投资评级与核心观点 - 首次覆盖万物新生予以“买入”评级，目标价7.64美元 [1][7] - 估值基于18倍2026年调整后市盈率 [1] - 万物新生是中国二手循环产业龙头，纵向整合3C二手循环全产业链，通过爱回收、拍机堂、拍拍、AHS Device四大业务线实现C2B回收+B2B流通+B2C零售流量全闭环 [1][19] - 公司有望由履约服务商升维为品牌商，通过toC零售、合规翻新提升利润空间，并通过多品类回收开辟第二成长曲线，实现规模和利润率的双重增长 [1][4][21] 行业前景与市场格局 - 2024年中国3C二手回收渗透率按保有量计算仅为4.4%，按当年新机出货量计算的旧机回收率为17.1%，相较发达国家55%-75%的回收率有巨大提升空间 [2][23] - 2024年二手消费电子产品流转交易额约为7020亿元，2020-2024年复合年增长率为28.7%，预计2025-2029年行业仍将保持21.3%的高增长 [24] - 行业增长由量价齐升推动：回收渗透率提升驱动“量”增，2020-2024年手机回收率年均提升约2个百分点；技术进步推动新机销售均价保持10%以上复合增速，带动二手市场交易均价抬升 [2][27] - 回收端货源向电商平台和手机品牌商集中，销售端消费者信赖大品牌，经营合规的大型回收商有望强者恒强 [2] - 2024年C端手机回收市场格局分散，CR5不到20%，其中万物新生市场份额为7.9%，转转占7.4% [44] - 以旧换新场景在回收交易额中的占比从2019年的17.5%提升至2024年的24.6%，预计2029年将达33.2% [46][49] - 行业呈现低进入壁垒、高盈利壁垒特征，单一环节优势难以转化为盈利，能够实现纵向整合的企业有望胜出 [5] 公司核心竞争优势 - 竞争优势源于纵向整合全产业链实现的资源协同，具体包括：京东流量精准灌溉、手机品牌商货源直通、两千家门店网格化履约、自动化供应链体系建设、终端品牌心智占领 [3][20] - **深度绑定京东**：京东是公司最大股东，公司回收与销售均嵌入京东主站，是京东3C回收和以旧换新唯一服务商 [23] - 测算公司近40%的回收货源来自京东，2024年拍拍平台贡献公司总GMV的35.2% [23] - 估计2024年公司与京东合作的回收渠道费率约2%（以回收价计），销售渠道费率约2%（以GMV计），远低于业内平均水平，显著降低获客成本 [23] - **品牌商货源直通**：公司是苹果在中国大陆唯二的以旧换新服务商之一，在华为、小米等手机品牌的官方以旧换新中亦占有较大份额 [23] - **广泛的履约网络**：截至2025年第三季度，公司拥有2195家门店遍布298个城市，是中国线下网点最多的专业回收服务商 [23] - **标准化与自动化运营**：公司是二手3C标准化建设先驱，规范的质检和定价SOP消除了信息不对称，运营中心自动化程度高，平均6小时完成产品质检，单机质检成本持续下降 [23] 未来增长驱动力 - **门店扩张**：公司当前在中西部地区门店大多只覆盖地市级主城区，下辖县区还有较大拓店空间，测算中期开店天花板在5000家以上 [4] - 公司目标从当前约2000家门店扩张至5000家，有望大幅提升履约能力，带动回收和销售额增长 [4] - **提升单品价值与利润率**：公司逐渐发展toC销售（毛利率15%以上）和合规翻新业务（毛利率约20%），以提升利润空间 [4][23] - toC销售占1p业务收入的比重从不到20%提升至2025年第三季度的36% [23] - 合规翻新业务在2025年第二季度贡献了13.5%的1p业务收入，带动1p业务毛利率从10%-12%提升至2025年前三季度的14% [23] - **拓展多品类回收**：公司自2022年起将回收能力拓展至黄金、奢侈品、茶、酒、鞋服等多品类，依托现有门店体系以轻资产模式开展，不承担库存风险 [4][23] - 多品类业务平均为每家门店带来7000元/月的增量利润，2025年第三季度该业务贡献0.53亿元收入 [23] - 