每年归属25%[2][10] 产品品类表现与策略 * **品类结构变化**：跑步品类逆势而上，2025年上半年成为第一大品类，占比34%；运动生活品类占比29%；篮球品类占比下降；其他专业品类如健身和羽毛球占比从约15%提升至20%[4][12] * **历史品类依赖**：2019年至2021年上半年，公司主要依靠篮球和运动生活品类引领增长，巅峰期占比达71%，目前这两个品类占比已降至46%[12] * **跑步品类**：从2019年至2022年的低点逐渐提升，未来若能维持较好增速，将对品牌整体增长产生更大带动效应[12] * **运动生活品类**：尽管行业需求较差，但泛运动户外领域景气度良好，定位调整可能带来新的增量[12] * **篮球品类**：市场景气度不佳，但产品迭代和潜在球星资源营销可能推动其复苏[12] * **大单品策略-篮球**：主要有韦德之道、反伍和专业篮球三大系列，韦德退役后影响力下降导致销量下滑，专业篮球鞋如驭帅系列竞争加剧差异化减小，但通过升级反伍系列并推出新产品如伽马、巴特勒等，在外场和专业篮球领域取得一定成功[13] * **大单品策略-跑鞋**：重点推广竞速训练系列如飞电和赤兔，以及新推出的追风、月影等缓震系列跑鞋，新款跑鞋如追风、月影等销量上升且均价更高，有望进一步推动整体增长[13] * **驭帅系列表现**：驭帅13首次将超临界发泡材料应用于全掌中底，推出后销量逐年大幅上升，产品均价也同步上行，但自2022年起价格大幅下降，销量在2023年降价后开始下跌，2025年均价有所回升，反映了公司控货保价稳固销量底部的策略[14] * **赤兔系列挑战与机遇**：2025年下半年赤兔系列均价已跌破300元，销量处于相对巅峰水平，若未来无重大产品创新，价格可能继续下降且销量难保不滑，公司推出新科技“超泵胶囊”应用于赤兔9 Ultra，有望从2026年开始使跑步系列重新拉开与同行的增速差距[15] 品牌、营销与渠道 * **品牌举措**：签约中国奥委会以锁定核心奥运资源，发布新产品科技如超磅胶囊系列跑鞋，大幅增加马拉松赛事营销曝光，开设融合奥运元素的新店型[2][9] * **中国李宁品牌**：销售占比从未超过10%，但对整个品牌流量和热度有很大影响，并间接促进了其他休闲时尚产品的销售[16] * **新产品系列**：借助奥运营销资源推出面向中产、偏通勤场景的新产品系列“荣耀金标”，结合国家荣誉背书，为运动生活品类带来新的热度、场景和客群，是潜在的重要增长点，且价格较高有助于提升品牌盈利能力[16] * **渠道调整**：疫情后及整体经营势头不佳情况下，门店数量有所回落，其中中国李宁门店减少明显，直营渠道进行了调整[17] * **直营渠道利润率**：波动较大，从21年的25%下降到23年的10%左右，到25年上半年回升至13%-14%[17] * **直营门店质量**：24年以来直营门店数量减少，但经营质量提升，通过调整不匹配的大店模型对公司利润有所帮助[18] * **批发渠道**：批发门店数量增长，经销商信心恢复，并配合新品类细化推出新定位货盘，如龙店主要销售荣耀金标系列，以不同客群定位不同位置有效细分市场，同时将户外品类集中展示提高对特定消费者吸引力[18] * **营销策略变化**：2025年管理层宣布将营销费用率提高至10%以上，以增强品牌形象建设并提高消费者心智占有率[4][19] * **奥运营销**：通过赞助中国奥委会并享有相关权益，如使用合作伙伴logo、媒体优先营销等，使奥运精神与品牌历史基因共鸣[19] * **跑步营销**：通过发布新科技“超泵胶囊”并赞助马拉松赛事，提高科技背书与市场影响力，例如在上海马拉松及瓦伦西亚马拉松中，多位精英跑者穿着飞电6 Elite取得优异成绩，有效提升了品牌声誉[19] * **马拉松市场表现**：在最近的上海马拉松比赛中，李宁跑鞋在破3小时跑者中的上脚率达到22.2%，超过了主办方耐克，而去年同期这一数据仅为1.8%[20] * **新品发布与营销影响**：从社交媒体热度看，新产品带来了显著变化，例如抖音上热度较高的李宁赤兔、飞电，以及361飞燃，新一代飞电和赤兔9 Pro表现优异，从天猫和得物平台数据看，年底发布的361飞燃5和李宁飞电6销量领先[21] * **篮球品类营销**：新星杨瀚森2025年成功登陆NBA且表现出色，其百度搜索指数热度接近韦德巅峰时期，主要代言驭帅系列，在小红书上的发帖数量、粉丝增量以及种草数据均有明显提升[22] 未来展望与估值 * **2026年盈利预测**：预计批发渠道专业品类增速将从2025年的低个位数加速到2026年的中个位数，直营渠道关店告一段落，新店型以直营为主将推动收入止跌回升，电商渠道增速预计继续优于线下，总体收入将逐步加速到中个位数增长，由于新品上市带动毛利率提高以及非经常性计提减少，利润率将在未来两年小幅提升，利润增速可达10-15%[23] * **估值水平**：港股整体估值偏低反映了市场对中国销售为主品牌成长不确定性的担忧，对于处于困境反转阶段的李宁，其潜在盈利弹性较大，给予19-20倍估值，对应10-15%的利润增速[24]

