英特尔2025年第二季度财报分析 核心业绩表现 - 公司GAAP收入为128.5亿美元，与去年同期基本持平，但超出公司指引和共识预期的120.5亿美元 [4][9] - GAAP净亏损29亿美元（每股亏损0.67美元），较去年同期的16亿美元亏损（每股0.38美元）扩大 [2] - 非GAAP净亏损4亿美元（每股亏损0.10美元），去年同期为净利润1亿美元（每股0.02美元），低于共识预期11美分 [3][9] 业务板块表现 客户端计算业务 - 收入同比下降3%至79亿美元，主要因客户因宏观经济压力减少库存 [5] - AI PC增长势头强劲，预计2025年出货量将超1亿台 [5] - Arc GPU在AI应用场景的扩展支撑收入，Panther Lake芯片（基于Intel 18A工艺）计划2025年下半年发布 [5] 数据中心与AI业务 - 收入同比增长4%至39亿美元，受AI服务器主机CPU和存储计算需求推动 [6] - Xeon 6处理器在AI工作负载中的需求增长助推销售 [6] 其他业务 - 英特尔产品总收入118亿美元（同比下降1%），晶圆代工收入从43亿增至44亿美元 [7] - 其他业务收入增长20%至11亿美元，主要受益于Mobileye业务增长 [7] 运营与成本结构 - 非GAAP毛利率从去年同期的38.7%下降至29.7%，运营利润率从0.2%降至-3.9% [8] - 利润率下滑主要受裁员、运营费用削减及资本支出缩减等重组成本影响 [8] - 公司持续简化产品组合以提升效率，资本支出显著减少 [8] 现金流与债务 - 截至2025年6月30日，现金及等价物96.4亿美元，长期债务440.2亿美元 [10] - 季度运营现金流20.5亿美元，低于去年同期的22.9亿美元 [10] 未来展望 - 2025年第三季度收入指引为126-136亿美元，非GAAP毛利率预计36%，每股收益预计盈亏平衡 [11]

业绩总结 - 第二季度收入同比增长0.2%，达到128亿美元，超出4月的预期11亿美元[17] - 非GAAP毛利率同比下降9个百分点，降至29.7%，低于4月预期6.8个百分点[17] - 每股收益（EPS）同比下降0.12美元，降至-0.10美元，低于4月预期0.10美元[17] - GAAP毛利率为27.5%，同比下降7.9个百分点[17] - GAAP运营收入亏损为3.2亿美元，较去年同期的亏损2亿美元有所增加[45] 未来展望 - 预计第三季度收入在126亿至136亿美元之间，毛利率为36%[40] - 2025年第三季度预计GAAP毛利率为34.1%，而2024年实际为15.0%[46] - 2025年第三季度预计非GAAP毛利率为36.0%，而2024年实际为18.0%[46] - 2025年第三季度GAAP每股收益（摊薄）预计为$(0.24)，2024年实际为$(3.88)[46] - 预计2025年第三季度将出售Altera，出售的收益或损失将在交易完成时计算[46] 运营策略 - 计划通过简化运营和减少层级来提高执行力和盈利能力[12] - 公司将专注于客户需求和工程能力，以实现可持续增长[13] 产品与市场 - 在AI服务器和存储计算领域，Xeon 6的需求持续增长[26] - Altera股权出售预计在第三季度完成，Mobileye的财务状况同比改善[33] 财务数据 - 2025年全年GAAP资本支出预计为180亿美元[47] - 2025年全年非GAAP净资本支出预计为80亿至110亿美元[47] - 2025年GAAP运营费用预计为221亿美元，2026年预计为190亿美元[47] - 2025年第二季度GAAP经营活动提供的净现金为21亿美元[48] - 2025年第二季度调整后的自由现金流为$(11)亿美元[48] - 预计2025年非GAAP税率为12%，2024年为13%[46]

报告行业投资评级 - 买入评级：鸿海、纬颖、仁宝、技嘉、华硕、AVC [8] - 中性评级：广达、英业达、仁宝、和硕 [8][10] 报告的核心观点 - 预计2025年6 - 8月AI服务器/AI PC供应链10家公司平均同比增长分别为37%、27%、18%，但环比增长较慢，分别为 -6%、 -8%、 +2%，主要受AI服务器增长、消费电子产品新品发布推动，但存在机架级AI服务器模型过渡、关税拉动带来高基数、地缘政治下终端市场需求多变等问题 [1] - 对ASIC AI服务器、新产品或规格升级有较高敞口的公司，在宏观不确定性下有望实现更强增长，如纬颖、仁宝、AVC等 [7] 各公司情况总结 鸿海（2317.