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这份文件是摩根士丹利关于拉丁美洲蛋白质（肉类）行业的研究报告，而非电话会议记录。报告的核心论点是全球牛肉供应紧张，价格将持续走高，并分析了其对相关公司和行业的影响。 涉及的公司与行业 * 行业聚焦于全球蛋白质市场，特别是牛肉、鸡肉和猪肉 [1][2][4] * 报告覆盖拉丁美洲的蛋白质公司，重点提及JBS (JBS US, PPC US)、Marfrig (MRFG3 BZ) 和Minerva (BEEF3 BZ) [1][7][231] * 报告亦涉及美国、欧盟、英国、中国和巴西的蛋白质市场状况 [2][7][164] 核心观点与论据 **1 全球牛肉超级周期论题** * 报告提出“全球牛肉超级周期”论题，认为“世界上没有足够的牛肉”，供应紧张将支撑价格 [1][7] * 美国牛肉生产预计在2026年同比下降2%，可能创下十年来的最低产量水平 [2] * 欧盟和英国的牛群存栏量出现结构性下降（欧盟2025E为-3%，英国2025E为-2%），导致产量减少，需依赖进口 [10][11][16][17] **2 美国牛肉价格展望强劲** * 美国牛肉价格自2024年1月以来零售价格上涨约15% [2] * 预计2026年美国牛肉价格将同比上涨约5%，主要驱动因素为可支配收入保持韧性（预计2026年同比增长4.2%）与供应下降 [2] * 美国牛肉消费与收入增长高度相关，历史10年相关性约为90% [2][9] **3 高牛肉价格对鸡肉需求的积极影响** * 高企的牛肉价格预计将推动消费者转向相对便宜的鸡肉，从而支持鸡肉需求 [1][6] * 尽管谷物成本上涨和供应增加可能压缩鸡肉利润率，但强劲的需求将部分抵消该影响，使盈利能力维持在历史平均水平之上 [6] * 预计JBS美国鸡肉业务（PPC）2026年EBIT利润率为10.5%，虽同比下降200个基点，但仍比其历史平均水平高出约200个基点 [6] **4 欧盟/英国需求成为拉美出口商新增长点** * 欧盟和英国的需求强劲且常被市场低估，其牛肉进口需求为拉美出口商（尤其是Minerva）提供了有吸引力的机会 [7] * 英国年初至今（YTD）牛肉价格同比上涨19%，欧盟年初至今牛肉价格同比上涨7% [8][18][19] * 巴西对欧洲/英国的牛肉出口量同比大幅增长（至欧洲+89%，至英国+17%），虽然其占总出口量的比例仍较小（YTD为3.5%，高于2024年同期的2.6%） [8][10] **5 关键数据支持** * **美国市场**：8月牛肉切块价格同比上涨25%至391美元/美担，活牛价格同比上涨28%至241美元/美担，周度屠宰量同比下降11%至53.6万头 [22] * **巴西市场**：8月国内牛肉价格同比上涨31%至21.6 BRL/公斤，活牛价格同比上涨31%至307 BRL/15公斤 [22] * **巴西出口**：8月（累计4周）牛肉出口量同比增长34.7%，出口价格同比增长26.3%，出口额同比增长70.1% [146][147] 其他重要内容 **投资建议与公司偏好** * 报告观点对JBS的鸡肉业务（PPC）和拉美牛肉出口商（尤其是Minerva, BEEF3）构成利好 [1][7][231] * 摩根士丹利覆盖的多家公司存在投行业务、持有头寸或其它利益冲突，例如持有JBS和Minerva超过1%的股份 [186] **风险因素** * 美国鸡肉利润率面临谷物价格上涨的压力 [6] * 各地区进口政策、汇率波动及动物疾病（如禽流感、口蹄疫）可能影响贸易流和价格 [156][164]

财务数据和关键指标变化 - 公司连续九年实现销售、EBITDA和EPS增长 但第十年未能延续这一趋势 [4][5] - 2024年H2价值份额和销量份额开始恢复 第二季度价值份额稳定 销量份额增长 [34] - 2025年H2预期EBITDA增长在+1.5%至-3%之间 [67] - 公司重申2025年业绩指引 [36][65] - 上半年完成1.1亿美元股票回购 7月再进行3000万美元回购 [72] 各条业务线数据和关键指标变化 - 鱼类手指业务规模达4亿欧元 披萨也是关键品类 [11] - 鸡肉品类在英国规模约2亿欧元 是重要细分市场 [26] - 食品服务业务占比8% 主要在 Nordic地区、亚得里亚海区域(塞尔维亚、克罗地亚)及西班牙葡萄牙 [29] - 即食餐业务在英国规模较小 但在荷兰比利时较大 [24] - 冰淇淋业务在7-8月表现令人失望 特别是在亚得里亚海地区受塞尔维亚街头动荡影响 [36][64] 各个市场数据和关键指标变化 - 英国、德国、意大利是公司重点市场 [11][26] - Nordic地区业务表现良好 与麦当劳有合作关系 [29][30] - 塞尔维亚、克罗地亚市场拥有强大分销渠道和品牌影响力 [3][29] - 西北欧业务在P7期间表现令人失望 [64] - 美国市场渗透率较低 欧洲很多国家消费量仅为美国的50%-60% [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 实施"必须赢得的战役"战略 聚焦具有20%-50%市场份额的国家和品类 [7] - 推出主品牌广告活动 首先在英国推出 强调品牌多功能性 [17][18] - 产品创新率从2023年的4.2%提升至2024年的近6% [21] - 采用"提升与发布"策略 将成功产品从一个市场推广到其他市场 [22] - 发展收入增长管理能力 实现更精细化的定价决策 [8][71] - 供应链多元化 从野生鱼类向养殖鱼类扩展 [8] - 面对热浪天气 计划推出更适合的产品组合 如烧烤和腌制鸡肉产品 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 冷冻食品类别健康增长 过去十年表现良好 [13] - 2024年业绩受热浪和亚得里亚海地区夏季天气不佳影响 [9][36] - 行业增长在P5、P6和P7期间出现下降 但被认为是暂时性的 [35] - 通胀环境仍然波动 成本压力持续存在 [54] - 欧洲冷冻食品渗透率仍低于美国 有长期增长潜力 [15] - 公司三分之二收入来自鱼类、蛋白质和蔬菜 近90%产品属于非高脂肪、盐和糖类别 [16] 其他重要信息 - 公司宣布新的中期目标：未来三年EBITDA复合年增长率1%-3% [37] - 推出2亿欧元生产力提升计划 比之前计划增加25% [39] - 未来三年目标将自由现金流提高15% [39][49] - 计划将异常项目减少约50% 至3500万欧元 [48] - 工厂平均利用率为66% 有些工厂高达90% 有些低至25% [42] - 将把约20%-22%的外包生产量转入自有工厂 [43] - 2025年通过简化组织和零基预算方法实现2000万欧元开销节约 [45] - 广告和促销支出占净销售额约4% [46] - ERP转型采取"更慢、更小、更简单"的方法 [49] 问答环节所有提问和回答 问题: 为什么放弃之前3%-4%收入增长和5%-7% EBITDA增长的长期目标 - 市场环境自2022年以来发生变化 许多食品饮料公司都面临类似情况 [53] - 新指导方针基于更大的节约计划和较低的EBITDA目标 为公司提供更多 reinvestment空间 [53][54] - 在波动环境中为业务做出正确决策提供灵活性 [55] 问题: 是否认为之前3%-4%的有机销售增长目标不再可实现 - 并不意味着目标不可实现 而是为了设定更合理的期望 [57] - 市场环境波动 增长可能有时快有时慢 [58] - 目标是确保在每个国家和品类建立正确的商业模式 [59] 问题: 2亿欧元成本节约相当于EBITDA的35%-40% 但只目标1%-3%增长 节约是否真实 去向何处 - 2亿欧元不是增量数字 过去已实现约1.6亿欧元节约 [60] - 三年累计增加4000万欧元 每年约1500万欧元 [61] - 节约将重新投资于产品质量、创新和品牌建设 [62] 问题: 2025年第三季度和第四季度的业绩分期预期 - 第三季度受益于去年ERP转型造成的低基数 [63] - P7期间西北欧冷冻食品业务令人失望 [64] - 7-8月冰淇淋业务表现不佳 受塞尔维亚街头动荡影响 [64] - 第四季度有强劲计划 重申全年指引 [65] 问题: 在近期多次miss和下调指引后 为何对实现全年指引有信心 - 尽管有天气和干扰因素 品类年初至今增长2% [67] - 公司卖出增长约0.5% [67] - 指引范围足够宽 能够实现目标 [67] 问题: 如何确保这次提价能最小化对弹性和份额的影响 - 2022年面对通胀时采取批发式方法 缺乏精细化工具 [69][70] - 现已开发收入增长管理能力 能够按品类和国家做出更精细决策 [71] - 新指导方针为不同国家和品类做出正确商业决策提供空间 [71] 问题: 资本分配策略和未来计划 - 不承诺具体的资本分配方式 [72] - 在当前估值下 可能会继续考虑股票回购 [72]