行业概况 - 中国运动户外鞋服行业2025年市场规模约4400亿元，增速放缓至6%左右 [1] - 行业内部结构变化：专业运动品类（如跑步、户外）增长强于时尚运动，篮球市场承压 [1] - 品牌格局从集中走向分散，行业CR10从2019年的76%降至2025年的68% [1] 公司财务与估值 - 国信证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元 [1] - 维持公司21.20-22.30港元的合理估值区间，对应2026年约19-20倍市盈率，维持"优于大市"评级 [1] - 公司2021年净利润达40亿元，相当于3年前的5.6倍，但2022-2024年净利率从高双位数回落至10%出头 [2] 公司经营与战略 - 公司经历调整期后，2025年通过库存管控与渠道优化，直营渠道经营利润率见底回升 [2] - 李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心 [2] - 公司拿下至2028年奥运周期的核心营销资源，新产品与新店型同步发力，有望重振品牌势能 [2] 产品与品类表现 - 公司主导品类（篮球和运动生活）占比从2021年峰值的71%下滑至2025年上半年的46% [3] - 跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，占34%成为公司第一大品类 [3] - 公司篮球鞋价格逐步企稳，新IP系列销量攀升；跑鞋矩阵持续扩张，2025年底发布"超 胶囊"科技 [3] - 公司推出"荣耀金标"系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求 [3] 渠道发展 - 2024年起，公司主动缩减直营门店规模并控制面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数 [4] - 批发渠道保持稳定，加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复 [4] - 2025年底，公司推出融合奥运元素的"龙店"和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场 [4] 营销策略 - 公司营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数 [5] - 营销资源加持方向：签约中国奥委会锁定2025-2028年核心奥运资源；加大跑步品类投入；篮球领域签约新代言人 [5] - 社交媒体运营强化，官方账号发帖数量、粉丝量与"种草"互动数据同步增长 [5]

文章核心观点 - 李宁公司开设全球首家“龙店”并发布“荣耀金标”系列产品，是其深化奥运营销、拓展中高端市场、实施“单品牌、多品类、多渠道”战略的关键举措，旨在吸引增量客群、提升品牌形象并寻求健康稳健增长 [1][5][7] 李宁“龙店”与产品策略 - 李宁全球首家“龙店”于12月14日在北京三里屯太古里开业，店内约90%产品未在其他门店销售，约1/5的SKU使用的运动科技与2026米兰冬奥会中国代表团领奖装备共用 [1][2] - 龙店主要销售荣耀金标系列鞋服，定位中高端，服装价格带为449-2399元，鞋履价格带为799-2299元，其中飞电5 ULTRA跑鞋售价2299元，与普通门店同款价格一致但提供专供限定配色 [2] - 龙店开业初期鞋服SKU超过80个并会动态调整，公司计划在常规门店开辟荣耀金标专区，2026年计划开出新线下门店，同时该系列产品也已进入线上渠道 [3][5] 渠道布局与市场定位 - 龙店选址北京三里屯太古里，被认为更容易接触到消费层级较高、关注趋势的客群，实现了“货”与“场”的较高匹配度 [5] - 门店装修通过龙的装饰和奥运海报强化奥运连接，陈列布局呈现科技感，与常规门店存在差异 [5] - 