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长17%、环比增长10%至新台币18130亿，受机架级AI服务器增长和关税拉动需求影响；5月营收低于预期，6月营收预计继续环比下降；看好其业务多元化对长期增长的支持 [13] - 目标价基于2026年14.9倍市盈率，为新台币242 [15] 广达（2382.TW，中性） - 预计2025年第二季度营收同比增长57%、环比持平至新台币4880亿，受机架级AI服务器增长支持；5月营收低于预期，6 - 7月营收预计环比增长，8 - 9月可能下降 [20] - 目标价基于2026年12.8倍市盈率，为新台币273 [23] AVC（3017.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长67%、环比增长18%至新台币270亿，受液冷业务推动；5月营收高于预期，6 - 8月营收预计同比增长但环比下降；上调2025 - 27年盈利预测和营收预测 [27][30] - 目标价基于2026年20倍市盈率，上调13%至新台币878 [32] 纬颖（6669.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长161%、环比增长18%至新台币2020亿，ASIC AI服务器和通用服务器需求强劲；5月营收高于预期 [38][39] - 目标价基于2026年20.5倍市盈率，为新台币3838 [42] 仁宝（3231.TW，买入） - 5月营收强劲，同比增长162%；预计6月营收与5月相近，同比保持三位数增长；对第三季度营收增长持谨慎态度，存在模型过渡、高基数和宏观不确定性等问题 [44] - 目标价基于2026年14.8倍市盈率，为新台币152 [49] 技嘉（2376.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长32%、环比增长48%至新台币970亿，受AI服务器和VGA支持；5月营收高于预期 [50][51] - 目标价基于2026年14倍市盈率，为新台币344 [55] 华硕（2357.TW，买入） - 预计2025年第二季度/第三季度营收同比增长21%/8%至新台币1750亿/1810亿，受AI PC和游戏PC推动；5月营收高于预期，6 - 8月营收预计同比增长分别为 -5%、14%、8% [57] - 目标价基于2026年14.6倍市盈率，为新台币849 [63] 英业达（2356.TW，中性） - 5月营收符合预期，预计6月营收与5月相近，受AI服务器和笔记本季末出货增长支持，但受汇率影响；第三季度营收预计环比下降，但同比增长 [65] - 目标价基于2026年15.6倍市盈率，为新台币46 [70] 仁宝（2324.TW，中性） - 预计2025年第二季度营收环比增长4%、同比下降12%；5月笔记本出货量疲软，6月营收预计受季末PC出货增长支持，第三季度营收预计环比增长但同比可能为负 [72] - 目标价基于2026年10.6倍市盈率，为新台币32.6 [77] 和硕（4938.TW，中性） - 5月营收低于预期，主要受汇率和智能手机出货缓慢影响；预计第二季度PC出货量环比增长5%，但整体营收环比下降4%；7 - 9月营收预计环比增长 [78] - 目标价基于2026年10.9倍市盈率，为新台币78.04 [82]

人工智能发展前景 - 公司人工智能前景强劲 人工智能应用从主要云服务提供商扩展至大规模企业部署和边缘计算领域[1] - 公司与NVIDIA扩大AI工厂合作 推出新型AI PC、基础设施、软件和服务 加速企业级AI应用[3][5] - 与Lowe's合作部署先进AI和PC技术 优化库存管理、资产保护和门店运营效率[4] PC市场需求与竞争 - 受益于Windows 11 PC更新周期 企业客户升级AI兼容设备推动商用需求 Q1 FY26 CSG收入达125亿美元同比增长5%[2][11] - 行业预计未来三年40-60%的PC将升级为AI PC 公司持续扩展AI PC产品组合[7] - 面临HP和苹果的激烈竞争 HP通过创新产品和生成式AI PC抢占市场 苹果M4系列芯片推动Mac业务增长[6][8] 财务表现与估值 - 年初至今股价上涨1.1% 落后于计算机与科技行业1.6%的平均涨幅[9] - 远期12个月市销率0.77倍 显著低于行业平均6.36倍 价值评分A级[12] - Q2 FY26每股收益共识预期2.26美元 30日内上调11.5% 全年预期9.43美元 30日内上调6.91%[14]

