**T-Mobile US (TMUS) 2025年花旗全球TMT会议纪要关键要点** **一 公司战略与市场定位** * 公司核心战略是结合最佳网络与最佳价值 打破客户在两者间必须做出取舍的虚假权衡[4][6] * 公司认为自身是电信市场的独角兽 结合了最佳网络 最佳价值和最佳体验以及强大的企业文化[57] * 公司对融合服务（捆绑销售）持不同看法 认为美国已是全球捆绑程度最高的无线市场（平均每账户3条电话线）且固网与移动的客户流失率差异使捆绑的经济效益不如欧洲市场[12][13][14][15] * 公司资本配置原则严谨 以杠杆率（目前为2.5倍）为起点 优先进行业务投资（包括频谱） 剩余部分用于股东回报[38][56] **二 网络优势与市场机遇** * 公司自认为是美国当前最好的网络 拥有更多基站 更优质频谱（例如全国184 MHz的2.5 GHz频谱）以及更早部署的5G独立组网核心网（2020年 vs 竞争对手计划2025年完成）[10][11] * 存在巨大的网络现实与认知差距 仅有20%的转网用户认为公司拥有最佳网络 而在企业和政府市场份额仅为10%-20%[6][7][8] * 此认知差距被视作最高回报的机会 公司将通过市场宣传和简化转网流程来弥补[6][9] * 收购UScellular将带来协同效应 预计协同金额从10亿美元增至12亿美元 实现时间从3-4年缩短至2年[34][36] **三 财务业绩与业务驱动因素** * 公司重申了后付费电话用户净增指引 尽管并入了季度流失率为112个基点、流失4-5万用户的UScellular业务 表明其 underlying业务表现非常强劲[20][21] * 每账户收入（RPA）增长的三大驱动因素为：向更高费率套餐销售（新用户选择顶级套餐的比例是基数的两倍）、增加非手机产品（如FWA、手表、平板）以及针对部分传统套餐的费率优化 公司希望前两者贡献更大[24][25] * 公司对设备升级持中性态度 升级增多意味着更多转网行为 升级减少则有利于利润和现金流[31] * 行业自2022年以来自由现金流增长50% 客户获得3-4倍的速度和数据提升 实际支付价格下降[32] **四 固定无线接入（FWA）与光纤宽带业务** * FWA业务表现强劲 用户数从两年前的370万增至730万 用户平均使用数据量增长25%至561GB 网速提升40-50%[41] * FWA净推荐值（NPS）比有线宽带高30点 目前等待用户名单仍超过100万[41] * 公司坚持利用闲置容量的模式 并发现企业FWA能更好地利用网络非高峰时段[42][43] * 光纤宽带业务通过合资模式（与Metronet、Lumos等合作）发展 目标是下半年净增10万用户 且进展顺利[17][46] **五 数字化与客户体验** * T-Life应用已被7500万客户下载 用户参与度极高 某些周下载量超过TikTok[5][48][49][54] * 数字化目标是从根本上消除服务痛点 而非削减成本 其成果是超过三分之二的店内升级通过T-Life完成[50][51][52] * AI已深度融入业务 包括与OpenAI合作 应用于客户覆盖、App（Intense CX）及客服中心（Expert Assist）[54][55] **六 频谱策略** * 公司对频谱收购持严谨态度 会权衡增建基站的成本与购买频谱的成本[39] * 公司近期对EchoStar的频谱交易兴趣不大 认为其3450 MHz频谱对公司意义不大（已出售自身持有部分） 而600 MHz频谱在多数市场已足够 收购价格不划算[38][39] * 在评估频谱时 公司不会考虑将其用于FWA 因坚持使用闲置容量模型[40]

核心业绩预期 - 预计Q2每股收益1.18美元 同比下降3% 营收预计保持稳定为298亿美元[2] - 上季度宽带用户净流失19.9万户 创历史最大单季跌幅[2] 市场竞争态势 - T-Mobile通过固定无线接入(FWA)服务在郊区及农村地区快速扩张 