投资评级 - 给予小鹏汽车-W（09868 HK）"买入"评级 [11] 核心观点 - 小鹏汽车处于强新车周期与强AI周期叠加阶段 AI时代有望迎来估值重估 [3][6][9] - 对标特斯拉 当前估值主要反映汽车业务 未来AI应用业务（智驾、Robotaxi、机器人、飞行汽车）有望带来显著估值溢价 [6][7][16] - 2025年为新车大年 多款新车上市将增强销量周期 规模提升、平台和技术降本将改善盈利 软件盈利模式拓展及出海增长提供盈利弹性 [3][9] - AI定义汽车 智驾进展持续领先构筑核心护城河 VLA升级有望带来智驾飞跃 加速Robotaxi落地扩展变现方式 下一代机器人发布在即 三大AI体系（AI汽车、AI机器人、飞行汽车）将于2026年迎来量产 [3][8][9] 以特斯拉为参考看AI定价潜力 - 特斯拉估值显著高于一般整车企业 当前实际动态PE为23022 中枢约为13506 [7][17] - 分业务理论估值拆解显示 汽车主业理论动态PE为2066倍 储能约183倍 FSD约153倍 Robotaxi约704倍 机器人约148倍 AI应用业务（特别是Robotaxi）贡献主要估值溢价 [7][31][70] - 特斯拉Robotaxi业务预计2040年净利润达854亿美元 2024-2040年折算复合增速17% 对应理论动态PE高达7037倍 占据其理论总估值（13936倍）的50% [58][70] 小鹏AI积淀与"三位一体"生态布局 - 小鹏汽车AI应用历史积淀深厚 明确转型为全球AI汽车公司 打造"AI汽车+AI机器人+飞行汽车"三位一体的具身智能生态 成为国内最早形成此AI科技生态的企业之一 [8][16][74] - 技术同源 自研图灵AI芯片算力达750TOPS（等效三颗英伟达Orin X） 能本地运行30B参数大模型 并于2025年7月首发G7 Ultra量产上车 同时赋能AI汽车、机器人和飞行汽车 [8][79][84] - 算法层面依托自研世界基座大模型 启动720亿参数基模训练 参数量是主流VLA模型的35倍 具备长思维链推理能力 并通过"云端模型工厂"实现高效模型生产 [8][90][92] 智驾实力与Robotaxi进展 - 智驾规划清晰：2024年实现全国无图、端到端上车；2025年Q4目标实现类L3智能驾驶辅助（百公里接管小于1次）；2026年实现L4车型量产及部分场景无人驾驶 [8][110] - 2025年9月推送全场景VLA大模型 强化复杂场景推理 预计支持L4的车型将在2026年量产 2026年开启Robotaxi试运营 采用前装、无地图模式 [8][112][115] - 与大众汽车合作持续深化 联合开发电子电气架构及车型 首款合作SUV预计2026年上市并搭载XNGP 技术输出显著提升服务业务收入及毛利率 [8][97][108] AI机器人与飞行汽车进展 - 小鹏Iron机器人处于国内车企领先水平 采用与车端同源芯片和算法 已进入工厂实训 执行拿放物品、拧螺丝等任务 [8][121][140] - 第五代机器人发布在即 将引入VLT系统 大脑能力有望突破 目标2026年实现L3级别及规模化量产 有望成为中国最早量产的L3机器人之一 [8][121][141] - 飞行汽车"陆地航母"累计订单量达7000台 飞行汽车智造基地已竣工 具备"万辆级"年产能 支撑2026年交付放量 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2026年收入分别为831亿元、1358亿元 对应PS分别为19倍、11倍 [9]