核心观点 - 广发证券维持对金山云的“买入”评级，给予其合理价值10.49港元/股 [1] - 预计公司25Q4收入同比增长20%，全年收入达95亿元，同比增长22% [1] - 预计25Q4毛利率维持在15%左右，经调整EBITDA率为27.7% [1] 业务表现与预测 - 预计25Q4 AI公有云收入同比大幅增长82%至8.65亿元，占总收入比例升至32.2% [2] - 预计26年总收入同比增长28.8%至122亿元，其中AI公有云收入同比激增85%至53.7亿元，占总收入44% [4] - 预计公司25-26年总收入同比增长22%/29%，其中AI公有云业务收入同比增长119%/85% [4] - 行业云业务预计保持稳健增长 [2][4] 资本开支与运营 - 25Q3物业及设备净增约27.3亿元，环比多4.4亿元，显示需求旺盛 [2] - 预计26年将延续高资本开支，超过25年水平（即超过100亿元），以支撑旺盛需求 [4] - 预计26年毛利率维持，费用率收窄，经调整运营利润（OP）转盈利，经调整EBITDA率进一步提升 [4] 生态合作与客户需求 - 公司与小米金山生态合作持续深化，25年1-9月来自该生态的收入合计18.2亿元 [3] - 预计25年来自小米的收入贡献有望接近关联交易上限，26年将进一步增长 [3] - 小米在AI领域持续投入，于24年底发力基座模型，25年发布多个轻量模型及309B参数的MiMo-V2-Flash语言基座 [3] - 公司拥有高可见度的强劲需求，基础大模型、智能汽车、WPS均需要大量AI算力，非小米客户的AI需求亦旺盛 [1]

投资评级与估值 - 报告给予金山云（03896.HK）“买入”评级，合理价值为10.49港元/股，当前价格为6.46港元 [4] - 估值方法采用分部估值法，参考可比公司，分别给予AI云业务和非AI云业务6倍和2倍的市销率（PS） [7][11] 核心观点与业绩预测 - 核心观点：预计金山云在2025年第四季度AI云业务将实现高增长，2026年将延续高资本开支态势 [1] - 预计公司2025年总收入为94.81亿元人民币，同比增长21.8%；2026年收入达122.15亿元，同比增长28.8% [3][7] - 预计经调整EBITDA在2025年将大幅改善至22.92亿元，对应EBITDA率为24.2%；2026年进一步提升至40.72亿元，EBITDA率达33.3% [3][10] - 预计经调整净利润在预测期内仍为负值，但亏损持续收窄，从2025年的-5.67亿元收窄至2027年的-3.87亿元 [3] 分业务表现与预测 - **AI公有云业务是核心增长引擎**：预计2025年AI公有云收入同比激增119.4%至29.01亿元，2026年再增长85%至53.66亿元 [7][8] - **收入结构向AI云倾斜**：预计AI公有云收入占总收入比例将从2024年的17.0%快速提升至2025年的30.6%，并在2026年达到43.9% [8] - **非AI公有云业务增长平缓**：预计2025年非AI公有云收入基本持平，2026年仅增长1.0% [8] - **行业云业务稳健增长**：预计2025年和2026年行业云收入分别增长4.3%和8.0% [8] - **季度预测**：预计2025年第四季度总收入同比增长20.3%至26.84亿元，其中AI公有云收入同比大幅增长82.4%至8.65亿元，占总收入比例升至32.2% [7][8] 增长驱动与资本开支 - **与小米金山生态合作深化**：2025年1-9月，来自小米金山生态的收入合计18.2亿元，预计2025年全年小米收入贡献有望接近关联交易上限，2026年将进一步增长 [7] - **资本开支维持高位**：基于旺盛需求，预计2026年资本开支将超过2025年水平，即超过100亿元人民币 [7] - **需求可见度高**：小米金山在基础大模型、智能汽车、WPS等方面加大AI投入，需要大量算力，同时非小米客户的AI需求亦旺盛 [7] 财务与运营指标 - **毛利率预测稳定**：预计2025年至2027年整体毛利率将维持在15.3%至15.5%的区间 [8][10] - **费用率持续优化**：预计销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内均呈下降趋势 [10] - **经营现金流改善**：预计经营活动现金流将从2025年的8.26亿元显著增长至2027年的40.43亿元 [18]