核心观点 - CoinShares研究主管James Butterfill驳斥了关于Tether资不抵债的担忧 其依据是公司资产远超负债 拥有约67.8亿美元盈余 [1] - Tether首席执行官Paolo Ardoino用详细财务数据反驳了批评 强调公司总资产约2150亿美元 拥有超额股本及留存收益 且高风险资产占比较低 [3] - 尽管S&P Global因高风险资产和披露问题下调了USDT的评级 可能影响其在欧盟的市场 但公司管理层态度强硬 并展示了强劲的盈利能力 [4][5] 财务与储备状况 - Tether总储备超过1810亿美元 负债约为1744.5亿美元 盈余约67.8亿美元 [1] - Tether集团总资产达到约2150亿美元 公司持有约70亿美元的超额股本 外加230亿美元的集团权益留存收益 [3] - 比特币和黄金仅占总储备的12.6% 超过70%的储备投资于短期美国国债 [3] - 公司今年从储备资产的利息收入中获得超过100亿美元的利润 仅凭美国国债收益率每月就能产生约5亿美元的基础利润 [4] - 公司员工仅150人 是全球最高效的现金生成业务之一 [4] 市场争议与评级影响 - BitMEX创始人Arthur Hayes警告 Tether的比特币和黄金持仓若下跌30%可能抹去其股本 并称公司正在进行大规模的利率交易 以押注美联储降息 这使其面临危险的波动性 [1][2] - S&P Global于11月26日将USDT的锚定稳定性评级从4级下调至5级 理由是增加了对“高风险”资产的敞口以及“持续的披露缺口” [5] - 根据MiCA法规 评级为“5”将禁止USDT在欧盟交易所上市 这可能促使机构流动性转向USDC等竞争对手 [5] 管理层回应 - Tether CEO Paolo Ardoino迅速反驳了Hayes的评估 并提供了详细的财务披露 [3] - Ardoino指出 批评者要么数学不好 要么有动机推动其竞争对手 因为他们没有考虑额外的集团权益和每月约5亿美元的美国国债基础利润 [4] - 公司管理层以持有“有毒储备”为荣 并定位Tether为金融行业第一家资本过足的公司 [5]

核心观点 - 惠誉将Tether的储备评估下调至“薄弱”级别 突显了稳定币普遍存在的、独特的“脱锚”风险 这种风险与其他形式的代币化货币不同[1] - 核心问题在于 当持有者集中赎回时 稳定币发行方必须拥有流动性极佳且低风险的储备资产 否则代币价格可能偏离其锚定目标[1] 稳定币市场地位与影响 - 稳定币是锚定法币或黄金等资产的加密货币 是加密经济的重要基础设施 充当支付轨道和跨境资金转移工具[2] - Tether发行的USDT是规模最大的稳定币 其次是Circle发行的USDC[2] - 市场通常将主要稳定币视为基础设施类工具 因此对其储备实力看法的变化 影响范围远超单个发行方[2] - 鉴于USDT的主导地位 其储备构成和信息披露问题会对交易所、交易对和去中心化金融（DeFi）领域产生广泛影响[3] 储备资产质量与风险 - 标普的稳定币评估框架将储备实力分为五级 从“非常强劲”到“薄弱”[4] - 标普的关注点集中在Tether储备资产的构成上 特别是据报告其持有的、相对于现金、现金等价物和短期美国国债而言风险更高的资产敞口有所增加[5] - 储备构成直接关系到赎回能力 在市场波动加剧、流动性收紧时 市场容忍度最低[6] - 储备资产中若包含价格敏感度更高、透明度更低或流动性更不可预测的工具 则该稳定币将更类似于资产负债表交易 而非简单的、可赎回的美元替代品[6] 监管趋势与市场信号 - 标普的框架强化了全球监管机构的推动方向：若稳定币要扩展至主流支付和机构结算领域 储备质量、治理和透明度将从“锦上添花”变为“基础要件”[4] - 美国、欧洲和香港的稳定币政策努力均高度重视高质量流动资产和可靠的信息报告[7] - 这一监管方向为机构投资者和主流企业发出了明确的市场信号 它们通常对储备不透明的容忍度有限 将更倾向于选择为满足严格标准而设计的稳定币[7]

