报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 海外业务增速有望回升，国内业务在IVD及新兴业务驱动下有望企稳复苏 [1][8] - 2025年业绩因国内外市场环境挑战而承压，但2026年起营收与净利润预计将恢复增长 [3][8] - 公司通过本地化运营和高端客户突破巩固海外市场，并通过双大客户战略及新兴业务布局驱动未来增长 [8] 2025年业绩与分红总结 - 2025年全年：实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；实现归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28% [3][8] - 2025年第四季度：实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15% [8] - 分红情况：2025年拟实施年度分红3.76亿元，全年累计现金分红53.10亿元，分红率达65.27% [8] 分区域业务表现分析 - 海外市场：2025年收入176.50亿元，同比增长7.40%，增速受发展中国家采购放缓等因素影响 [8] - 欧洲市场表现突出，收入同比增长17% [8] - 国内市场：2025年收入156.32亿元，同比下滑22.97%，主要受政策扰动及医院采购预算缩减影响 [8] 海外业务战略与进展 - 本地化运营：已在14个国家布局，在美国实现近乎100%本地化运营，在欧洲构建直销网络与供应链平台 [8] - 高端客户突破：国际重点战略客户突破近90家，160家国际重点战略客户实现横向突破 [8] 国内IVD业务进展 - 双大客户战略：2025年国内IVD业务双大客户总产出金额同比增长近20%，占国内IVD试剂收入45% [8] - 客户产出分层：TLA装机产出超1000万元的客户超过30家，产出在500-1000万元的客户有110多家，预计2026年将继续大幅增长 [8] - 市场份额目标：截至2025年底，公司在免疫、生化和凝血业务市占率为12%，三年内有望实现翻倍 [8] 新兴业务发展 - 2025年新兴业务收入53.78亿元，同比增长38.85%，正逐步接棒IVD成为下一阶段主要业绩增长来源 [8] - 产品布局：聚焦微创外科（如高端腔镜系统、手术机器人）和微创介入（如心腔内超声导管、PFA）等高端产品 [8] - 手术机器人有望于2026年进入注册阶段 [8] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：预计2026-2028年分别为351.22亿元、390.77亿元、440.31亿元，同比增长5.5%、11.3%、12.7% [3][8] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为81.29亿元、90.29亿元、103.85亿元，同比增长-0.1%、11.1%、15.0% [3][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年分别为6.71元、7.45元、8.57元 [3][9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年PE分别为25倍、22倍、19倍；PB分别为4.9倍、4.5倍、4.1倍 [3][9] 主要财务预测摘要 - 毛利率：预计2026-2028年分别为59.5%、60.0%、61.1% [9] - 归母净利润率：预计2026-2028年分别为23.1%、23.1%、23.6% [9] - 净资产收益率(ROE)：预计2026-2028年分别为19.87%、20.23%、21.14% [9] - 资产负债率：预计2026-2028年分别为27.03%、26.72%、26.47% [9]