除了面向中高端商务群体的龙店，李宁近期还开出了专门的户外门店以渗透轻户外大众细分市场，这些都被视为增量人群 [6][7] 战略目标与行业背景 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，在当下消费环境中追求健康稳健经营 [7] - 通过丰富中高端产品线并借助运动明星（如马龙、刘诗雯）宣传，旨在吸引差异化客群，并有望重塑价格体系，改善因市场竞争加剧和折扣过深带来的毛利率压力 [7] - 行业借鉴显示，安踏自2009年与中国奥委会合作后业绩加速，其2022年集团营收达536.51亿元人民币，同比增长8.8%，其中安踏品牌营收277.2亿元，同比增长15.5% [8] - 运动品牌普遍希望利用顶级体育资源（如奥委会合作）来提升品牌高度和专业形象，从而吸引消费者 [8] 市场反应与财务展望 - 龙店开业次日（12月15日），港股李宁股价上涨5.43%，报收18.64港元 [10] - 花旗发布研报，预计李宁收入将在2025至2027年分别按年增长0%、4%、8%，净利润分别按年增长18%、11%、17%，目标价从18.1港元上调至20.6港元，维持“买入”评级 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度李宁（不含young）全渠道零售流水同比下滑中单位数，且7-9月呈逐月走弱趋势 [8] - 公司正推进奥运+科技营销活动以巩固品牌专业形象及龙头地位，但预计对短期销售带动效果有限，看好长周期品牌市场表现回暖 [8] - 维持2025-2027年归母净利润预测为23.1亿元、26.0亿元、29.3亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍、14倍 [8] 经营数据与业绩表现 - 2025年第三季度流水表现：全渠道流水同比下滑中单位数；线下渠道流水同比下滑高单位数，其中直营渠道下滑中单位数，批发渠道下滑高单位数；电商渠道流水同比增长高单位数 [8] - 渠道拓展：截至2025年第三季度末，李宁主品牌店铺数量为6,132个，较上季末净增33个；李宁young店铺数量为1,480个，较上季末净增45个 [8] - 折扣与库存：2025年第三季度折扣同环比均有所加深，直营和电商渠道折扣同比加深幅度较大；库销比短期延长至5-6个月，预计到年底有望控制到4-5个月健康水平 [8] - 品类表现：前三季度跑步/健身品类流水同比增长低双位数，羽毛球同比增长30%以上，户外品类增长亮眼，篮球下滑超20%，运动生活下滑高单位数；单第三季度看，跑步及健身品类增速放缓至低单位数，篮球及运动生活延续下滑趋势 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预测2025年至2027年营业总收入分别为288.34亿元、305.29亿元、320.74亿元，同比增速分别为0.55%、5.88%、5.06%；预测归母净利润分别为23.13亿元、25.98亿元、29.26亿元，同比增速分别为-23.24%、12.31%、12.64% [1][9] - 每股收益预测：预测2025年至2027年每股收益分别为0.89元、1.00元、1.13元 [1][9] - 估值指标：基于当前股价，预测2025年至2027年市盈率分别为17.17倍、15.29倍、13.57倍；市净率分别为1.45倍、1.38倍、1.30倍 [1][9] - 盈利能力预测：预测2025年至2027年毛利率分别为48.47%、49.04%、49.29%；销售净利率分别为8.02%、8.51%、9.12% [9]

奥运IP与电商融合的商业成功 - 北京冬奥会吉祥物冰墩墩成为现象级顶流，天猫官方旗舰店近半个月累计超1亿用户访问，平均每天超600万消费者在线抢购[3] - 冰墩墩玩偶发售首日首批10万只1秒售罄，微博话题阅读量超30亿次，体现奥运IP与中国电商结合的巨大商业吸引力[3][5] - 公司借鉴冰墩墩经验，在米兰冬奥会倒计时100天启动"天猫双11超级发布之米兰冬奥超级发布"，联动奥运与双十一两大IP[5][7] 线上旗舰店的发展与突破 - 2018年国际奥委会入驻天猫开设全球首家奥林匹克官方旗舰店，实现全线商品在线发售，打破地域限制[7] - 北京冬奥会期间旗舰店单场直播观看量超2000万人次创销售纪录，依托全国1700多个区县近万家线下门店同步首发50余款新品[9] - 至巴黎奥运会时旗舰店已积累数百万粉丝，累计接待数亿访客，成为专业奥运商品首发平台[12][14] 