报告行业投资评级 * 报告未明确给出对优必选（UBTECH）的股票评级（如“优于大市”、“中性”或“弱于大市”）[1][7][18][19][20][21][22] 报告的核心观点 * 优必选正从“机器人产品商”升级为“具身智能平台”，战略重心全面转向全尺寸人形机器人，并以工业场景作为商业化切入口[1][8] * 公司已从单纯投入阶段进入“收入增长—结构优化—亏损收窄”的初步正循环，2025年业绩体现了“结构优化+规模放量”的特征[4][11] * 2026年是公司从“验证商业可行性”走向“验证规模化能力”的关键阶段，发展重点将集中在产能放大、场景拓展和盈利能力改善[5][12] 公司战略与业务结构 * 公司定位升级为“具身智能平台”，业务形成清晰的三层结构：底层为Walker系列人形机器人硬件，中间为BrainNet、Co-Agent、Thinker系列算法与模型，上层为面向工业、物流、教育及商业服务的场景解决方案[1][8] * 商业化路径优先选择标准化程度较高、需求刚性的制造与物流环节切入，以更快形成付费闭环与规模复制能力[1][8] 产品迭代与工程化能力 * 主力产品Walker S系列工业级人形机器人正从“可运行”向“可规模部署”演进，重点围绕稳定性、成本结构与部署效率进行优化[2][9] * 新一代机型通过域控集成减少系统复杂度，并在材料及结构上实现轻量化，以提升整机可靠性与一致性[2][9] * 产品已具备长时间连续运行能力及一定负载水平，逐步满足工业场景对耐用性和效率的要求[2][9] * 当前产品迭代的核心在于“工程化能力”的提升，即支持规模交付与长期运行的能力，这将直接决定商业化深度[2][9] 算法、模型与数据能力 * 竞争核心正由机器人本体转向“模型+数据”能力[3][10] * 算法侧持续推进多层次能力建设，包括用于群体协同的BrainNet架构、面向多任务执行的Co-Agent，以及围绕具身智能的大模型体系（Thinker及其VLA、世界模型方向延展）[3][10] * 公司选择以视觉-语言-动作模型和世界模型作为应对复杂场景的关键技术路径[3][10] * 通过自建数据采集体系及仿真平台积累训练数据，并逐步引入真实生产环境数据，形成数据—训练—部署的闭环[3][10] * 随着数据规模扩大与模型迭代加速，机器人能力提升有望呈现非线性增强[3][10] 2025年财务与经营表现 * 2025年实现收入20亿元，同比增长53.3%，同时亏损明显收窄[4][11] * 毛利率提升至37.7%，较上一年显著改善，主要由高附加值的人形机器人业务占比快速提升驱动[4][11] * 全尺寸具身智能人形机器人已成为第一大收入来源，占比超过四成[4][11] * 教育及部分传统机器人业务保持相对平稳，部分低附加值业务有所收缩[4][11] * 销售、管理及研发费用率均出现明显下降，体现经营杠杆[4][11] * 合同负债上升表明订单储备有所改善[4][11] 2026年发展展望 * 发展重点预计集中在三方面：产能与交付能力提升、应用场景扩展、盈利能力持续改善[5][12] * 工业人形机器人交付量有望从千台级迈向更高规模，以验证商业模式的可复制性[5][12] * 计划在巩固工业领域的同时，推出面向家庭、商业服务及教育等不同场景的产品，以拓宽需求边界并丰富数据来源[5][12] * 在产品结构优化及规模效应带动下，毛利率仍有提升空间[5][12] * 算法模型与数据体系的持续迭代将决定中长期竞争力[5][12]

涉及的行业与公司 * 报告主要涉及人形机器人行业以及中国的人形机器人及智能服务机器人公司优必选[1][11][57] * 公司产品组合涵盖消费级机器人、教育机器人、物流机器人以及服务与人形机器人[11][57] 核心观点与论据 **行业前景与驱动力** * 全球人形机器人年出货量预计将从2025年的1.8万台增长至2030年的100万台，2025-2035年复合年增长率达88%[27][46][50] * 长期看，到2060年全球人形机器人保有量预计将达到30亿台，相当于人均0.3台，家庭/服务/工业应用占比分别为65%/32%/3%[27][49][52] * 行业增长驱动力包括：全球人工智能发展、人口老龄化和劳动力短缺带来的终端需求、3D感知和控制技术进步、算力及机器人组件成本下降[1][27][46] **公司业务与市场地位** * 优必选是中国人形机器人市场的先行者和领导者，也是全球少数几家完全整合人工智能技术与硬件技术的公司之一[1][28][83] * 公司人形机器人产品线包括工业用Walker S系列、商用Walker C系列、通用轮式Cruzr S2以及与北京人形机器人创新中心联合推出的教育研发用Tiangong系列[28][59][61][63] * 公司业务应用进展迅速，其Walker系列人形机器人已部署在比亚迪、极氪、东风、一汽大众等汽车工厂，并与富士康、顺丰、今天国际等建立了战略合作伙伴关系[2][29][69] **财务预测与估值** * 预计优必选人形机器人业务销售额在2025-2028年将实现131%的复合年增长率，带动公司总营收实现57%的复合年增长率[3][30][82] * 预计人形机器人对总销售额的贡献将从2025年的21%大幅提升至2028年的66%[3][30][82][127] * 公司预计将在2028年实现财务盈亏平衡，届时Walker系列人形机器人年出货量将超过1万台[1][31][128][130] * 研究报告给予优必选"买入"评级，目标价为187.00港元，该目标价基于贴现现金流和市销率估值法的平均值[1][32][33] **技术与竞争优势** * 公司掌握了人形机器人的核心技术，包括伺服舵机、灵巧手等硬件，以及运动控制、导航和人工智能算法[28][83][89][91] * 公司开发了多机器人协作网络BrainNet和机器人操作系统应用框架ROSA[2][83][93][99] * 通过在实际运营场景中积累数据，公司能够持续优化其具身人工智能算法，形成"数据飞轮"效应[2][29][70] 其他重要内容 **风险因素** * 人形机器人发展速度慢于预期、行业竞争加剧、关键零部件和材料短缺、以及研发所需财务资源的可获得性[1][147][148][149][150] * 公司目前仍处于亏损状态，2024年净亏损为11.24亿元人民币，预计2025年和2026年净亏损将收窄至8.48亿元和6.04亿元[4][9][130] **运营与财务细节** * 自2025年7月以来，公司已获得价值超过6亿元人民币的Walker系列人形机器人订单[3][30][73] * 公司目前人形机器人月产能为250-300台，目标是在2025年底前将月产能提升至400台以上[136] * 预计Walker系列人形机器人的平均售价将从2025年上半年的约100万元人民币/台，以每年25%的复合年增长率下降至2028年的29.6万元人民币/台[30][76][78]