2025年财务业绩概览 - 公司2025年全年收入为3649亿元人民币，同比增长8% [2] - 全年业绩由盈转亏，净亏损234亿元人民币，而2024年实现净利润358亿元人民币 [2] - 亏损主要源于应对行业激烈竞争的战略性投入以及海外业务投入的加大 [3] 核心本地商业表现 - 核心本地商业板块2025年收入2608亿元人民币，同比增长4.2% [3] - 该板块2025年经营亏损69亿元人民币，第四季度经营亏损100亿元，但较第三季度环比收窄 [3] - 公司以远低于竞争对手的亏损，稳定保持了60%以上的总交易额市场份额，并在中高客单价正餐市场保持绝对优势 [3] - 年交易用户数及用户消费频次均创新高，得益于商品零售与服务零售的场景协同深化 [3] 新业务增长动能 - 新业务板块（含食杂零售及海外业务）2025年收入1040亿元人民币，同比增长19% [5] - 食杂零售品牌“小象超市”截至2025年底已进入全国39个城市 [5] - 公司于2025年2月以约7.17亿美元初始对价完成对叮咚买菜中国业务100%股权的收购 [5] 国际化业务进展 - 海外品牌Keeta已完成中东海湾地区主要国家覆盖，并在巴西展业 [5] - Keeta在中国香港地区于第四季度实现单位经济效益转正，在沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西等新市场展现出强劲增长势头 [5] - 公司管理层强调在巴西等新市场的投入应聚焦合适地点，打磨清楚商业模式后再扩展 [5] 人工智能与科技投入 - 公司认为AI带来的变化将远超互联网，物理世界的数字化是AI的重要底座 [5] - 公司计划在自有基础大模型上坚定投入，研发低推理成本模型，并同时投入物流、机器人（如无人机、无人车）等硬件科技 [6] - 截至2025年底，美团无人机在国内外多个城市开通70条航线，累计完成订单超78万笔 [7] - 公司推出了AI助手“小美”和“小团”，春节假期有过亿人次用户通过“小团”规划消费，其累计核验7亿次全国商家信息 [7] - 公司AI商家经营助手已有超过340万商户使用，并升级了食安治理大模型“星眸”用于门店核验、后厨预警等流程 [7][8] - 公司旗下光年之外团队的产品Tabbit AI浏览器已进入公测，目标用户为上班族、学生及内容创作者 [7]

股价表现与市场反应 - 3月25日午后，美团港股股价快速拉升，截至15:14，涨幅达12.75%，报78.25港元/股 [1][2] 监管动态与行业信号 - 3月25日，国家市场监督管理总局官网转载经济日报文章《外卖大战该结束了》，文章核心观点是让外卖价格回归合理区间，让行业摆脱依赖补贴的困境，让竞争从拼砸钱转向拼服务 [1][2] - 业内人士解读认为，此举传递了明确的监管态度 [1][2] - 3月23日，北京市市场监督管理局联合多部门，依法约谈和行政指导了十二家平台企业，集中通报了平台“内卷式”竞争综合整治的第一批问题，并提出整改要求 [1][2] 公司战略与业务聚焦 - 在3月13日的美团2026年管理层沟通会上，公司CEO王兴表示，对国际化的信心坚定，但战略将相对聚焦，公司应聚焦到核心即时零售业务上 [1][2] - 美团核心本地商业CEO王莆中表示，去年核心本地商业遭遇了前所未有的“内卷式”竞争冲击 [1][2] - 王莆中指出，即时零售业务能够以远低于竞争对手的亏损，坚守超过60%的总交易额份额，主要依靠坚守用户体验和持续创新 [1][2]

投资评级 - 报告给予公司“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，并重点布局“十五五” [2] - 公司2025年分红金额创历史新高，期待2026年第一季度业绩开门红 [2] - 公司正通过“国际化+研发创新+外延发展+市值管理”进行全方位部署，持续优化经营质量 [3] - 由于公司产品国际化布局稳步推进，创新研发投入提升，且注重市值管理，报告维持“买入”评级 [6] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入776.56亿元，同比增长3.55%；实现归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%；扣非归母净利润23.63亿元，同比增长0.29% [2] - **季度业绩**：2025年第四季度单季实现营业收入160.5亿元，同比增长0.74%；实现归母净利润-3.27亿元，同比下降1.07%；扣非归母净利润-5.06亿元，同比下降1.34%；经营现金流净额17.4亿元，同比下降58.52% [2] - **分红情况**：2025年公司拟派发现金红利13.82亿元，分红比例达46.32%，分红金额创历史新高 [2][4] 分业务收入分析 - **医药商业**：2025年收入569.83亿元，同比增长6.21% [3] - **天然饮品**：2025年收入96.72亿元，同比下降0.34% [3] - **现代中药**：2025年收入67.76亿元，同比下降6.54% [3] - **化药科技**：2025年收入24.82亿元，同比下降4.13% [3] - **具体药品销量**： - 枸橼酸西地那非销量7987万片，同比下降9.08% [3] - 消渴丸销量3893万瓶，同比增长24.47% [3] - 小柴胡颗粒销量3547万盒，同比下降19.59% [3] 2025年第四季度利润承压原因分析 - **毛利率下降**：2025年第四季度单季毛利率同比下降1.95个百分点至11%，可能与收入结构变动相关 [3] - **期间费用率提升**： - 销售费用率提升0.69个百分点至9.41% [3] - 管理费用率提升0.4个百分点至4.47% [3] - 研发费用率提升0.2个百分点至1.36% [3] - 财务费用率提升0.26个百分点至0.49% [3] 公司战略部署 - **国际化**：2025年与沙特艾杜克国际控股、上海宝钢包装、百达国际贸易、韩国农心集团、日本双叶产业等达成战略合作，启动海外本土化运营项目；推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市 [3] - **研发创新**： - 化学药1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验 [3] - 生物药冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市 [3] - 改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展 [3] - 截至2025年末，公司在研1类创新药9项，其中2项处于I期临床，4项处于II期临床，1项处于上市许可申请阶段 [3] - **外延发展**： - 广药二期基金收购南京医药11.04%股份 [3] - 广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化华东区域产业布局 [3] - 王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个 [3] - 白云山汉方完成混改，对白云山生物增资人民币3亿元 [3] - 广州医药股票成功在新三板挂牌交易 [3] - **市值管理**：2025年公司制定并发布了《市值管理制度》 [3] 财务预测 - **营业收入预测**： - 2026年预计809.29亿元，同比增长4.2% [5][6] - 2027年预计851.64亿元，同比增长5.2% [5][6] - 2028年预计896.33亿元，同比增长5.2% [5][6] - **归母净利润预测**： - 2026年预计31.54亿元，同比增长5.7% [5][6] - 2027年预计33.36亿元，同比增长5.8% [5][6] - 2028年预计35.82亿元，同比增长7.4% [5][6] - **估值指标预测**： - 预计2026-2028年对应市盈率（P/E）分别约为12倍、11倍、11倍 [6] - 预测数据表显示2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.94元、2.05元、2.20元 [5] - 预测数据表显示2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.97倍、11.32倍、10.54倍 [5] - 预测数据表显示2026-2028年市净率（P/B）分别为0.95倍、0.91倍、0.86倍 [5]

投资评级 - 报告给予公司“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，并重点布局“十五五” [2] - 公司2025年单季度归母净利润增速超30%，下半年已呈现边际改善趋势 [2] - 公司2025年分红金额创历史新高，期待2026年第一季度业绩开门红 [2] - 由于公司产品国际化布局稳步推进，创新研发投入提升，经营质量持续优化，且注重市值管理，因此维持“买入”评级 [6] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入776.56亿元，同比增长3.55%；实现归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%；扣非归母净利润23.63亿元，同比增长0.29% [2] - **季度业绩**：2025年第四季度单季度实现营业收入160.5亿元，同比增长0.74%；实现归母净利润-3.27亿元，同比下降1.07%；扣非归母净利润-5.06亿元，同比下降1.34%；经营现金流净额17.4亿元，同比下降58.52% [2] - **分红情况**：2025年公司拟派发现金红利13.82亿元，分红比例达46.32%，分红金额创历史新高 [2][4] 分业务收入分析 - **医药商业**：收入569.83亿元，同比增长6.21% [3] - **天然饮品**：收入96.72亿元，同比下降0.34% [3] - **现代中药**：收入67.76亿元，同比下降6.54% [3] - **化药科技**：收入24.82亿元，同比下降4.13% [3] - **具体药品销量**： - 枸橼酸西地那非销量7987万片，同比下降9.08% [3] - 消渴丸销量3893万瓶，同比增长24.47% [3] - 小柴胡颗粒销量3547万盒，同比下降19.59% [3] 2025年第四季度利润承压原因分析 - **毛利率下降**：2025年第四季度单季度毛利率同比下降1.95个百分点至11%，可能与收入结构变动相关 [3] - **期间费用率提升**： - 销售费用率提升0.69个百分点至9.41% [3] - 管理费用率提升0.4个百分点至4.47% [3] - 研发费用率提升0.2个百分点至1.36% [3] - 财务费用率提升0.26个百分点至0.49% [3] 公司战略部署 - **国际化**：2025年公司与沙特艾杜克国际控股、上海宝钢包装、百达国际贸易、韩国农心集团、日本双叶产业等达成战略合作，启动海外本土化运营项目，推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市 [3] - **研发创新**： - 化学药1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验 [3] - 生物药冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市 [3] - 改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展 [3] - 截至2025年末，公司在研1类创新药9项，其中2项处于I期临床，4项处于II期临床，1项处于上市许可申请阶段 [3] - **外延发展**： - 广药二期基金收购南京医药11.04%股份 [3] - 广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化华东区域产业布局 [3] - 王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个 [3] - 白云山汉方完成混改，并对白云山生物增资人民币3亿元 [3] - 广州医药股票成功在新三板挂牌交易 [3] - **市值管理**：2025年公司制定并发布了《市值管理制度》 [3] 财务预测 - **营业收入预测**： - 2026年预计809.29亿元，同比增长4.2% [5][6] - 2027年预计851.64亿元，同比增长5.2% [5][6] - 2028年预计896.33亿元，同比增长5.2% [5][6] - **归母净利润预测**： - 2026年预计31.54亿元，同比增长5.7% [5][6] - 2027年预计33.36亿元，同比增长5.8% [5][6] - 2028年预计35.82亿元，同比增长7.4% [5][6] - **估值指标预测**： - 2026-2028年对应市盈率（P/E）分别约为12倍、11倍、11倍 [6] - 根据详细财务指标表，2026-2028年预测每股收益（EPS）分别为1.94元、2.05元、2.20元 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“上调” [2] 核心观点 - 报告认为公司国内高端化与新能源出海并举，未来成长性高度确定，基盘经营稳健，是整车板块最强阿尔法标的，持续推荐 [8] - 公司当前高端化与国际化并举：1）高端化：极氪新车周期到来，9X表现强势，8X订单依旧强势，将为盈利贡献极大弹性；2）国际化：吉利银河新能源出海加速，汽车出口重新进入高增长阶段，将为公司贡献显著增量；3）国内市场策略稳健，抗压能力强，整体可控 [8] - 公司国内基盘稳定、高端化和国际化进程顺利，强阿尔法趋势高度确定 [8] 业绩与经营表现 - **2025年第四季度业绩**：交付新车85.6万辆，同比增长24.6%，环比增长12.5%；实现营收1057.6亿元，同比增长45.8%，环比增长18.6%；毛利率16.9%，同比提升1.0个百分点，环比提升0.5个百分点；实际净利润37.9亿元，同比增长40.3%，环比下降4.3% [8] - **2025年全年业绩**：累计交付302.5万辆，同比增长39%；累计营收3452.3亿元，同比增长43.7%；毛利率16.6%，同比提升0.7个百分点；实际净利144.1亿元，同比增长68.9% [8] - **经营分析**：汽车业务经营强势，极氪9X上市后成爆款，带动高端化板块复苏，中低端板块维持稳健；极氪9X规模交付优化销售结构，Q4单车ASP和毛利率环比均有明显提升；Q4三费投入加大导致表观利润偏弱，但经营势能向上，业绩符合预期 [8] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4459.34亿元、5149.28亿元、5902.45亿元，对应增长率分别为19.04%、18.84%、19.34% [7][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为197.97亿元、219.90亿元、265.94亿元，对应增长率分别为17.48%、11.08%、20.94% [7][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.83元、2.03元、2.46元 [7][8] - **估值指标**：基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年PE分别为9.63倍、8.67倍、7.17倍；对应PB分别为1.83倍、1.63倍、1.39倍 [7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，二次设备基本盘稳扎稳打，SST+国际化战略有望助力未来成长 [8] - 公司主业稳健增长，新业务（如SST、构网型储能、网外新市场）提供高潜在增量，分析师因此上修未来盈利预测 [8] - 公司经营质量扎实，在手订单充足，潜在增长动能强劲 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营业总收入81.93亿元，同比增长17.87%；归母净利润8.29亿元，同比增长15.84%；扣非净利润8.0亿元，同比增长14.6% [8] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营收20.6亿元，同比增长11.0%；归母净利润1.2亿元，同比增长17.4% [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为30.22%，同比下降2.1个百分点；归母净利率为10.12%，同比下降0.2个百分点。25Q4毛利率为28.6%，同比持平；归母净利率为6.1%，同比提升0.3个百分点 [8] - **费用控制**：2025年期间费用率为18.46%，同比下降2.05个百分点，规模效应显著 [8] - **现金流与资产质量**：2025年经营活动现金净流入12.25亿元，远高于归母净利润；截至2025年末，合同负债为19.93亿元，较年初增长18.4%；应收账款为14.5亿元，较年初增长21.8%；存货为23.25亿元，较年初增长18.2%；合同资产为22.01亿元，较年初增长25%，显示在手订单充足 [8] 业务分项与市场分析 - **国际业务**：2025年国际业务实现营收2.10亿元，同比微降1%，但毛利率达39.73%，同比提升7.32个百分点。公司以SST（静止同步传输）、构网型储能等电力电子产品为核心抓手拓展海外市场，在东南亚、非洲等市场实现订单突破 [8] - **网内业务（电网自动化）**：2025年实现营收36.79亿元，同比增长11%，毛利率为40.05%，同比下降1.49个百分点。行业层面，2025年电网基建投资完成额约6395亿元，同比增长5%，“十五五”期间国网与南网总投资有望超5万亿元。国网输变电招标中，继电保护与变电监控产品2025年分别同比增长60%和30%。预计公司网内业务2026年收入有望维持10-15%增长 [8] - **网外业务（电厂及工业自动化）**：2025年实现营收38.26亿元，同比增长23%，毛利率为23.92%，同比下降1.57个百分点。公司在海风、风光大基地等新能源市场份额稳居前列，并在分布式调相机、静止同步调相机、数据中心、零碳园区、绿电直连等新市场持续突破。预计公司网外业务2026年收入有望实现20%以上增长 [8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为95.06亿元、109.96亿元、130.00亿元，同比增长率分别为16.03%、15.67%、18.22% [1][9] - **归母净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.70亿元、11.34亿元、15.03亿元，同比增长率分别为17.00%、16.96%、32.54%。此次预测较此前有所上修 [8][9] - **每股收益（EPS）预测**：预测公司2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.16元、1.36元、1.80元 [1][9] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为37.18倍、31.79倍、23.98倍 [1][9] - **其他财务指标预测**：预测2026-2028年归母净利率分别为10.20%、10.32%、11.57%；ROE（摊薄）分别为18.42%、19.90%、23.12% [9] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为43.28元，一年股价区间为15.30-55.66元。