米兰冬奥发布活动的战略布局 - 活动获国际奥委会高管视频致辞及中国奥委会负责人现场支持，体现双方战略协同[14] - 冬奥冠军王濛与夏奥冠军吴敏霞发布吉祥物系列及首饰系列商品，利用明星影响力扩大关注度[16] - 通过线下快闪展提供沉浸式体验，吉祥物Tina和Milo完成中国首秀，强化用户互动[19] 阿里巴巴的奥运合作体系化能力 - 公司构建"产品-传播-用户"全链路营销体系，旗舰店独家首发十余款吉祥物商品，国际奥委会首次推出首饰系列并选择天猫独家发售[22] - 活动通过淘宝直播平台联动多个直播间造势，结合抽奖送礼实现从内容关注到消费转化的完整链条[24] - 为88VIP会员提供专属虚拟皮肤及签名礼盒，提升核心用户忠诚度与长期价值[27] 科技与商业双轮驱动的奥运数字化转型 - 公司自2017年成为奥运全球合作伙伴，以"云服务+电商"双引擎推动转型，平昌冬奥推出首个数字化展馆，东京奥运实现史上首次云端转播[29] - 阿里云技术支持奥运核心系统上云，在巴黎奥运会上转播云用量首次超越传统卫星，成为主要转播方式[29][34] - 云端转播使转播中心面积减少25%，现场工作人员缩减27%，但制作内容总时长突破9500小时，较2016年增加30%，显著降低媒体成本[33] 双轨模式创造深度合作价值 - 前端电商平台利用AI精准连接奥运IP与消费者，将观赛热情转化为消费行为，后端云技术提升赛事观赏性做大奥运品牌蛋糕[33][36] - 公司通过"商业运营+技术支撑"模式超越传统赞助，与奥运深度绑定共同创造价值，形成自我强化的良性循环[36][38] - 该模式致力于用云技术和电商能力提升观众、运动员及赛事组织者体验，在数字时代重新构想奥运会可能性[38]

财务表现与指引 - 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数，且7月、8月、9月呈现逐月走弱趋势，7月下跌低单位数，8月和9月跌幅均加深至中单位数 [1] - 管理层维持2025年收入持平、净利润率高单位数的业绩指引 [1][3] - 预计2025-2027年净利润规模分别为24.0亿元、27.1亿元、29.6亿元，同比增速为-21%、13%、9% [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、302.9亿元、318.7亿元，同比增速为0%、5%、5% [3] - 当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年市盈率15倍 [1][3] 渠道运营分析 - 2025年第三季度线下渠道流水同比下跌高单位数，其中批发渠道下跌高单位数，直营渠道下跌中单位数 [1] - 2025年第三季度线上渠道流水同比增长高单位数 [1] - 截至2025年第三季度末，主品牌门店总数达6132家，较上一季度末净增加33家，较上年末净增加15家 [2] - 门店结构持续优化，直营店铺1251家（较上年末净减少46家），批发店铺4881家（较上年末净增加61家） [2] 产品与库存管理 - 2025年第三季度整体渠道折扣同比加深低单位数，批发渠道略微加深，直营和电商渠道加深幅度较大，环比上一季度线上线下折扣均进一步加深 [2] - 2025年第三季度库销比因备货环比同比有所上升，但控制在5-6个月的健康水平，库龄结构健康，预计年底全渠道库销比可控制在4-5个月 [2] - 公司持续推进产品推新，跑步系列将推出超beng胶囊应用于飞电6和赤兔9等核心产品，篮球系列将推出韦德之道12和驭帅20，户外系列推出三合一产品等 [2] 市场营销策略 - 公司坚定对奥运等营销资源的投入，2025年10月正式发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [3] - 2025年12月计划在崇礼滑雪圣地开展滑雪赛事合作活动，并安排米兰时装周相关活动，未来将围绕杨瀚森打造专属故事包 [3] - 李宁Young（童装）门店截至2025年第三季度末共1480家，较上一季度末净增加45家，较上年末净增加12家 [2]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5] 核心观点 - 李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，将产品和营销重心放在奥运+科技方面，以持续提升品牌影响力并丰富产品品类 [5] - 