Parnassus Investments, an investment management company, released the “Parnassus Mid Cap Growth Fund” second quarter 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. The Fund (Investor Shares) returned 13.29% (net of fees) in the quarter, compared to the Russell Midcap Growth Index’s 18.20% return. Stock selection in the Industrials and Information Technology sectors negatively impacted the performance, while holdings in the Financials sector contributed. In addition, please check the fund ...

这份电话会议纪要涉及中国半导体设备行业及其三家主要上市公司：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）和拓荆科技（Piotech） 报告的核心观点是强烈看好拓荆科技（Piotech）的未来表现 并更新了对三家公司的财务模型和目标价 涉及的行业与公司 * 行业为中国半导体设备（China Semicap）行业[1] * 涉及的三家上市公司为北方华创（NAURA 002371 CH）、中微公司（AMEC 688012 CH）和拓荆科技（Piotech 688072 CH）[1] 核心观点与论据 **总体投资偏好** * 拓荆科技（Piotech）是最看好的公司 预计其未来12个月有58%的上涨空间 目标价300元人民币[2] * 对于偏好大盘股的基金 北方华创（NAURA）仍然更具吸引力[1] * 维持三家公司的"跑赢大盘"（Outperform）评级[5] **看好拓荆科技（Piotech）的核心论据** * **估值优势**：当前股价仅交易在30倍2026年预期市盈率 预计12个月内估值可提升至40倍2026和2027年混合每股收益[2] * **收入超预期**：收入确认持续加速 预计将超越市场共识预期[2] 2025年新订单预计增长30%-40%（91-98亿元人民币）[11] * **毛利率恢复**：低毛利率是暂时的 其恢复速度已快于预期[2] 预计毛利率将从2024年的41 7%恢复至2026年的43 5%和2027年的43 7%[15] * **研发费用控制**：研发费用率预计将维持在低于市场共识的水平 从而提升净利率[2] 2025年和2026年研发费用率预计仅为15%和18% 低于公司20%的指引[4] 2025年上半年研发费用率仅为15 4% 二季度为12 4%[11] 二季度首次将13 5%的研发投入资本化 管理层表示将维持稳定的资本化比例[11] * **强劲的每股收益增长**：预计2025-2027年净利润将分别增长42%、79%和36% 每股收益将分别达到3 52元、6 31元和8 59元[15] **行业订单与需求前景** * 订单增长前景依然强劲 三家公司在交流中对今年订单增长的态度都比上一季度更积极[3] * 2025年上半年 北方华创和中微公司的新订单均实现了超过40%的同比增长[3] * 逻辑芯片订单强于预期将利好北方华创 而存储器订单将在明年带来更多上行空间 利好中微公司和拓荆科技[3] * 管理层预计2026年先进逻辑和存储器的扩张速度可能分别达到25%和30%[43] **盈利能力与研发投入比较** * 三家公司可能面临结构性低于全球同行的毛利率 新常态指引在40%-43%之间 北方华创处于高端 而中微公司和拓荆科技因更多依赖NAND闪存而处于低端[4] * 研发费用率：中微公司 > 北方华创 > 拓荆科技[4] * 中微公司的研发费用率可能保持高位 因其在沉积领域研发项目扩张[4] 二季度总研发支出为8 05亿元人民币 费用化比例为81%[90] * 北方华创管理层指引稳定的研发费用率 但更多费用化而非资本化将略微压制净利率[4] 研发支出预计增长30%-40% 计划今年新增4000多名员工中超过一半是研发人员[57] * 拓荆科技在研发费用率方面最为自律 2025年上半年研发费用金额同比持平[4] **财务模型与目标价调整** * 上调拓荆科技12个月目标价至300元人民币（原为280元） 上调北方华创目标价至450元人民币（原为400元） 维持中微公司目标价300元人民币不变[5] * 估值基础：北方华创/中微公司/拓荆科技分别基于2026和2027年混合每股收益15 54元/5 45元/7 45元 采用29倍/55倍/40倍市盈率[5] * 下调了对北方华创和中微公司的毛利率假设并上调了运营费用假设 但显著下调了拓荆科技的研发费用假设[5] 其他重要内容 **公司业务定位** * 北方华创（NAURA）：国内晶圆厂设备（WFE）领导者 拥有最广泛的产品组合 覆盖沉积（PVD CVD）、干法刻蚀（ICP）、热处理和清洗 客户群更多样化[8] * 中微公司（AMEC）：主要专注于干法刻蚀（CCP ICP） 并快速扩张沉积领域（ALD LPCVD EPI） 被普遍认为是中国国内技术最好、全球认可度最广的WFE公司[9] * 拓荆科技（Piotech）：崛起的国内WFE供应商 主要专注于沉积（PECVD HDPCVD SACVD ALD） 并扩展用于先进封装的晶圆到晶圆（W2W）和芯片到晶圆（C2W）混合键合设备[10] **拓荆科技融资与投资** * 拓荆科技宣布拟融资46亿元人民币 用于建设高端半导体设备产业化基地（15亿元）、建设尖端技术研发中心（20亿元）和补充流动资金（11亿元）[13] * 计划向其子公司拓荆键科（专注于混合键合）增资不超过4 5亿元人民币 其他投资者包括国家大基金三期（国投集新 出资4 5亿元）等 拓荆键科此次融资前估值为25亿元人民币 增值率达4427 36%[14] **风险提示** * 共同风险：中国晶圆厂资本支出未达预期目标 由于特定制造工艺中不可预见的技术困难或国内设备制造商产能瓶颈 导致设备国产化进程慢于预期[112][113][119] * 拓荆科技特定风险：对少数大客户过度依赖导致意外订单流失[119] * 北方华创特定风险：LED和光伏行业 prolonged 下行周期可能对其非晶圆厂设备和电子元器件业务产生负面影响[112] * 中微公司特定风险：由于LED设备需求疲软 MOCVD收入下降可能超预期[112] **历史财务数据与预测** * 报告包含了三家公司（拓荆科技、北方华创、中微公司）详细的2020-2027年预测及历史财务数据 包括利润表、资产负债表和现金流量表[97][98][99][100][101][102][103][104][105] * 报告通过大量图表展示了关键财务指标的趋势和预测（例如收入、毛利率、运营利润率、每股收益、研发支出、存货、合同负债等）[15][17][19][21][23][25][28][32][33][35][38][40][46][48][50][52][54][57][58][60][62][64][66][68][71][73][75][77][78][80][82][84][87][88][90][92][94][96]