报告行业投资评级 - 报告对AVC、Asus、Auras、Chenbro、E Ink、Fositek、Gigabyte、Hon Hai、King Slide、LandMark、Largan、SZS、UMT、VPEC、WNC、Wistron和Wiwynn等公司给出“Buy”评级 [25] 报告的核心观点 - 5月ASIC/基于基板的AI服务器及组件保持强劲增长，对机架级AI服务器保持谨慎，看好ASIC/基于基板的AI服务器及组件，预计2H25 ASIC/基于基板的AI服务器及享受规格升级的组件受影响较小，非AI领域各细分市场也有积极展望 [1][8][9] 根据相关目录分别进行总结 5月行业表现 - ASIC AI服务器方面，Wiwynn 5月营收同比增长187%，超预期34%；基于基板的AI服务器方面，Gigabyte 5月营收同比增长108%，超预期79%；液冷方面，AVC受采用率上升驱动，5月营收同比增长87%，超预期8%；硅光子学方面，LandMark受高速传输驱动，同比增长170%；导轨套件方面，King Slide受AI服务器增加带动，同比增长60%；机箱方面，Chenbro受ASIC AI服务器驱动，同比增长47% [1] - 机架级AI服务器中，Wistron受机架级AI服务器增加驱动，月环比增长56%，其子公司Wiwynn是增长关键驱动力；Hon Hai 5月营收月环比下降4%，消费电子月环比正增长，云业务（主要是AI服务器）月环比负增长；Quanta 5月营收月环比增长4%，笔记本出货量月环比增长15% [6][8] 3Q25展望 - 因宏观不确定性和模型转换，对2H25机架级AI服务器出货量保持谨慎，预计ASIC/基于基板的AI服务器受影响较小，全球领先ODM厂商Hon Hai有望提升市场份额；享受规格升级的组件也受影响较小，如液冷、硅光子学、导轨套件和机箱等 [9] 非AI展望 - 智能手机方面，iPhone供应链3Q25将进入旺季，2025 - 26年外形变化及2H25高端折叠屏手机推出对铰链供应商有利；AI PC方面，亚洲品牌如ASUS和Lenovo对AI PC渗透率持续提升持积极态度；LEO卫星发射加速将带动供应链；电子纸受益于彩色电子笔记和ESL采用率上升 [10] 推荐买入公司 - AI服务器ODM/品牌：Wiwynn、Wistron、Hon Hai、Gigabyte [11] - AI服务器组件：AVC、Fositek、Auras、LandMark、VPEC、King Slide、Chenbro [11] - AI PC：ASUS [11] - 智能手机：Largan、SZS [11] - LEO卫星：UMT、WNC [11] - 电子纸：E Ink [11]

财务数据和关键指标变化 - 净收入名义增长3%，按固定汇率计算增长5%，各地区均有增长，其中APJ增长9%，美洲增长5%，EMEA增长1% [23] - 毛利率为20.7%，同比下降，原因是关税和大宗商品成本增加 [23] - 非GAAP运营费用同比下降，包括推动未来就绪成本节约、持续严格的成本管理和减少可变薪酬 [24] - 运营利润率为7.3%，受未缓解的关税及相关影响约100个基点，主要在个人系统业务 [25] - 非GAAP净OI和E同比持平，短期借款成本降低被货币损失抵消 [25] - 摊薄后股份约为9.56亿股，非GAAP摊薄后每股净收益为0.71美元，反映了关税及相关影响净抵消约0.12美元 [25] - 预计2025财年非GAAP摊薄后每股净收益在3 - 3.3美元之间，GAAP摊薄后每股净收益在2.32 - 2.62美元之间 [34] - 预计第三季度非GAAP摊薄后每股收益在0.68 - 0.80美元之间，GAAP摊薄后每股净收益在0.57 - 0.69美元之间 [35] - 预计2025财年自由现金流在26 - 30亿美元之间 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 个人系统业务 - 收入按固定汇率计算增长8%，高于预期，主要受商业业务推动 [10] - PC商业收入同比增长9%，在北美和亚洲表现强劲 [11] - 商业PC市场份额同比增加，特别是在高端、工作站、AI PC和游戏领域 [11] - 服务业务取得新进展，在医疗、金融服务和零售领域有新客户 [11] - 运营利润率为4.5%，低于本季度初的指引范围，同比下降，主要受大宗商品和关税成本影响 [27] - 预计下季度运营利润率将回到5% - 7%的长期目标范围 [12] 打印业务 - 收入按固定汇率计算下降3%，符合预期 [12] - 在欧洲的家庭和办公市场实现收入增长，抵消了北美市场的放缓和中国市场的需求疲软 [12] - 家庭业务单元增长2%，受大墨仓产品增长推动 [12] - 在发达市场的市场份额同比增加，主要在办公A4和AFI领域优化了盈利份额 [12] - 关键增长领域包括消费者订阅、劳动力解决方案和工业图形，均实现增长 [13] - 按客户细分，消费者单元同比增长3%，商业收入同比下降3%，单元下降2% [28] - 耗材收入按固定汇率计算下降3%，价格和市场份额增长被安装基数和使用量下降所抵消 [29] - 打印业务运营利润率同比上升，高于指引范围上限，反映了严格的成本控制和定价策略，以及本季度获得的赠款资金的有利影响 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 预计2025年PC市场将增长，但增速低于原计划，主要受宏观不确定性增加影响 [19] - 预计2025年打印市场将出现低个位数下降 [19] - 预计个人系统业务在下半年将继续获得市场份额，PC市场在下半年和全年将实现低个位数增长 [33] - 预计打印市场在2025年全年将出现低个位数下降，下半年下降幅度接近中个位数 [34] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司推进引领未来工作的战略，通过提供帮助企业发展和员工实现职业满足感的体验来推动业务增长 [13] - 扩大供应链和制造足迹，加速成本降低和定价行动，以应对关税增加带来的挑战 [23] - 推出超过80种新产品和服务，包括全球推出HP Workforce Experience Platform，以及最全面的AI PC产品组合 [14] - 与NVIDIA合作推出HP VGX AI工作站，提升数据科学家和AI开发者的工作流程 [15] - 在打印领域，推出新的LaserJet Enterprise设备，引领安全技术发展 [15] - 公司计划在2025财年末实现至少20亿美元的年度总运行率结构性节省 [19] - 行业内其他公司也在采取类似的价格上涨行动来应对成本压力 [77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境高度动态，贸易政策和关税变化对公司非GAAP运营利润产生了约100个基点的净影响，主要在4月影响个人系统业务 [8] - 公司迅速应对市场动态，通过成本行动、定价和加速制造基地转移部分抵消了这些影响，但完全缓解这些影响需要时间和投资 [9] - 尽管宏观环境不确定，但公司有信心在PC市场实现高于市场的增长并获得份额 [19] - 公司预计采取的措施将在下半年发挥充分作用，实现运营利润的逐步改善 [19] - 公司将继续专注于可控因素，执行纪律，支持客户，并做出有利于长期发展的战略决策 [13] 其他重要信息 - 本季度电话会议为网络直播，会议结束后将在公司网站提供约一年的回放 [4] - 电话会议中的财务信息为基于当前可用信息的估计，可能与公司向美国证券交易委员会提交的最终报告有重大差异 [5] - 除非特别说明，所有比较均为与去年同期的同比比较 [5] - 公司对非GAAP财务信息提供了与可比GAAP信息的对账，请参考今天收益报告附带的表格和幻灯片演示 [6] 问答环节所有提问和回答 问题: 请提供下半年PC市场预期的更多背景信息，以及Windows 11更新是否仍是催化剂 - 公司在Q2和上半年看到PC市场需求强劲，特别是商业领域，但考虑到当前经济形势和行业价格上涨的影响，对下半年市场估计更加谨慎 公司认为影响将同时涉及消费者和商业市场，且与渠道库存无关 公司计划在该市场获得份额，若市场规模大于预期，将反映在公司业绩中 Windows 11更新仍是下半年的催化剂，若需求强于预期，也将体现在公司业绩中 [42][43][45] 问题: 请提供增长业务的规模、同比增速以及未来1 - 3年的增长预期 - 公司未披露增长业务的总体规模，但这些业务的增长速度快于核心业务，毛利率也高于核心业务 增长业务包括AIPCs、Workforce Solutions、工作站和工业打印等 AIPCs业务增长强劲，公司目标是到年底AIPCs占PC业务的比例超过25%，目前进展顺利 [49][50] 问题: 个人系统业务利润率是否会全年维持在5% - 7%范围，以及上季度是否有需求提前拉动情况 - 