短期内在消费需求偏弱和市场竞争加剧背景下，公司收入及利润均承压，但管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数的指引 [1][5] - 考虑到公司重新开始奥运营销并加速产品推新，报告小幅上调2026-2027年盈利预测，当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年市盈率15倍 [1][5] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数，且7月、8月、9月呈现逐月走弱趋势，7月同比下跌低单位数，8月和9月同比跌幅均加深至中单位数 [5] - 分渠道看，线下渠道流水同比下跌高单位数，其中批发渠道同比下跌高单位数，直营渠道同比下跌中单位数；线上渠道流水同比增长高单位数 [5] - 折扣水平同比加深低单位数，其中批发渠道同比略微加深，直营和电商渠道同比加深幅度较大；库销比环比同比有所上升，但仍控制在5-6个月的健康水平 [5] - 截至2025年第三季度末，主品牌门店共6132家，较上一季末净增加33家；李宁童装门店共1480家，较上一季末净增加45家 [5] 产品与营销策略 - 产品推新方面，跑步品类预计推出超beng胶囊应用于飞电6和赤兔9等核心产品，篮球品类预计推出韦德之道12和驭帅20，户外品类推出三合一产品等 [5] - 营销活动方面，10月正式发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，12月计划在崇礼开展滑雪赛事合作及米兰时装周活动，未来将围绕杨瀚森做专属故事包 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入规模分别为287.4亿元、302.9亿元、318.7亿元，同比增速分别为0%、5%、5% [5] - 预计2025年至2027年净利润规模分别为24.0亿元、27.1亿元、29.6亿元，同比增速分别为-21%、13%、9% [1][5] - 预计2025年每股收益为0.93元，2026年为1.05元，2027年为1.14元 [6][9] - 当前总市值为435亿港元，每股净资产为10.5港元 [2]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度经营数据，全渠道流水同比下降中单位数，但电商和童装表现相对更优 [1] - 公司维持2025年全年业绩指引，即收入持平，净利润率高单位数 [3] - 公司持续深耕运动赛道，短期注重产品打磨与品牌积累，中长期竞争力有望通过奥运营销和科技发布得到巩固 [3] 经营业绩 - 2025年第三季度李宁（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数 [1] - 线上电商渠道流水实现高单位数增长，线下渠道流水下降高单位数 [1] - 线下渠道中，直营渠道流水下降中单位数，批发渠道流水下降高单位数 [1] - 李宁YOUNG（童装）今年以来保持双位数增长 [1] 运营指标 - 三季度全渠道折扣率同比加深低单位数，环比第二季度折扣力度也有所加大 [1] - 直营和电商渠道折扣同比加深低单位数，批发渠道折扣略微加深 [1] - 截至三季度末，全渠道库销比为5-6个月，环比同比均上升，主要因提前为销售旺季备货 [1] - 库存整体情况及库龄健康可控，公司有信心在年底将库销比恢复到4-5个月 [1] 品类表现 - 跑步和健身品类在专业产品驱动下，均实现低单位数增长 [2] - 户外品类因行业景气及新品推出获得较好增长，但体量规模尚小 [2] - 篮球品类流水下滑超过20%，运动生活品类销售承压，仍在恢复中 [2] 渠道发展 - 截至2025年9月30日，李宁销售点（不含YOUNG）共6132个，较上一季末净增33个，本年迄今净增加15个 [2] - 在净增加的15个销售点中，直营渠道净减少46个，批发渠道净增加61个 [2] - 李宁YOUNG销售点共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个 [2] - 全年开店计划不变：李宁大货直营店净关10-20家，批发净增50家，童装净开50-60家，中国李宁净关10家，李宁1990净关10家 [2] 未来展望与战略 - 公司成为中国奥委会官方合作伙伴，联合发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [3] - 计划于11月发布与领奖服同款的航天动态保暖科技、超科技鞋底技术平台，并应用于后续新品 [3] - 篮球领域将打造杨瀚森专属产品包，以期改善篮球品类销售 [3] - 专业聚焦下核心跑鞋、健身等产品持续引领增长，羽毛球、户外新品类拓展有望贡献增量 [3]