公司概况 - Bunzl plc是一家专注于向企业供应非食品消耗品（如包装、清洁和安全用品）的 staples 分销商 [1] - 公司主要通过持续收购实现增长 并保持长期股息增长记录 [1] 业务模式 - 专注于低风险、基本面驱动的被动收入组合构建 目标实现约12%的年均回报 [1] - 业务策略强调资本保值与稳定价值复利 而非短期动量交易 [1] 行业定位 - 行业分析侧重于现金流充沛的企业、特殊情境和发达市场的公司重组 [1] - 采用逆向投资和价值驱动原则 重视风险评估而非投机性增长 [1] 方法论 - 分析方法融合深度基本面分析、宏观经济背景和严格估值纪律 [1] - 受沃伦·巴菲特和霍华德·马克斯等传奇投资者理念影响 [1]

业绩总结 - ACM Research在2024财年的总收入为7.82亿美元，同比增长40%[13] - 2024年第四季度收入为2.235亿美元，同比增长31%[33] - 2024年GAAP营业收入为1.51亿美元，同比增长57.6%，占总收入的19.3%[33] - 2024年非GAAP每股收益为2.26美元，较2023年的1.63美元增长38.6%[46] - 2024年第四季度归属于ACM Research, Inc.的净收入为31,080千美元，较2023年同期的17,700千美元增长75.5%[66] - 2024年全年归属于ACM Research, Inc.的净收入为103,627千美元，较2023年同期的77,349千美元增长33.9%[67] 用户数据 - 2024年ACM Research的产品组合中，清洗设备占总收入的74%[14] - 2024年ACM Research在中国市场的收入目标为15%[20] - 2024年可服务市场（SAM）预计为180亿美元，其中清洗设备市场占59亿美元[21][27] 毛利与运营 - 2024财年非GAAP毛利率为74%，较2023财年的72%有所提升[14] - 2024年第四季度非GAAP毛利率为49.8%，较2023年第四季度的46.8%有所提升[33] - 2024年全年毛利为391,554千美元，毛利率为50.1%[67] - 2024年第四季度毛利为110,815千美元，毛利率为49.6%[66] - 2024年全年总运营费用为240,556千美元，较2023年同期的180,376千美元增长33.4%[67] 市场展望 - 预计2024年ECP、炉子及其他设备的收入超过1亿美元[16] - 2024年PECVD市场预计为47亿美元[22] - 2024年Track市场预计为28亿美元[22] - 2024年ACM Research的长期目标收入超过30亿美元[24] 其他信息 - 2024年第四季度总发货量为2.64亿美元，同比增长88%[33] - 2024年第四季度非GAAP营业收入为5280万美元，同比增长46.4%[33] - 2024年第四季度现金及现金等价物为4.42亿美元[50] - 2024年全年运营收入为150,998千美元，较2023年同期的95,839千美元增长57.5%[67]

财务表现 - 公司第二财季每股收益为0.86美元，比预期低0.01美元，营收21亿美元符合预期 [3] - 营收同比增长3.4%，运营费用增长3%，销售及行政费用增长9% [4] - 全年盈利指引维持在3.65至3.80美元/股，中值3.73美元低于市场预期的3.77美元 [5] 业务动态 - 核心商业办公楼市场推动有机营收恢复增长 [4] - 上半财年新签约订单达11亿美元，同比增长11% [4] - 延迟项目预计将在第三财季实现 [5] 行业前景 - 公司看好高质量办公楼、制造与物流设施、商业航空及微电网等核心市场前景 [5] - 制造业放缓或办公楼空置率上升可能影响业绩 [6] 市场反应 - 股价当日下跌13%，投资者对业绩增速不及预期及宏观不确定性持防御态度 [1][6]