测算奢侈品与黄金回收的市场毛利总盘合计约为60亿元，公司当前在该市场的占有率不足5%，仍有巨大成长空间 [4][23] - **探索跨国经营**：各国二手电子产品存在较大价差，跨国经营可赚取国别差价，公司已在中国香港、美国、日本、印度等地开展业务，积极探索出海路径 [67][70] 财务预测与业绩展望 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为209.72亿元、262.87亿元、320.82亿元，2025-2027年复合增速为25.2% [6] - 预计2025/2026/2027年公司Non-GAAP净利润分别为4.06亿元、6.76亿元、9.01亿元 [6] - 预计2025/2026/2027年调整后每股收益分别为1.82元、3.03元、4.03元 [6] - 2024年公司GAAP口径归母净利润为-0.08亿元，接近盈亏平衡点，2022-2024年已连续三年实现Non-GAAP口径下盈利 [81]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖万物新生，给予“买入”评级 [1] - 目标价为5.3美元，较当前股价4.04美元有32%上行空间 [6][8] - 核心观点：公司专注二手3C循环经济，通过全产业链闭环、自动化技术提升运营效率，并借助线下门店扩张和线上京东“以旧换新”等精准流量入口，强化用户心智与渠道掌控力，长期成长潜力与盈利能力有望持续改善 [6][7][8] 财务预测与估值 - 预计FY2025-FY2027年营收分别为207.7亿元、255.8亿元、308.2亿元，同比增速27.2%、23.2%、20.5% [6][8] - 预计FY2025-FY2027年Non-GAAP净利润分别为4.21亿元、6.49亿元、8.34亿元，同比增速34.0%、54.1%、28.6% [6][8] - 对应2025-2027年PE分别为16倍、11倍、8倍，低于可比公司平均PE（59倍、41倍、31倍） [6][8][124] - 基于2026年14倍PE（参考Mercari）进行估值 [6][8] 公司业务与行业地位 - 万物新生是中国最大的二手消费电子产品交易和服务平台，深耕二手3C业务14年，旗下拥有爱回收（C2B）、拍机堂（B2B）、拍拍（B2C）及海外业务AHS Device四大核心业务线 [7][17] - 公司构建了C2B+B2B+B2C全产业链闭环，覆盖回收、检测、再销售、环保处置等环节 [7][17][21] - 2025H1营收96.45亿元，Non-GAAP净利润1.78亿元，已连续12个季度实现Non-GAAP经营利润盈利 [7] 行业前景与市场空间 - 2020-2024年二手消费电子市场交易额CAGR达12.7%，2025年预计达5272亿元 [7] - 2024年中国二手电子产品渗透率仅4.4%，远低于全球二手手机渗透率28.4%和国内二手车渗透率38.0%，提升空间广阔 [7][55] - 国家政策支持循环经济，国补及“以旧换新”政策催化旧机回收量，为行业注入强劲动力 [7][61] 核心竞争优势 - 回收端：截至2025Q2线下门店达2092家，覆盖291座城市；独家负责京东平台二手及以旧换新回收业务，2023年成为苹果内地唯二以旧换新服务商 [6][7][74] - 处理端：通过自动化技术赋能质检与定价，Non-GAAP履约费用率从2021年12.9%降至2025H1的8.7%；库存周转天数从2023年约25天降至2025H1约16天 [6][7][44][46] - 需求端：依托大数据智能价格引擎提升交易效率，拍拍平台提供一年质保、7天无理由退货等服务，客诉处理率超99% [7][99] 增长曲线与潜力挖掘 - 多品类业务采用轻资产平台模式，截至2025Q2收入超6300万元，对服务收入贡献从2023Q2的1%提升至2025Q2的14.7% [6][7][103][107] - 海外业务立足香港，借助国补价格优势与京东出海战略挖掘欧洲等市场潜力 [7][109]