公司预计个人系统业务利润率全年将维持在5% - 7%范围，可能处于该范围的下半部分，但会逐季改善 上季度个人系统业务有少量需求提前拉动情况，占收入增长不到1%，打印业务未出现此类情况 [57][58] 问题: 请说明AI PCs的杀手级应用，以及其定价和产品组合变化对个人系统业务增长预期的影响 - 公司对AI PCs的进展感到满意，目标是到年底AI PCs占PC业务的比例超过25% 目前有超过100家独立软件供应商支持AI PCs，随着软件应用的增加，AI PCs的渗透率将继续增长 AI PCs的平均价格比普通PC高10% - 20%，将对个人系统业务的总价值产生影响 本季度公司推出了面向主流市场的AI PCs，将有助于推动该领域的采用和增长 [64][65][66] 问题: 请解释自由现金流利润率下降的原因 - 公司修订后的自由现金流指引与收益指引一致，主要受本季度运营利润率影响导致收益下降，以及低于预期的营运资金改善的影响 公司仍预计营运资金将有所改善，但幅度低于预期，这些营运资金变动是暂时的，是为了应对贸易相关成本而采取的有目的行动 此外，公司供应链多元化导致运营所需的营运资金增加，但随着时间推移将进行优化 [68][69][70] 问题: 请量化关税影响的抵消措施，包括定价、成本行动和供应链转移 - 公司采取了多种措施来应对贸易环境变化，包括加速将工厂从中国转移到东南亚、墨西哥和美国，改变物流网络，采取额外的成本行动和有针对性的价格调整 公司不会量化价格、供应链转移和其他成本行动的具体贡献，但未来就绪计划预计将额外节省1亿美元 公司预计到Q4将完全缓解当前关税的成本影响 [74][77][79] 问题: 公司将生产从中国转移到其他地区的举措是否最优，以及如何应对可能的互惠关税变化 - 公司所处环境变化迅速，已快速响应4月的变化，重新平衡供应链并加速相关计划 公司将在约两个季度内（到Q4）完全弥补这些影响，并将以类似方式应对未来的变化，寻找机会优化供应链 [81][82] 问题: 请解释打印业务利润率超预期的驱动因素，以及Q3利润率预期下调的原因 - 打印业务利润率超预期主要得益于严格的成本控制、定价策略和本季度获得的赠款资金的有利影响 Q3收入预计将高于季节性增长，但利润率预期下调可能与业务组合变化有关，具体原因未详细说明 [29][85]

报告行业投资评级 - 对联想的投资评级为买入 [1][11][15][18] 报告的核心观点 - 尽管联想PC生产地多元化影响OPM、非现金项目拖累净利润，但非HKFRS净利润因PC和服务器收入增长及成本控制而同比增长22% [1] - 预计联想2025 - 2027财年营收将以8%的复合年增长率增长，非HKFRS净利润将以25%的复合年增长率增长 [2] - 考虑3月季度业绩，2025财年净利润因权证相关衍生金融负债公允价值损失高于预期而减少5%，非HKFRS净利润因AI PC和通用服务器增长而提高6%；2026 - 2028财年非HKFRS净利润因运营费用率提高而分别减少14%、11%、2%，净利润因权证相关衍生金融负债公允价值损失而分别减少27%、31%、19% [3] - 继续使用近期PE推导目标价，从2025财年滚动至2026财年，目标PE倍数为10.7倍，目标价下调9%至12.48港元，维持买入评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 营收增长驱动因素 - PC替换周期推动出货量，鼓励消费者购买AI PC [2] - AI服务器增长和通用服务器产品周期，联想在中国内地市场份额增加并渗透更多美国客户 [2] - 服务业务受益于AI项目整体解决方案和DaaS需求增长 [2] 盈利预测调整 |财年|营收|GP|OP|EBITDA|净利润|非HKFRS净利润|GM|OPM|NM| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025财年|从676.41亿美元增至690.77亿美元，增长2%|从105.95亿美元增至110.98亿美元，增长5%|从22.69亿美元降至21.64亿美元，下降5%|从37.26亿美元降至35.83亿美元，下降4%|从14.51亿美元降至13.84亿美元，下降5%|从13.55亿美元增至14.41亿美元，增长6%|从15.7%增至16.1%|从3.4%降至3.1%|从2.1%降至2.0%| |2026财年E|从775.52亿美元降至772.29亿美元，基本持平|从125.67亿美元降至125.36亿美元，基本持平|从30.37亿美