总市值为360.60亿元，流通A股市值为357.10亿元 [6] - **估值倍数**：市净率（P/B）为7.37倍 [6] - **基础财务数据（LF）**：每股净资产为5.87元，资产负债率为61.46%，总股本为8.33亿股 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为深城交 一家从传统规划咨询向科技产品化和国际化转型的城市交通解决方案提供商[3] * 行业涉及智能网联汽车（自动驾驶） 低空经济 算力服务 智慧城市及交通软件平台[2][3][4][6] 核心观点和论据 **业务转型与战略规划** * 公司正处于转型阵痛期 2025年和2026年是关键转型期[2][3] * 核心定位是城市交通整体解决方案的智能产品提供者 推进“三化”战略 科技产品化 平台化 国际化[10] * 科技产品化旨在将技术转化为产品以提升业务体量和毛利率 已成立专门小组并引入外部研发团队[10] * 平台化旨在构建统一的算力 软件开发等底层技术平台 整合内部资源[10] * 国际化目标市场是东南亚和中东 计划与中交集团等大型央企协同出海[9][11] **自动驾驶业务** * 将智能网联汽车（自动驾驶）作为2026年重点发展方向 行业景气度强于低空经济 因其拥有明确的商业场景和车辆更新换代刚需[5] * 差异化聚焦于L4级别巴士 避开竞争激烈的Robotaxi市场 利用公交公司传统车辆更换需求推动自动化换代[2][5][7] * 已组建自动驾驶团队 拥有在香港等地验证和批量交付的经验 并有无人小巴 无人物流车等样机在测试[3][5] * 正在开发三款通用的自动驾驶底盘 通过模块化可应用于巡检 环卫 物流及载客场景 并与“世界模型”底座平台连接[7] **算力布局** * 算力是2026年业务主线之一 布局加速[2] * 2025年已投资并运营500P算力[2][6] * 2026年计划进行算力二期投入 规模可能扩大至3,000P左右 以优化业务架构[2][6] **低空经济业务** * 当前低空经济景气度感觉不如2024年 订单释放慢于预期[2][4] * 核心制约在于商业回报率 若商业场景无法提供足够经营回报 市场投入会相对谨慎[5] * 公司目前主要聚焦城市治理领域 重点推广“一网统管”平台 结合无人机进行巡查治理[2][4] * 正积极向海南 深圳等地政府推广整合了无人机和平台系统的软硬件解决方案[13] * 为下一轮基础设施建设进行技术储备 核心是研发能融合地面智能网联信息的智能塔台系统[14] **产品研发与商业模式** * 设备研发重点产品包括 集成雷达 气象 通信 感知等多种功能的智能塔台 旨在通过集成化降低政府投资成本[7] “平台+无人机”的一网统管解决方案[7] L4级别巴士及通用自动驾驶底盘[7] * 商业模式前期以向政府提供服务的形式部署自研产品 不断优化升级 最终目标是将成熟的平台系统与配套硬件打包成完整解决方案进行销售[8] * 软件平台商业模式主要是销售软件模块 客户可根据需求选择自动驾驶 低空 能源 停车管理等不同模块[6] **订单与业绩展望** * 订单情况整体保持相对稳定 局部领域存在机会[6] * 2026年明确增量包括 已获取大约3个大型软件平台项目 单个项目金额在三四千万元左右[2][12] 与集团联合中标总金额超过3亿元的黄冈口岸智慧化项目 公司将获得部分份额[2][12] 基于区域性算力刚需的二期投资[12] * 公司还在与政府共同策划一些大型项目 如涵盖无人物流 无人载客和机器人协作的区域性智慧城市试点项目[12] **资本运作进展** * 资本运作的变更申请已于2026年3月中旬获得受理[2][10] * 预计在2026年八 九月份会有结果 届时将进行询价[2][10] 其他重要内容 * 公司计划进行债权融资 资金将投向AI算法及可能涉足的低空通信融合芯片模组等关键技术零部件[3] * 公司紧跟集团战略 推动政府公用系统的鸿蒙化改造 年初已中标数个市级大型软件平台项目[3] * 深圳今年筹办的派克会议预计将带来重点区域升级改造需求 为公司在城市和道路品质工程提升方面创造结构性机会[3] * 募投项目“面向全域智能体协同的交通行业大模型和生态应用”是公司原有“交通大脑”等平台的迭代升级 旨在构建连接所有智能终端设备的平台 计划向“世界模型”方向升级[6] * 公司已在香港 阿联酋 新加坡和沙特设立分支机构 但订单落地节奏受中东局势等因素影响有所放缓[11] * 未来一两年的发展重点和投资亮点是在自动驾驶和算力服务领域进行布局 涵盖技术底座 软件平台及硬件产品 预计2026至2027年间会陆续发布相关成果[15]