核心业绩表现 - 第三季度调整后每股收益为91美分 超出市场预期的72美分 同比增长4.6% [4] - 总销售额达138.84亿美元 同比增长4% 超出市场预期的136.28亿美元 [5] - 毛利润从去年同期的8.78亿美元增长至11亿美元 增幅显著 [5] - 调整后营业利润增长2.9%至5.05亿美元 但营业利润率下降10个基点至3.6% [6] 业务板块表现 - 牛肉业务销售额增长至56.03亿美元 销量下降3.1%但平均价格上涨10% [7] - 猪肉业务销售额增至15.06亿美元 销量增长1.5%但平均价格下降1.6% [7] - 鸡肉业务销售额提升至42.2亿美元 销量增长2.4%且平均价格上涨1.1% [8] - 预制食品业务销售额达25.15亿美元 销量下降2.3%但平均价格大幅上涨5.7% [8] - 国际及其他业务销售额为5.57亿美元 销量下降0.8%且平均销售价格下降3.5% [9] 财务与现金流状况 - 期末现金及等价物为15亿美元 长期债务82亿美元 股东权益185亿美元 [10] - 前九个月经营活动产生现金流8.46亿美元 流动性资金达40亿美元 [10][11] - 2025财年资本支出预计不超过10亿美元 自由现金流预期为10-13亿美元 [11] 行业与公司展望 - 美国农业部预测2025财年国内蛋白质产量与2024财年基本持平 [13] - 牛肉业务预计营业亏损3.75-4.75亿美元 猪肉业务营业利润1.75-2亿美元 鸡肉业务营业利润13-14亿美元 [14] - 预制食品业务预计营业利润9.25-10亿美元 国际业务预期改善 [15] - 公司预计2025财年总收入增长2-3% 调整后营业利润21-23亿美元 [16] 市场表现与估值 - 过去一个月股价上涨3.2% 表现优于标普500指数 [1] - 增长评分获A级 价值评分获A级 动量评分仅C级 综合VGM评分达A级 [18] - 过去一个月市场预期下调5.35% 当前Zacks评级为3级(持有) [17][19]

促销策略调整 - 公司承认夏季促销活动过多，计划在年内缩减促销规模，因过多优先级导致执行困难和消费者信息混乱[1][2] - 夏季促销涵盖饮料、早餐、套餐和数字专属优惠，虽设计全面但效果不佳[2] 财务表现 - 第二季度每股收益0.29美元，同比增长7.4%，营收5.609亿美元，同比下降1.7%，均超分析师预期（预期每股收益0.25美元，营收5.5552亿美元）[3] - 周五早盘股价上涨约1.5%[4] 未来业务重点 - 下半年将聚焦鸡肉产品创新，包括与Netflix合作推广《星期三》第二季，并推出含冷萃饮品的新饮料系列[3] 门店客流量 - 当季门店客流量同比下滑3%，但较第一季度4.7%的同比降幅有所改善[8] 技术应用 - 计划扩大语音AI在得来速点餐中的应用，目标2025年底前覆盖600家门店[9] - 2023年曾测试地下隧道送餐机器人等创新服务模式[9]

财务数据和关键指标变化 - 公司全年有机增长指引中点为下半年增长0.5%，其中三季度可能恢复增长但取决于市场情况[14][15] - 全年通胀预期从年初的2.5%上调至4.5%，主要受极端天气影响农产品价格[24][25] - 第二季度毛利率下降，主要受天气导致的农产品通胀影响[26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 创新产品销售额占比从2024年的10%提升至接近翻倍水平，当前创新产品占比已达6.5%[33][34] - 夏季产品线面临挑战，公司计划扩展夏季产品组合包括烧烤类鸡肉、天然鱼类和土豆产品[50][51][52] - 零食类产品成为新增长点，已在意大利推出鱼条等产品，并计划在英国等市场推出蛋白质球[35][36] 各个市场数据和关键指标变化 - 西欧市场受极端高温影响，6月市场整体下滑5-7%，公司市场份额仍有所提升[9][16] - 英国市场受天气影响尤为严重，7月销售开局疲软[22] - 公司在克罗地亚等亚得里亚海地区的冰淇淋业务表现良好，并开始向奥地利扩展[53] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 放缓ERP系统实施进度以降低风险[7][8] - 启动供应链优化计划，包括关闭瑞典工厂和优化采购[40][41] - 建立Future Foods