报告投资评级 - 投资评级：看好（首次）[1] 报告核心观点 - 高速公路行业具备弱周期、稳现金流、高股息特征，防御属性突出，当前无风险收益率处于低位，板块股息率相对优势凸显[5] - 行业已步入成熟期，投资建设趋缓，但上市公司核心路产多位于中东部成熟路网，受新路网分流影响有限，盈利模式稳健[5] - 未来核心看点在于《收费公路管理条例》修订有望优化企业现金流可持续性，以及央国企市值管理深入推进带来的估值修复与高分红驱动[5] 根据目录内容总结 1 基本情况: 行业步入成熟期，投资建设趋缓 - 中国高速公路行业历经三十余年发展，现已步入成熟期，里程增长放缓，2020-2024年高速公路里程复合年增长率为4.3%[5][17] - 2023-2024年行业固定资产投资连续下滑，但2024年高速公路完成建设投资14015亿元，仍占公路总投资25774亿元的54.4%，是重点投建领域[14] - 区域格局上，东部路网已趋成熟，2024年东部、中部、西部、东北部新增高速里程占比分别为15.9%、33.7%、44.0%、6.3%，增量主要集中于西部[21] - 多数上市公司核心路产位于中东部区域，20家上市公司中13家位于东、中部，受未来西部新增路网分流影响相对有限[24][25] 2 盈利模式: 收费业务收入及毛利稳健，借贷成本下行释放利润弹性 - **收入端**：以特许经营收费业务为核心，收入受收费标准、车流量与通行里程共同影响，其中车流量为主要驱动因素[5] - 收费标准由政府制定，价格相对刚性[30][34] - 车流量与经济发展水平挂钩，2026年1-2月高速公路日均货车通行量约639万辆，同比增长约7.4%[41][42] - 改扩建可显著提升车流量，例如沪宁高速江苏段改扩建后2006年、2007年车流量分别较2003年提升27.2%、55.9%[49] - 收费期限决定收入可持续性，可通过改扩建延长，例如山东高速部分路产改扩建后自完成之日起延长25年[36][38] - **成本及毛利端**：主要成本为以车流量法计提的折旧与摊销（非付现成本），与收入变化趋势相近，形成稳定毛利率[5][62] - **费用端**：财务费用是主要构成，在LPR持续下行背景下，公司有望通过存量债务置换降低综合借贷成本，释放利润弹性[5] - 2024年及2025年前三季度，高速公路板块综合借贷成本分别下降0.23个百分点、0.54个百分点[73] - 当综合借贷成本下降0.5个百分点时，山东高速、四川成渝、现代投资、中原高速的归母净利润或分别较2024年增长7.4%、10.3%、19.8%、13.2%[83] - **其他业务**：部分公司开展多元化布局（如铁路运输、房地产、智慧交通等）作为盈利补充，但毛利占比较低且综合毛利率通常低于高速收费业务[68][69] 3 期待新管理条例出台、市值管理深入推进 - **政策优化**：备受关注的《收费公路管理条例》修订有望在未来几年落地，新条例可能延长部分项目收费期限、完善收费体系，从而优化企业现金流可持续性[5][86] - 现行管理条例下，大量收费高速公路或将在未来10年内到期[86] - 全国收费高速公路收支长期倒挂，2021年末债务余额达74853.89亿元[90] - 修订方向可能包括延长收费期限（如东部经营性高速公路最长期限或从25年增至30年）、到期后“统借统还”、增加养护性收费等[94][97] - **市值管理**：市值管理已成为央国企工作重点，高比例现金分红计划的提出对股价驱动效应明显[5] - 例如，2024年粤高速A发布分红计划后一月涨幅为8.8%，2021年皖通高速发布分红计划后一月涨幅为18.8%[37] - 部分“破净”企业的估值修复亦值得关注[5] 4 投资建议 - 高速公路板块防御属性突出，市场下行期多能取得相对超额收益[6] - 建议关注两类标的： 1. 股息率领先、业绩与分红稳定的标的：山东高速、四川成渝、粤高速A、皖通高速、招商公路，亦看好业绩与股息具有修复潜力的深高速[5] 2. 