公司2025年第三季度经营表现 - 2025年第三季度公司流水同比下降中单位数 [1] - 线下渠道流水同比下降高单位数 [1] - 电商业务流水同比增长高单位数 [1] - 批发渠道流水同比下降高单位数，截至季度末批发门店数量为4881家，对比年初净增加61家 [1] - 直营渠道流水同比下降中单位数，截至季度末直营门店数量为1251家，对比年初净减少46家 [1] - 奥莱渠道表现优异，对直营渠道流水产生贡献 [1] 电商与童装业务 - 2025年第三季度电商流水增速较第二季度的中单位数有所提升 [2] - 公司持续优化电商业务运营效率，通过合理货品结构推动健康增长 [2] - 童装业务李宁YOUNG在2025年第三季度延续快速增长态势，预计流水有双位数增长 [2] - 截至季度末李宁YOUNG门店为1480家，对比年初净增加12家 [2] - 公司强化童装业务推广并优化产品结构 [2] 库存与财务展望 - 预计2025年第三季度末库销比在5-6之间，环比有所增加，主要因应对节假日促销备货 [2] - 预计经过第四季度促销活动后，年底库销比有望回到4-5之间的水平 [2] - 基于前三季度表现，预计公司2025年营收同比持平左右，归母净利润下降22% [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为23.66亿元、25.40亿元、27.59亿元 [3] 品牌发展与营销活动 - 2025年公司签约奥委会，并以奥运为重点进行主题活动 [3] - 随着2026年米兰冬奥会临近，预计2025年第四季度及2026年第一季度将推出多样化营销活动及产品系列 [3] - 中长期来看，随着奥运周期深入，李宁品牌有望进入新的发展阶段 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第三季度公司流水同比下降中单位数，其中线下渠道流水下降高单位数，电商流水同比增长高单位数 [1] - 童装业务（李宁 YOUNG）预计期内有双位数增长，截至2025年第三季度末门店为1480家，对比年初净增12家 [2] - 预计2025年公司营收同比持平左右，归母净利润下降22% [2] - 公司已签约奥委会，将以奥运为重点进行主题活动，随着2026年米兰冬奥会临近，预计2025年第四季度及2026年第一季度将推出多样化营销活动及产品系列 [2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为23.66亿元、25.40亿元、27.59亿元，对应2025年市盈率为18倍 [3] 经营情况分析 - 2025年第三季度批发渠道流水同比下降高单位数，截至季度末批发门店数量为4881家，对比年初净增61家 [9] - 2025年第三季度直营渠道流水同比下降中单位数，截至季度末直营门店数量为1251家，对比年初净减少46家，奥莱等门店业态表现较好 [9] - 2025年第三季度电商业务流水同比增长高单位数，增速较第二季度的中单位数有所提升 [9] - 预计2025年第三季度末库销比在5-6之间，环比有所增加，主要因备货需求；预计经过第四季度促销活动后，年底库销比有望回到4-5之间 [2] 财务预测 - 预计2025年营业收入为289.19亿元，同比增长0.8%；2026年预计为308.08亿元，同比增长6.5%；2027年预计为326.11亿元，同比增长5.9% [4][10] - 预计2025年归母净利润为23.66亿元，同比下降21.5%；2026年预计为25.40亿元，同比增长7.4%；2027年预计为27.59亿元，同比增长8.6% [4][10] - 预计2025年每股收益为0.92元，2026年为0.98元，2027年为1.07元 [4][10] - 预计2025年净资产收益率为8.7%，2026年为8.9%，2027年为9.2% [4][12] 估值指标 - 基于2025年10月24日收盘价18.16港元，总市值为469.40亿港元 [5] - 对应2025年预测市盈率为18.1倍，2026年为16.9倍，2027年为15.5倍 [4][12] - 对应2025年预测市净率为1.6倍，2026年为1.5倍，2027年为1.4倍 [4][12]