元降至25.52亿美元，下降16%|从44.80亿美元降至40.52亿美元，下降10%|从18.57亿美元降至13.53亿美元，下降27%|从20.42亿美元降至17.51亿美元，下降14%|维持16.2%|从3.9%降至3.3%|从2.4%降至1.8%| |2027财年E|从845.59亿美元增至847.82亿美元，基本持平|从138.64亿美元降至137.98亿美元，基本持平|从34.24亿美元降至28.19亿美元，下降18%|从49.69亿美元降至43.98亿美元，下降11%|从22.46亿美元降至15.55亿美元，下降31%|从24.02亿美元降至21.27亿美元，下降11%|从16.4%降至16.3%|从4.0%降至3.3%|从2.7%降至1.8%| |2028财年E|从894.19亿美元增至896.67亿美元，基本持平|从148.61亿美元增至149.12亿美元，基本持平|从36.47亿美元降至33.93亿美元，下降7%|从51.87亿美元降至49.55亿美元，下降4%|从24.76亿美元降至20.05亿美元，下降19%|从25.82亿美元降至25.31亿美元，下降2%|维持16.6%|从4.1%降至3.8%|从2.8%降至2.2%|[7] 与彭博共识对比 - 2026、2027财年非HKFRS净利润比彭博共识分别高11%、17%，主要因营收更高，反映对联想AI PC增长、通用服务器扩张及产品组合升级的积极看法 [7] 估值 - 继续使用近期PE推导目标价，从2025财年滚动至2026财年，目标PE倍数为10.7倍，介于公司交易平均PE（11.2倍）和平均 - 1标准差（8.2倍）之间，反映市场对2025年下半年消费电子行业需求可见性的担忧 [11] - 因2026财年非HKFRS每股收益下调11%，目标价下调9%至12.48港元 [11] 同行比较 |公司|2026E净利润同比增长|2027E净利润同比增长|2026E OPM|2027E OPM|2026E PE|2027E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |联想|26%|20%|4%|4%|8.1|6.8| |戴尔|16%|12%|9%|9%|10.7|9.5| |惠普|2%|8%|8%|8%|7.8|7.4| |苹果|10%|12%|31%|32%|24.3|22.5| |华硕|11%|10%|6%|6%|10.8|9.7| |宏碁|10%|-8%|2%|2%|16.4|18.0| |三星|23%|22%|14%|16%|9.5|7.9| |小米|39%|24%|9%|10%|23.4|19.0| |传音|17%|6%|10%|10%|9.1|8.6| |微星|14%|6%|17%|7%|10.5|9.8| |平均（不含异常值）|13%|8%|9%|8%|10.7|10.1|[12] 关键指标 |指标|详情| | ---- | ---- | |12个月目标价|12.48港元| |当前股价|9.50港元| |潜在涨幅|31.4%| |市值|1163亿港元/149亿美元| |企业价值|1119亿港元/143亿美元| |3个月平均每日交易量|11亿港元/1.42亿美元| |2025财年EPS（新）|0.11美元| |2026财年E EPS（新）|0.11美元| |2027财年E EPS（新）|0.13美元| |2028财年E EPS（新）|0.16美元| |2025财年P/E|11.7倍| |2026财年E P/E|11.0倍| |2027财年E P/E|9.6倍| |2028财年E P/E|7.4倍| |2025财年P/B|3.0倍| |2026财年E P/B|2.4倍| |2027财年E P/B|2.2倍| |2028财年E P/B|1.8倍| |2025财年股息收益率|3.7%| |2026财年E股息收益率|4.1%| |2027财年E股息收益率|4.1%| |2028财年E股息收益率|4.1%| |2025财年CROCI|39.0%| |2026财年E CROCI|23.7%| |2027财年E CROCI|23.7%| |2028财年E CROCI|25.0%|[18]