Lab与初创企业合作，加速食品服务领域创新[43][44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层承认上半年表现不佳，但对长期前景保持信心[58][59] - 极端天气被视为主要外部挑战，公司正在调整产品组合应对[10][12] - 预计2026年将通过定价策略恢复利润率，同时控制成本保持竞争力[27][31] 其他重要信息 - 上半年完成1亿欧元股票回购[54] - 公司维持分红政策[54] - 目前暂无重大并购计划，保持资本灵活性[55] 问答环节所有的提问和回答 问题：全年指引的可信度 - 公司承认过去指引过于乐观，此次调整考虑了ERP实施和库存管理问题，以及潜在持续高温风险[6][7][8][12] 问题：下半年增长轨迹 - 下半年指引区间为+2.5%至-1.5%，中点为+0.5%，三季度增长取决于天气情况[14][15][17] 问题：通胀和定价策略 - 通胀预期上调至4.5%，2026年将通过定价恢复利润率，同时控制成本保持竞争力[24][25][27] 问题：成本节约措施 - SG&A节约主要来自间接费用削减，该趋势将持续至2026年[30][31] 问题：创新战略 - 创新重点包括产品升级抵御自有品牌竞争，以及零食等新品类扩展[33][34][35] 问题：供应链优化 - 计划优化工厂网络和采购，更多细节将在下半年公布[40][41] 问题：长期产品组合调整 - 计划扩展夏季产品组合包括烧烤类鸡肉、天然鱼类和土豆产品，冰淇淋业务向新市场扩展[50][51][52][53] 问题：资本配置 - 上半年完成1亿欧元股票回购，维持分红，目前暂无重大并购计划[54][55]

财务数据和关键指标变化 - 公司全年有机增长指引中点为下半年增长0.5%，其中第三季度可能恢复增长但取决于天气因素 [13][14] - 全年通胀预期从年初的2.5%上调至4.5%，主要受极端天气影响农作物收成 [23][24] - 第二季度毛利率下降主要由于通胀压力加剧，尤其是英国地区农作物减产70% [24][25] - 上半年完成1亿欧元股票回购并宣布派发股息，保持资本配置灵活性 [56][57] 各条业务线数据和关键指标变化 - 创新产品销售额占比从2024年的10%提升至接近翻倍水平，当前达6.5% [33][34] - 夏季产品组合调整包括鸡肉烧烤类、天然鱼类、土豆类及冰淇淋，以应对高温天气影响 [51][52][53] - 零食类创新成为新增长点，已在意大利推出鱼条产品，计划在英国等市场推广蛋白质球 [35][36] 各个市场数据和关键指标变化 - 西欧6月遭遇历史性高温，法国、英国、比利时等市场销量下滑5%-7% [9][15] - 英国市场受天气冲击最严重，7月销售开局疲软且农作物减产显著 [21][24] - 北欧工厂关闭计划推进，供应链优化聚焦采购与网络复杂度降低 [41][42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - ERP系统实施进度放缓以降低风险消化压力，库存管理能力显著改善 [6][7][8] - 未来食品实验室与初创企业合作加速创新，重点布局食品服务领域 [44][45][46] - 成本控制措施见效，SG&A费用下降主要来自间接费用缩减而非广告支出 [30][31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层承认上半年表现不佳，但强调市场占有率稳定且下半年竞争力将提升 [60][61] - 极端天气成为新常态风险，公司需构建更灵活的夏季产品组合应对波动 [49][50][54] - 2026年定价策略将考虑通胀传导，但优先确保2025年目标达成 [26][27] 其他重要信息 - 公司采用非IFRS财务指标，调整项包括股权激励、异常项目及汇率影响 [3][4] - 未来食品实验室合作项目涉及高度机密，具体细节将于8月披露 [45][46] 问答环节所有提问和回答 问题: 全年指引可信度及影响因素 - 管理层承认此前ERP实施过度乐观及库存管理失误，已采取风险控制措施 [5][6][7] - 天气导致Q2市场销量下滑5.5%，公司扩大指引区间以涵盖潜在持续高温风险 [9][11][12] 问题: 下半年增长轨迹 - H2增长区间为+2.5%至-1.5%，Q3能否增长取决于天气及去年ERP中断的基数效应 [14][15][20] 问题: 通胀与定价传导 - 