具备估值修复空间及分红提升空间的标的：中原高速、楚天高速、赣粤高速等[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入94亿元（同比下滑5.56%），归属净利润24.2亿元（同比下滑11.8%）[2][6] - 2025年第二季度营业收入46.2亿元（同比下滑28.7%），归属净利润12.13亿元（同比下滑19.2%）[2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.7/52.8/54.6亿元，对应PE为13.1/12.6/12.2倍 [12] 主营业务分析 - 高速公路收费业务：2025Q2营收22.8亿元（同比增长1.0%），核心路产沪宁高速江苏段车流量增长1.2%，日均通行费收入增长6.8%[12] - 部分路产车流量显著波动：镇溧高速/宁常高速/锡澄高速/广靖高速车流量同比变动-54.1%/-20.6%/-15.4%/-10.6%，五峰山大桥车流量增长32.2%[12] - 车流量波动主因：沿江高速、扬溧高速、沪宜高速、京沪高速等多路段改扩建工程封闭施工影响[12] 非主营业务表现 - 建造收入/配套服务/电力销售/地产销售/其他收入分别为17.3/4.1/1.6/0.01/0.5亿元，同比变化-18.3/-0.2/+0.2/-0.5/-0.1亿元[12] - 电力销售增长因海上风电项目上网电量增加，地产业务主动收缩导致收入下降[12] - 剔除建造收入后辅收同比下降8.8%[12] 盈利能力与投资收益 - 2025Q2毛利14.6亿元（同比增长8%），主因降本增效及控股路产盈利稳健[12] - 投资收益4.8亿元（同比下滑36.3%），其中江苏银行分红因周期调整同比下降54.38%（本期1.68亿元 vs 去年同期3.68亿元）[12] - 扣除江苏银行分红影响后，扣非净利润约22.39亿元（同比略增）[12] 未来展望与估值 - 公司布局优质路产，伴随路网车流量爬升盈利有望持续释放[12] - 2024年DPS提升至0.49元/股，对应当前股价股息率3.7%[12] - 当前股价13.23元，每股净资产7.97元，近12月最高/最低价16.39/12.50元[10]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [6][8] 报告的核心观点 - 宁沪高速2025Q1营收增长但归属净利润下滑，扣非净利润增长，公司积极布局路产，盈利有望释放，延续稳定分红政策，维持“买入”评级 [1][3][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业收入47.8亿元，同比增加37.7%；归属净利润12.11亿元，同比下滑2.9%，扣非净利润同比增长0.63% [1][3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为52.5/54.4/56.3亿元，对应PE为15.2/14.7/14.2倍 [8] 业务板块表现 - 高速公路收费业务：2025Q1营收23.3亿元，同比增长2.3%，核心路产沪宁高速江苏段车流量增长5.5%，宁常、锡宜等部分高速车流量下降 [8] - 配套服务：2025Q1收入4.2亿元，受益于梅村服务区招商，收入保持稳定 [8] - 电力销售：2025Q1收入1.7亿元，同比下降，受天气影响子公司海上风电项目上网电量减少 [8] - 地产销售：2025Q1收入0.2亿元，同比下降，公司主动收缩地产业务，交付规模小于上年同期 [8] - 其他收入：2025Q1收入0.5亿元，显著增长，酒店客房等其他收入同比增加 [8] 投资支出 - 2024年投资支出111.6亿元，同比增加307.26%，主要用于路桥项目建设，宁扬长江大桥及北接线项目支出20.2亿元 [8] - 2025年计划资本开支93.7亿元，同比减少17.9亿元，核心开支在于锡宜高速南段扩建等项目 [8] 非经常性科目 - 24Q1非经常性科目总额基数较高，获益于陆马一级公路停止收费确认的资产处置收益，2025Q1非经科目显著下降，导致归属业绩同比下滑 [8] 分红情况 - 24年小幅提升DPS至0.49元/股，对应当前股价股息率为3.2%，低利率环境下配置性价比凸显 [8]