比特币价格与市场动态 - 比特币于11月3日早间开始下跌，价格跌至107,000美元，市值下滑2% [1] - 此次价格波动与早期比特币持有者（OGs）向交易所进行大额存款的行为相关 [1] 早期持有者（OGs）的大额转账活动 - 自10月1日起，一位早期比特币投资者已向Kraken、Binance、Coinbase和Hyperliquid存入约13,000枚BTC，价值14.8亿美元 [1] - 另一位早期持有者Owen Gunden自10月21日起向Kraken转移了3,265枚BTC，价值3.645亿美元 [2] 市场对巨鲸动向的分析分歧 - 分析师对巨鲸转移资产的意图存在分歧，部分观点认为这是“加密寒冬”的开始，而另一部分观点则相反 [3] - 有观点指出，大额交易所转账并不总是意味着抛售，可能仅是资产轮动或对冲操作 [3] - 此类市场震荡可能导致更大规模的反弹，因为散户恐慌时，资深投资者可能正在悄悄买入 [4] 交易所资金流数据信号 - Binance在10月录得约70亿美元的创纪录月度净流入，主要由稳定币驱动，其中USDT流入50亿美元，USDC流入20亿美元 [5] - 同期，比特币和以太坊出现交易所净流出，Binance的BTC净流出15亿美元，ETH净流出5亿美元，这通常被视为看涨信号，暗示长期持有行为 [6] - 有分析认为，交易员正在积累资金，等待合适的时机重新进入市场 [6] 技术分析与市场预测 - 有分析师指出，比特币自7月以来一直在形成“扩顶”形态，可能尚未见顶 [7] - 预测11月可能出现大幅上涨，但年底前可能遭遇“残酷的反转” [7]

全球银行业加密资产监管规则修订背景 - 全球银行业监管机构巴塞尔银行监管委员会（BCBS）正筹备全面修订银行处理加密资产特别是稳定币的规则[1] - 修订压力来自主要经济体及行业团体旨在调整原定于明年生效的严格资本要求[1] - 此次讨论针对BCBS在2022年制定的框架该框架曾对银行持有的加密资产施加了最严厉的资本规则之一[1] 现行监管框架的核心内容与影响 - 现行标准要求银行对无担保加密资产如比特币适用1250%的风险权重这意味着银行必须持有与其加密资产敞口全额相等的资本[2] - 这些旨在保护银行免受潜在损失的措施实际上阻碍了大多数机构提供加密相关服务[2] - 高风险的资本分类使得银行在资产负债表上持有加密资产"经济上不可行"迫使交易活动转向不受监管的平台[5][6] - BCBS框架将加密资产分为两组：第一组包括代币化传统资产和具有可靠支持机制的稳定币第二组则涵盖所有其他面临惩罚性资本处理的加密资产[6] - 该全球标准的实施已被推迟一年至2026年1月[7] 推动规则修订的主要动因 - 稳定币的快速崛起以及监管机构和政府对数字资产看法的广泛转变引发了新的辩论[3] - 美国正主导修订的呼吁认为原有标准已过时且与当前加密市场结构不符[4] - 与美元等资产挂钩的稳定币发展迅速新的监管框架如美国GENIUS法案鼓励其用于支付[4] - 在现行规则下无许可稳定币如USDT和USDC尽管在开放区块链网络上运行却面临与比特币等高波动性加密货币相同的沉重资本负担[5] - 高级财务主管表示这种做法使银行无法满足机构对数字资产服务日益增长的需求[5] 监管规则的属性与采纳情况 - 巴塞尔委员会的指南虽不具约束力但其45个成员包括来自28个辖区的监管机构通常会在国内采纳这些标准[8]

产品模式与盈利机制 - Coinbase通过其新的借贷产品以多种方式产生利润 包括从稳定币储备和交易费用中间接赚取现金 并从旨在激励平台风险管理者的绩效费中抽成[1] - 用户将封装比特币和USDC存入Morpho协议上的“金库” 该产品本质上是一个循环市场 其总贷款发放额在周二已超过10亿美元[2] - 当用户偿还贷款时 金库产生的部分收益会定向支付给作为首席风险官和策略师的“策展人” 这被称为可定制的绩效费[3] 具体金库运营与费用结构 - Morpho上存款最多的金库由DeFi项目Spark策展 该金库为比特币支持的贷款提供流动性 并从当前约7亿美元USDC存款产生的6%年化收益率中抽取10%作为绩效费[4] - 策展方Steakhouse管理的金库目前为Coinbase用户提供5.6%的USDC年化收益率 其资金大部分同样用于为比特币支持的贷款提供流动性 但该金库收取25%的绩效费 属于Morpho上最高费率之一 Coinbase与Steakhouse“分享”此费用[5] - Coinbase表示选择Steakhouse USDC作为起始金库是因为其抵押品通常是流动性很高的加密资产 加上贷款头寸的过度抵押 为贷方提供了额外缓冲[6] 产品定位与市场背景 - Coinbase称该举措是为了满足投资者日益增长的利用数字资产的需求 旨在实现金融赋能[2] - 公司表示致力于其产品的可持续成功 并坚持在与合作者共同为用户提供简单、安全的链上金融产品时贯彻这一理念[2]