2025年通胀预期升至4.5%，英国等市场将局部提价但避免全周期谈判 [24][25][26] 问题: 成本节约措施 - SG&A节省来自职能部门精简及协同效应，将持续至2026年 [30][31] 问题: 创新管线进展 - 创新聚焦蛋白质与零食领域，采用"试点-推广"模式加速跨国落地 [35][36][38] 问题: 供应链优化 - 北欧工厂关闭为网络优化首步，更多细节将于下半年披露 [41][42] 问题: 长期产品组合调整 - 通过鸡肉、天然鱼类及冰淇淋等品类构建抗高温产品矩阵 [51][52][54] 问题: 资本配置优先级 - 上半年回购1亿欧元股票，暂未设定新回购计划以保持并购灵活性 [56][57]

公司业绩表现 - 泰森食品2025财年第三季度调整后每股收益为0.91美元，超出市场预期的0.72美元，同比增长4.6% [2] - 季度总销售额达138.84亿美元，同比增长4%，超出市场预期的136.28亿美元 [3] - 平均价格上涨3.7%抵消了销量下降0.1%的影响 [3] - 毛利润从去年同期的8.78亿美元增至11亿美元 [3] - 调整后营业利润增长2.9%至5.05亿美元，但营业利润率同比下降10个基点至3.6% [4] 业务板块分析 - 牛肉板块销售额增长至56.03亿美元，销量下降3.1%但均价上涨10% [5] - 猪肉板块销售额增至15.06亿美元，销量增长1.5%但均价下降1.6% [5] - 鸡肉板块销售额达42.2亿美元，销量增长2.4%且均价上涨1.1% [6] - 预制食品板块销售额25.15亿美元，销量下降2.3%但均价上涨5.7% [6] - 国际/其他板块销售额5.57亿美元，销量和均价分别下降0.8%和3.5% [7] 财务状况与展望 - 期末现金余额15亿美元，长期债务82亿美元，股东权益185亿美元 [8] - 前9个月经营活动现金流8.46亿美元，流动性资金达40亿美元 [8][9] - 2025财年资本支出预计不超过10亿美元，自由现金流预期10-13亿美元 [9] - 预计2025财年总收入增长2-3%，调整后营业利润21-23亿美元 [15] 行业预测 - 美国农业部预计2025财年国内蛋白质总产量与2024财年基本持平 [12] - 牛肉产量预计下降近2%，猪肉小幅增长，鸡肉增长约2% [13] - 牛肉板块预计营业亏损3.75-4.75亿美元，猪肉营业利润1.75-2亿美元，鸡肉营业利润13-14亿美元 [13] - 预制食品板块预计营业利润9.25-10亿美元 [14] 同业比较 - Nomad Foods(NOMD)过去四个季度平均盈利超预期3.2%，当前财年EPS预计增长10.4% [16] - 亿滋国际(MDLZ)过去四个季度平均盈利超预期9%，当前财年销售额预计增长5.4% [17] - Ingredion(INGR)过去四个季度平均盈利超预期11.1%，当前财年EPS预计增长6.8% [18]

财务业绩表现 - 季度营收138.8亿美元 同比增长4% 超出市场共识预期13.63亿美元1.88% [1] - 每股收益0.91美元 高于去年同期的0.87美元 较市场预期0.72美元高出26.39% [1] - 过去一个月股价下跌8.4% 同期标普500指数上涨0.6% 当前Zacks评级为4级（卖出）[3] 业务量指标变化 - 总业务量同比下降0.1% 优于分析师预期的下降0.6% [4] - 鸡肉业务量增长2.4% 显著超过1.3%的预期增幅 [4] - 猪肉业务量增长1.5% 远好于分析师预期的下降2.3% [4] - 牛肉业务量下降3.1% 低于分析师预期的下降1% [4] - 预制食品业务量下降2.3% 略差于分析师预期的下降2% [4] 分部门销售表现 - 鸡肉销售额42.2亿美元 超出预期40.9亿美元 同比增长3.5% [4] - 牛肉销售额56亿美元 略高于预期55.9亿美元 同比大幅增长6.9% [4] - 猪肉销售额15.1亿美元 超过预期14.3亿美元 同比增长3% [4] - 预制食品销售额25.2亿美元 高于预期24亿美元 同比增长3.4% [4] - 国际及其他部门销售额5.57亿美元 低于预期5.8055亿美元 同比下降4.3% [4] - 部门间销售额-5.17亿美元 低于预期-4.62亿美元 同比大幅增长17.5% [4] 盈利能力指标 - 牛肉部门调整后经营亏损1.51亿美元 好于分析师预期的1.678亿美元亏损 [4] - 关键财务指标对判断公司财务健康状况具有重要参考价值 [2]