Q2新增5G宽带用户45.4万户 同比增长12%[2] - 同业特许通信公司Q2流失11.7万宽带用户 未达分析师预期 显示行业面临持续挑战[2] 财务基本面 - 当前市值1270亿美元 过去十二个月营收1240亿美元[3] - 运营利润230亿美元 净利润160亿美元 保持盈利状态[3] 历史股价表现规律 - 过去五年20次财报后 首日正回报发生概率50% 近三年概率升至55%[5] - 正回报中位数3.4% 负回报中位数-4.8%[5] - 存在短期与中期回报相关性策略 可通过首日表现推断后续5日走势[6] 同业对比与投资替代方案 - Trefis高质量投资组合自成立以来回报超91% 表现优于标普500指数[4][7] - 该组合提供比个股更低波动性的增长选择[4][7]

财务表现 - 公司2025年第二季度实现创纪录的调整后EBITDA 128亿美元(同比增长41%) 无线服务收入209亿美元(同比增长22%) 自由现金流52亿美元 [1] - 公司上调2025年全年指引 调整后EBITDA增长至25%-35% 调整后EPS增长1%-3% 自由现金流指引上调至195亿-205亿美元 [1] - 截至目前的自由现金流达88亿美元 同比增长36% 运营现金流攀升至168亿美元 [2] - 联邦税改预计将为2025年带来15亿-20亿美元的额外自由现金流 [2][3] 基础设施与网络建设 - 固定无线接入(FWA)用户突破500万 季度净增278万 目标2028年达到800万-900万用户 [4] - C波段频谱部署进度超前 预计年底覆盖80%-90%计划站点 光纤建设超计划 目标今年新增65万覆盖点 [4][5] - 网络快速扩张扩大了可寻址市场并推动增量收入来源 [5] 客户战略 - 消费者后付费手机净流失从去年同期的109万改善至51万 核心预付费净增同比改善62万 [6] - 连续四个季度核心预付费净增推动预付费ARPU超过32美元 预计2025年下半年预付费将积极贡献无线服务收入增长 [6][7] - 预付费经济模式的转变减少了对后付费服务收入增长的依赖 反映了跨不同客户层级的有效品牌细分和执行 [7] 未来展望 - 公司确认对Frontier的收购仍按计划在2026年初完成 接近完成时将提供宽带扩张和资本分配策略更新 [9] - C波段建设预计年底覆盖80%-90%计划站点 光纤扩张目标全年新增65万覆盖点 [9]

交易与估值 - Maziv的估值为340亿南非兰特（R34bn），不包括首个49.96%的Herotel股权[16] - Vodacom将以固定估值20亿南非兰特（R2bn）收购现有的Vumatel 49.96%股权[16] - Maziv将以48.9亿南非兰特（R4.89bn）收购Vodacom的FTTH、FTTB和塔纤维资产[16] - Maziv的企业价值为596.09亿南非兰特（R59.609bn），净债务为208.59亿南非兰特（R20.859bn）[40] - 预计Vodacom在Maziv的持股比例将增加至34.95%[32] - 预计Vodacom将以18亿南非兰特（R1.8bn）从CIVH购买股份以达到30%的持股比例[26] 股息与财务预期 - Maziv可向CIVH宣告最高达42亿南非兰特（R4.2bn）的实施前股息[16] - Maziv在2025年3月31日的估值为360亿南非兰特（R36bn）[22] - 预计CIVH的优先股余额将为27亿南非兰特（R2.7bn）[26] 未来展望 - Vodacom有权以370亿南非兰特（R37bn）的估值收购Maziv的额外4.95%股份[19]