行业投资评级 * 报告对证券行业给出**增持**评级 [109] 核心观点 * 2025年证券行业业绩显著改善，预计42家上市券商归母净利润同比增长44.4%至2142亿元，主要驱动力为零售业务高增和自营业务修复 [8] * 行业内部业绩分化明显，自营业务是主要分化点，跨境资产配置、权益业务转型及投资交易能力强的券商表现更优 [9] * 展望2026年，行业盈利有望继续改善，但分化将更加明显，财富管理业务和国际业务将成为核心增长点，特色券商和龙头券商优势将凸显 [23] * 当前券商板块估值相对滞涨，截至2026年3月17日，9月24日以来板块涨幅37%，低于主要宽基指数及行业业绩增速，估值处于历史较低分位数 [92][93] 2025年业绩回顾与展望 * **整体业绩**：预计42家上市券商2025年调整后营业收入为5553亿元，同比增长31.6%；归母净利润为2142亿元，同比增长44.4% [8] * **业务驱动**： * **零售业务**：市场交投活跃，全年日均股基成交额达20576亿元，同比增长70%；日均两融余额达20793亿元，同比增长33% [8] * **自营业务**：预计收入同比增长29.4%至2316亿元，受益于权益市场提振及债市平稳，收益率修复至历史较高水平 [8][19] * **业绩分化**：2025年第三季度，在权益牛市背景下，仍有40%的券商自营业务收入环比下滑，三分之一券商利润环比下滑，分化显著 [9] * **2026年展望**：预计行业调整后营业收入将达631953百万元（约6320亿元），同比增长13.8%；归母净利润达244010百万元（约2440亿元），同比增长13.9% [21] 财富管理业务：居民资产配置迁移 * **趋势**：在利率低位震荡期，居民资产配置向权益类资产迁移，公募基金、私募证券基金、银行理财等规模增长验证此路径 [27] * **结构变化**：2025年第四季度，居民重点增配被动权益、固收+和货币基金。其中，被动权益基金份额增加2794亿份，固收+基金份额增加2188亿份，货币基金份额增加5718亿份 [32][33] * **公募行业**：受益于资金净流入，公募股混及非货规模增长快于指数增长，但受降费及ETF占比提升影响，管理费收入承压，行业进入“以量补价”的高质量发展阶段 [39] * **渠道能力**：直接入市增量显著，2025年下半年以来居民新开户数同比大增69%。渠道能力成为重要边际，部分券商通过强化银证合作（如兴业证券）等方式提升零售业务份额 [44][45][49] * **特色券商**：看好参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商，如广发证券、招商证券 [41] 国际业务：核心增长与扩表方向 * **重要性提升**：在长端利率下行空间有限、传统权益自营扩表受限的背景下，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [64] * **业绩贡献突出**：2025年上半年，头部券商国际子公司利润贡献显著，如中信证券、中金公司、华泰证券国际子公司净利润贡献度分别达20%、55%、14% [55] * **规模与ROE**：头部券商国际子公司总资产快速增长，2019-2024年CAGR达13%-31%。2025年上半年，其ROE普遍高于公司整体，如中信证券国际子公司年化ROE为23.0%，远高于公司整体的9.2% [64][69] * **业务布局**： * **经纪业务**：中资券商在中国香港市场已有一定布局（如中银国际证券市占率1.88%），但份额提升难度大，需探索东南亚等新兴市场机会 [74] * **跨境财富管理**：“跨境理财通”升级为券商提供了新的业务机会，满足居民全球资产配置需求 [75][76] * **跨境投行**：主要服务境内企业境外融资需求，2024年以来港股IPO市场显著回暖 [78][79] * **跨境自营**：是券商全球化资产配置的重要方式，头部券商境外自营规模稳步增长。截至2025年6月末，中信证券境外固收敞口规模达1337亿元，2019年以来CAGR达53% [84] 板块估值分析 * **市场表现**：截至2026年3月17日，自9月24日以来，券商板块（申万二级）上涨37%，在申万一级行业中排名中游偏下，涨幅低于万得全A（69%）和沪深300（44%）等主要指数 [92] * **估值水平**：券商板块当前市盈率（PE）和市净率（PB）的5年历史分位数分别为7%和44%，10年历史分位数分别为8%和28%，均处于历史较低水平 [92] * **盈利能力**：2025年（TTM）券商板块ROE为8.2%，在申万一级板块中排名第11，相对全A的ROE比例为104%，盈利能力相对市场有优势 [93][96] * **估值性价比**：从PB-ROE和PE-G（增长率）框架看，国内头部券商（如中信证券、华泰证券、广发证券）相比国际投行具备估值性价比 [100][102] * **重点公司估值**：报告给出广发证券、招商证券、中信证券的盈利预测与估值，评级均为“增持” [105]