行业前景 - 全球PC出货量预计2025年同比增长21% 2025-2029年复合增长率04%至2029年达4226亿台[1] - 商用PC出货量2025年同比增长43%至138亿台 2025-2029年复合增长率08%至1426亿台[1] - 美国市场PC出货量2025年预计增长17%至7040万台 2026年增长19%至7170万台[2] - 美国商用PC出货量2025年增长63% 2026年增长14% 消费级PC出货量2025年持平 2026年增长11%[2] - AI PC全球出货量预计2025年达114亿台 较2024年增长1655%[3] 苹果(AAPL)投资亮点 - Mac业务受益于M4系列芯片需求 2024年3月推出搭载M4芯片的MacBook Air及配备M4 MaxM3 Ultra芯片的Mac Studio[3] - 2025年Q1市场份额达87%同比提升70个基点 出货量同比增长141%至550万台[4] - macOS Sequoia 154更新新增多语言支持 覆盖法语德语等市场 利好Mac销售前景[5] - 过去四个季度盈利均超预期 平均惊喜幅度468%[11] 惠普(HPQ)投资亮点 - 生成式AI PC有望推动销售增长 预计未来三年AI PC占比将达40-60%[6] - 2025年Q1市场份额202%同比提升20个基点 出货量同比增长61%至1280万台[8] - 当前估值较低 价值评分B级 远期市销率051倍显著低于苹果的760倍[14] 财务表现比较 - 苹果2025财年每股收益预期712美元 过去30天下调08% 预计较2024财年增长548%[10] - 惠普2026财年每股收益预期339美元 过去30天下调17% 预计较2025财年增长03%[9] - 年初至今苹果股价下跌171% 惠普股价下跌112%[12] 竞争格局 - 苹果Zacks评级为3级(持有) 惠普评级为5级(强烈卖出)[17] - 惠普对中国制造依赖度高 中美关税风险可能抬升生产成本[7]

纪要涉及的公司 - CDW：一家提供技术产品和服务的公司，业务涵盖客户设备、数字转型、成本优化、创新等领域，在云业务、AI等方面有布局 [1] - GoDaddy：为小企业和创业者提供域名注册、网站建设、电子商务等服务的公司，拥有Arrow等AI驱动平台 [67] 纪要提到的核心观点和论据 CDW - **宏观环境与业务前景**：宏观环境存在大量波动和不确定性，但技术对客户至关重要，是构建竞争优势、吸引员工和实现使命的关键，客户有大量被压抑的技术需求，公司预计全年业务谨慎增长，虽部分领域增长可能放缓，但整体需求向好 [2][3][4] - **关税影响与应对策略**：关税带来不确定性和复杂性，但公司利用这一情况帮助客户，提前采购并储备库存，为客户提供预关税价格的产品，凭借与客户的长期信任关系，在市场中获得优势 [6][7] - **各业务板块表现与趋势** - **商业空间**：过去两个季度呈现稳定增长态势 [9] - **教育领域**：客户设备方面有活动提前拉动的情况，K - 12领域对价格更敏感，部分采购受关税和产品原产国影响 [10][28] - **企业解决方案**：有短暂停顿，企业客户更谨慎对待大型项目决策，但预计未来有增长驱动力，如网络现代化和安全需求 [10][15] - **国际业务**：尽管面临地缘政治和美国宏观环境的不确定性，但本季度表现强劲，公司对国际业务财政展望保持谨慎 [18] - **AI业务布局与机会** - **帮助客户方式**：作为全栈全生命周期组织，通过专业服务和讨论，围绕效率、个性化和客户体验三个领域，为客户提供战略服务并实施，以AI为切入点增加业务机会 [19][20][21] - **创新实验室**：设立医疗创新实验室等，将合作伙伴和客户聚集在一起，让客户亲身体验技术，促进学习和合作 [22][23] - **AIPC机会**：认为AI将嵌入全栈，AIPC是重要增长因素，虽目前PC增长在AIPC领域不显著，但随着应用增长，AIPC将更普及，公司可提供更丰富配置和服务 [24][25][26] - **云业务发展与战略** - **业务表现**：从客户支出角度看，云业务增长显著，公司通过收购Mission Cloud等举措扩大业务规模，提升效率 [32][33] - **战略布局**：将云业务视为飞轮，包括专业服务、管理服务、市场交易和基础设施消费等环节，持续关注云服务、安全、AI和数据等领域的收购机会 [33][35] - **财务状况与展望** - **毛利率**：过去六年毛利率提高约5个百分点，近期增长放缓，主要受业务组合变化影响，公司长期仍看好毛利率提升 [50][51][52] - **运营费用**：在挑战的宏观背景下持续投资，目标是平衡增长举措、客户服务和成本杠杆，采用可变成本模型，长期投资固定成本将带来回报 [54][55] - **全年业绩**：预计全年实现低个位数增长，虽有潜在增长因素，但政府和教育业务存在不确定性，公司保持谨慎 [56][57][58] GoDaddy - **客户群体与业务韧性**：小企业和微企业客户对自身业务保持乐观，GoDaddy产品对他们至关重要，公司与客户关系良好，通过多种方式了解客户需求，业务具有韧性 [71][72][73] - **高意图客户战略** - **战略成效**：公司战略有效，整体业务增长6% - 8%，过去五年归一化EBITDA利润率扩大900个基点，改善了自由现金流和每股自由现金流，过去四年回购25%的完全稀释流通股 [75][76] - **目标客户**：追求高意图客户，即花费超过500美元的客户数量从2023年的150万增加到180万，这些客户能从产品中获得价值，具有较高的留存率 [77][78][79] - **业务发展趋势与模式** - **电子商务**：客户进入平台的途径多样化，域名仍是主要入口，但也有客户从logo、网站等需求进入，公司通过Arrow plus等产品满足客户不同阶段的需求 [80][81][83] - **域名业务**：是最大的域名提供商，拥有超500个顶级域名，业务稳定增长，通过域名吸引客户并促进二次产品附加，核心平台包括域名和二级市场，应用和商务业务是高利润增长点 [84][85][89] - **AI应用**：拥有从域名到交易的技术栈，为Arrow提供数据支持，客户对Arrow的发现和参与度增加，已提前进入货币化阶段，通过Conversations工具为客户提供自动响应和调度功能，提高业务效率 [90][92][93] - **定价与捆绑策略** - **策略转变**：从产品视角转向客户视角，根据客户属性创建特定群组的捆绑产品，提高新客户获取和客户留存率，促进业务增长和盈利能力提升 [107][108][110] - **价格设定**：Arrow plus初始定价为每月5美元，基于对客户价值的评估和实验，后续会根据客户反应和使用情况进行调整 [103][104][105] - **支付业务与增长**：支付业务持续增长，主要驱动力是新客户签约和现有客户转换，公司虽提高了交易费用，但仍低于市场水平，通过易用性吸引客户，商务和应用部门的增长受价格、交叉销售和新客户增加等多种因素影响 [115][116][122] - **财务目标与战略**：公司目标是实现6% - 8%的收入增长，提高归一化EBITDA利润率，回购股份，以自由现金流为核心目标，通过执行战略和业务模式的复合增长，有望实现长期增长，预计2026年自由现金流每股复合年增长率达20% [125][126][129] 其他重要但是可能被忽略的内容 CDW - 公司在企业客户设备增长方面，教育领域更多关注Chromebook，受产品原产国和价格敏感性影响有预购情况，而企业端更关注Windows和Apple产品，预购情况较少 [28][29] - 公司在传递关税导致的价格上涨时，作为成本加成供应商，基本能保持毛利润中性，净销售额会因价格上涨有所增加，但毛利率会有一定稀释 [63] GoDaddy - 公司在股权补偿方面，对员工的股票授予保持在收入的2% - 3%，过程较为一致，曾将归属期从四年调整为三年以符合行业标准 [141][142] - 公司考虑并购机会时，需满足战略、财务模型和技术栈整合三个标准，目前对自身业务执行和战略布局感到满意 [146]

公司业绩与市场表现 - 2025年至今AMD股价下跌超过20% [1] - 2024年第四季度收入同比增长24% 调整后每股收益增长42%至1.09美元 [3] - 2025年第一季度收入预计同比增长30% 非GAAP毛利率预计提升2个百分点 [4] 客户端处理器业务 - 客户端业务占2024年总收入的27% 该业务收入去年增长52% [6] - 2024年第四季度客户端处理器市场份额提升8.4个百分点至23.8% [7] - 2025年第一季度全球PC出货量同比增长6.7% 预计全年增长3.7% [5][9] 数据中心与AI芯片业务 - 2024年第四季度数据中心业务收入同比增长69% [11] - TSMC预计2025年AI芯片收入翻倍 AMD是其2nm工艺主要客户 [10][12] - 2nm工艺相比3nm性能提升15% 能耗降低35% 预计2025年量产 [12][13] 估值与增长前景 - 当前AMD远期市盈率21倍 低于纳斯达克100指数的24.5倍 [14] - 预计2025年每股收益增长33% 2026年增长35% [15] - 关税豁免政策将利好PC市场 AI PC渗透率提升带来增量机会 [8][9]