固定无线接入(FWA)发展 - 全球约80%的通信服务提供商(CSP)目前提供FWA服务 其中5G驱动的速度分级资费计划增长最快 相比早期FWA显著提升了运营商的变现能力 [2] - 51%的全球FWA提供商已推出速度分级选项 较2024年6月的40%显著提升 北美采用率领先 欧洲和中东增长迅速 [3] - FWA预计将占新增固定宽带连接的35% 到2030年用户数达3.5亿 5G FWA在传统有线基础设施薄弱地区尤为重要 [4] 5G发展现状与预测 - 2025年底全球5G用户数将达29亿 占移动用户总数的三分之一 2030年预计增至63亿 [5] - 5G网络已承载全球35%的移动流量 预计2030年将超过80% 2024Q1至2025Q1移动数据流量同比增长19% [6] - 欧洲5G中频段人口覆盖率达50% 落后于北美(90%)和印度(95%)的领先水平 [7] 5G商业化应用 - 5G独立组网(SA)和5G Advanced技术正帮助运营商基于价值交付(而非数据量)创造变现机会 [8] - 运营商通过差异化连接服务开拓新商机 应用场景包括视频制作 销售系统 场馆活动 企业VPN等 [9] - 动态切片与按需质量(QoD)API结合 可实现移动网络上的实时媒体制作 提升娱乐业务体验 [11] 区域部署案例 - 英国运营商BT的5G SA网络已覆盖50个主要城市 服务2800万人口(占全国40%) 其战略定位为"超越网络升级" [10] - 行业专家指出5G SA部署是释放创新潜力的关键 中频段站点建设仍需持续推进 [11] 研究方法与资源 - 爱立信移动报告自2011年起成为行业基准 数据来源于公司及合作伙伴网络洞察 [12] - 公司提供可编程网络解决方案 近150年来持续推动通信技术创新 [13]

纪要涉及的公司 - Verizon - Micron Technology 纪要提到的核心观点和论据 Verizon - **业务重点与优先级**：CEO 大部分时间花在产品与解决方案设计、资本分配优先级规划以及准备收购 Frontier 上，这些对公司未来营收、EBITDA 和现金流增长很重要 [5] - **消费者无线业务** - **产品策略**：2023 年推出“my plan”，采用模块化销售，搭配多种增值服务，超 50% 客户选择该计划；2024 年 4 月宣布“my plan”和“my home”三年价格锁定及手机以旧换新保障 [8][9][10] - **业务表现**：一季度消费者无线后付费业务新增用户实现两位数增长，虽后付费用户流失率因价格上涨有所上升，但预计 2025 年下半年将恢复正常 [11] - **竞争优势**：通过多种品牌覆盖不同市场细分领域，改变分销激励结构，实现固定无线接入和 Fios 的融合销售，拥有网络和光纤所有权，能提供更好的融合服务体验 [18][20][22] - **宽带业务** - **Fios 建设**：2025 年 Fios 光纤建设速度提高到 65 万户，因成本降低和技术进步，投资回报率提升，若有更多机会且回报可观，会继续增加建设 [40][41] - **固定无线接入（FWA）**：FWA 表现出色，与 Fios 每季度净增用户达 75 万户，虽因 C 频段优先用于移动业务，净增用户会有所下降，但随着 C 频段部署和 Frontier 收购完成，未来宽带和融合业务机会更大；FWA 用户使用量与 Fios 用户相当，网络增长稳定 [49][50][54] - **私有网络业务**：需求增长，用例增多，不同行业因不同原因使用私有 5G 网络；公司 60 - 70% 的网络采用 5G 独立核心网络，可更高效地为客户设置私有 5G 网络；结合 Gen AI，私有网络和边缘计算前景良好 [58][60][61] - **网络建设与规划**：C 频段部署目标是今年覆盖 80 - 90%，预计 2026 年完成 100% 覆盖，移动业务是资本分配的首要优先级，固定无线接入为次要优先级；目标是到 2028 年拥有 800 - 900 万固定无线宽带用户 [67][68][70] - **财务状况与信心**：2025 年第一季度 EBITDA 达 126 亿美元，同比增长 4%，重申全年财务指引；通过成本削减和业务增长，对实现全年 EBITDA 和自由现金流目标有信心；公司有良好的现金流，会继续投资业务、支付股息和偿还债务 [73][76][79] Micron Technology - **业务进展与市场趋势** - **营收与毛利率**：预计本季度 DRAM 和 NAND 位出货量环比增长，虽因消费类产品占比提高、NAND 利用率低和 Q1 价格趋势等因素，毛利率指导略有下降，但 DRAM 定价强劲，NAND 价格下降趋势企稳 [89][90] - **市场需求**：数据中心需求持续强劲，消费市场因库存下降在 5 月开始回升，公司正推动价格拐点，业务进展良好 [93] - **HBM 业务** - **生产与产量**：HBM 8 高已生产超一年，今年开始生产 12 高，进展良好，预计财政 Q4 12 高和 8 高的出货量将交叉，12 高的良率学习速度快于 8 高，预计到 CQ3 末良率成熟 [102][103] - **市场前景**：HBM 市场需求强劲，公司认为 12 高将在下半年成为主要需求，对未来 HBM4 产品有信心，目前正在与客户就 2026 年 HBM 供应和定价进行讨论 [103][123][127] - **数据中心 SSD 业务**：数据中心 SSD 市场份额过去三年持续增长，从 2022 年的 5 - 7% 增长到 2024 年底的 15%，预计随着数据中心建设和 NAND 市场环境改善，将继续增加需求和份额 [132][135] - **新技术进展**：Gen nine NAND 技术和 One gamma DRAM EUV 技术的量产进展顺利，Gen nine 在高性能应用方面表现出色，One gamma 实现 30% 的位密度提升 [138][139][140] - **市场竞争与战略调整** - **竞争应对**：关注中国国内内存供应商的竞争，认为他们在 DDR5 市场的进入是一个因素，但公司专注于高端应用市场，以提供高价值产品 [143][144][145] - **业务重组**：4 月宣布将业务部门重组为四个以市场细分领域为重点的业务单元，从财政 Q4 开始按细分领域披露营收、毛利率和运营利润率，以提高市场关注度和透明度 [148][149][151] 其他重要但是可能被忽略的内容 Verizon - 收购 Frontier 处于监管审批流程中，公司将在更明确交易完成时间和相关情况后，制定资本分配、营收规划和运营方案 [44][45] - 公司在 2017 - 2022 年建设了全国性的光纤骨干网，确保了网络容量和数据流量的经济效益 [57] - 公司使用生成式 AI 提高销售效率和资本分配效率，未来将在客户服务等领域发挥更大作用 [78] Micron Technology - 公司产品（DRAM 和 NAND）此前被豁免于互惠和基准关税，目前处于 232 审查中，公司向商务部提交了相关评论，希望政策有助于美国半导体制造业发展 [111][115][116] - 公司在爱达荷州、纽约州和弗吉尼亚州有建设项目，爱达荷州项目与研发设施共址，可获得技术和协同效应优势，且得到了客户对美国制造供应的积极反馈 [117][118] - HBM 产品的资格认证过程比标准 DRAM 产品长，市场平台更新节奏加快，有利于领先企业 [146][147]

业绩总结 - 2025年第一季度无线服务收入为208亿美元，同比增长2.7%[6] - 总收入为335亿美元，同比增长1.5%[16] - 调整后的EBITDA为126亿美元，同比增长4.0%，调整后的EBITDA利润率为37.5%[16] - 自由现金流为36亿美元，同比增长34.3%[6] - 2025年第一季度运营现金流为78亿美元，资本支出为41亿美元[18] 用户数据 - 无线零售后付费手机新增用户为240万，同比增长0.2%[8] - 消费者无线零售后付费手机新增用户为170万，同比下降1.0%[8] - 固定无线接入（Fios + DSL）新增用户为45,000[8] 财务状况 - 总债务为1436亿美元，较去年同期减少81亿美元[18] - 净无担保债务与调整后EBITDA的比率为2.3倍[18]