核心业绩 - 2025财年公司收益为275.21亿港元，同比减少9% [3] - 权益持有人应占盈利为39.25亿港元，同比增加16% [3] - 每股基本盈利为63.9港仙，拟派发末期股息每股12港仙 [3] 科技化创新 - 机制建设方面，公司建立了覆盖科研全流程的制度体系，深化“揭榜挂帅”等科研管理机制 [4] - 研发创新围绕“3+1”重点方向取得进展，包括形成100吨/日垃圾制炭工艺包、飞灰回炉协同处理工艺包，完成秸秆“中性气爆+酶解”研究试验，并完成了微型垃圾焚烧炉的自主研发与成套装备制造 [4] - 成果转化方面，沼气高效协同垃圾焚烧制取生物天然气技术已助力项目落实生物天然气外售业务，水冷振动炉排生物质锅炉选择性催化还原高尘脱硝技术取得突破，动力电池回收技术与装备入选国家级目录并助力打造江苏省首个电池回收全产业链示范项目 [4] - 数智化提升方面，推广了渣吊无人值守等智慧电厂技术，提升了污水处理厂自动化水平，上线了“装备云服”平台构建全流程数字化服务体系，并扎实推进全系统数据治理与智慧平台升级工作 [4] 国际化拓展 - 市场布局取得突破，在乌兹别克斯坦取得2个垃圾发电项目，实现了中亚市场的关键布局 [5] - 在埃及、泰国、马来西亚等市场落实轻资产业务，装备海外销售合同金额再创新高，技术与服务出海模式日益成熟 [5] - 设立了越南、印度尼西亚及中亚代表处，推动海外拓展组织架构从“项目驱动”向“区域深耕”转型 [5] - 积极参与和组织高级别国际交流活动，从ESG实践等角度持续提升全球行业品牌影响力 [5] 生态型发展 - 业务生态层面，公司持续拓展供热供汽等垃圾发电协同服务，开拓生物天然气供应业务，并打造动力电池回收技术与装备等市场化产品 [6] - 能源生态层面，公司依托“虚拟电厂”平台开展电力交易，售电业务用户规模持续扩大，并通过“零碳园区”模式提供综合能源与环境解决方案 [6] - 社会生态层面，公司全力推动国家级环保装备制造业创新中心建设，打造“产学研用”一体化平台，并系统对接政府部门、协会及各界伙伴，构建广泛合作网络 [6]

文章核心观点 - 波司登集团在FY2026财年销售旺季结束后，预计集团层面收入将实现稳健增长，延续高质量经营态势 [1] - 尽管面临暖冬等不利外部环境，公司核心品牌羽绒服业务预计仍能实现稳健增长，展现经营韧性，而贴牌加工及女装等业务则面临压力 [1] - 研究机构基于当前经营情况小幅下调盈利预测，但维持对公司“买入-A”的评级 [2] 品牌羽绒服业务表现 - 在1961年以来第二暖的冬季（2025-2026年冬季全国平均气温较常年同期偏高1.51℃）的不利环境下，预计品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数的稳健增长 [1] - 波司登主品牌增速与羽绒服板块整体增速接近，雪中飞品牌增速更快 [1] - 国际化与高端化取得突破：由英国设计师Kim Jones参与打造的高级产品线AREAL系列于2026年1月16日入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，波司登成为首个受邀在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌 [1] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [1] - 品牌形象与ESG方面，公司于2025年12月官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [1] 贴牌加工业务表现 - FY2026财年上半年（FY2026H1），贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [1] - 下降主要受关税、主要客户经营短期承压、客户因供应链成本考虑转移订单等综合影响 [1] - 预计FY2026财年全年，贴牌加工业务营收同比下降高单位数 [1] - 预计FY2027财年该业务有望恢复双位数增长 [1] 女装及校服业务表现 - FY2026财年上半年（FY2026H1），女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [1] - 预计FY2026财年全年，女装及校服业务整体营收将同比下降双位数，表现与行业趋势趋同 [1] 财务预测与估值 - 考虑天气情况及FY2026财年销售旺季表现，研究机构小幅下调盈利预测 [2] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [2] - 以3月9日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [2] - 研究机构维持对公司的“买入-A”评级 [2]