报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 2025年美股医疗器械主线为“高端创新器械引领、传统成熟业务分化” 以直觉外科、波科、史赛克等为代表的创新驱动型板块延续高增长 核心动力来自PFA、结构性心脏病等领域 [2] - 对中国市场整体态度“短期谨慎、长期看好” 2025年中国业务普遍承压 主要受VBP、医保控费、招投标节奏偏慢和本土竞争加剧影响 多数公司认为2026年政策扰动仍会延续但强度有望减弱 电生理、结构性心脏病、糖尿病管理等创新耗材领域表现更好 跨国公司认为中国市场正从普遍增长转向结构性增长 [2] 本周行情回顾 - 本周全部A股下跌0.24%（总市值加权平均） 沪深300上涨0.19% 中小板指上涨0.80% 创业板指上涨2.51% 生物医药板块整体下跌0.22% 表现强于整体市场 [1][32] - 医药子板块表现：化学制药下跌0.48% 生物制品上涨0.06% 医疗服务下跌1.03% 医疗器械上涨0.60% 医药商业下跌0.16% 中药下跌0.13% [1][32] - 个股方面 A股涨幅居前的是英科医疗（35.18%）、中红医疗（25.26%）、新世界（15.71%） 跌幅居前的是*ST春天（-12.42%）、益方生物-U（-11.59%）、华康洁净（-10.79%）[32][36] - 本周恒生指数下跌1.13% 港股医疗保健板块下跌3.11% 表现弱于恒指 制药板块下跌3.89% 生物科技下跌0.49% 医疗保健设备下跌3.15% 医疗服务下跌0.96% [33] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）为36.12x 处于近5年历史估值的78.68%分位数 [1] - 全部A股（申万A股指数）市盈率为22.26x [37] - 分子板块市盈率：化学制药43.67x 生物制品45.71x 医疗服务31.97x 医疗器械39.89x 医药商业20.82x 中药26.60x [37] 海外医疗器械公司2025年业绩汇总 - **雅培**：2025年实现营业收入443.28亿美元 同比增长5.7% 医疗设备板块收入213.87亿美元 同比增长12.6% 为增长核心 糖尿病管理、电生理、结构性心脏病等业务延续强势表现 对2026年指引为有机销售增长6.5%-7.5% 调整后EPS为5.55-5.80美元 [12][13] - **强生MedTech**：2025年MedTech板块收入337.92亿美元 同比增长6.1% 心血管业务收入89.28亿美元 同比增长15.8% 为增长重要引擎 其中Shockwave血管内碎石系统并表后快速放量 收入103%增长 公司计划将骨科业务分拆为独立的DePuy Synthes公司 [14][16][17] - **直觉外科**：2025年实现营业收入100.65亿美元 同比增长21.0% 净利润28.56亿美元 同比增长23.0% 达芬奇手术量同比增长18% 系统装机存量达11106台 净增1204台 经常性收入占比84% [18][19] - **波士顿科学**：2025年实现营业收入200.74亿美元 同比增长19.9% 净利润28.98亿美元 同比增长56.4% PFA驱动电生理板块高速增长74.6% 2025年美国EP市场中约70%的房颤消融已采用PFA 全球渗透率约50% [20][21] - **西门子医疗**：FY2026Q1实现营业收入54.02亿欧元 按可比口径增长3.8% 影像与精准治疗业务按可比口径分别增长5.7%和5.9% 诊断业务因中国市场结构性变化和集采影响 按可比口径下降3.1% [21][22] - **GE医疗**：2025年实现营业收入206.25亿美元 同比增长4.8% 药物诊断业务收入29.00亿美元 同比增长15.6% 为增长最快板块 中国市场已出现改善迹象 包括VBP中标率改善、影像业务项目储备更充足 [23][25] - **飞利浦**：2025年实现营业收入178.34亿欧元 按可比口径增长2% 调整后EBITA利润率12.3% 同比提升80bp 全年可比订单增长6% 北美为最核心增长引擎 对中国市场维持“短期谨慎、长期看好”判断 [26][27][28] - **史赛克**：2025年实现营业收入251.7亿美元 同比增长11.1% 有机收入增长10.3% 外科神经业务收入约154.4亿美元 同比增长13.0% 为主要增长引擎 [28][31] - **Illumina**：2025年实现营业收入43.39亿美元 同比基本持平 剔除中国市场后收入约40.96亿美元 同比增长2% 核心业务恢复温和增长 中国市场收入2.43亿美元 同比下降21% [29][30] 推荐标的及核心逻辑 - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头 研发销售实力强劲 国际化布局成果显著 受益于国内医疗新基建和产品迭代 微创外科、心血管等种子业务高速放量 [43] - **联影医疗**：致力于提供高性能医学影像设备等解决方案 高端升级与拓展海外市场驱动稳健增长 [43] - **药明康德**：极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式平台 有望受益于全球新药研发外包市场发展 [43] - **爱尔眼科**：我国最大规模的眼科医疗机构 通过专业化、规模化发展战略促进眼科医疗事业发展 [43] - **新产业**：化学发光免疫分析领域龙头 技术、生产、销售优势明显 装机基础带动试剂销售 促进进口替代 [44] - **美好医疗**：专注于医疗器械精密组件及产品 核心业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件 平台型企业延伸能力突出 [44] - **振德医疗**：国内医用敷料行业龙头 深耕国内C端业务、拓展高端敷料 有望迎来业绩拐点 [44] - **药康生物**：专业从事实验动物小鼠模型研发、生产、销售的高新技术企业 海外市场营收增速较快 [44] - **益丰药房**：国内领先连锁药房企业 门店数量已超过14666家 服务会员达1.1亿 市场竞争力与品牌影响力强大 [45] - **大参林**：国内规模领先的药品零售连锁企业 正从“规模扩张”转向“质量提升” 推进门店网络优化策略 [45] - **艾德生物**：肿瘤精准诊断领域龙头企业 产品线布局领先 构建全方位伴随诊断产品体系 产品顺利出海 [45] - **金域医学**：基于高强度自主研发和产学研一体化 高端技术平台完善和“医检4.0”数字化转型驱动盈利能力提升 [46] - **鱼跃医疗**：国内领先的综合性医疗器械和解决方案供应商 致力于提供高质量、创新性医疗产品和服务 [46] - **康方生物**：专注创新的双抗龙头 在研管线丰富 依沃西与卡度尼利已成功实现国内商业化 [46] - **科伦博泰生物-B**：ADC产品早期临床数据优秀 研发进度全球领先 与默沙东达成深度合作 [46] - **和黄医药**：处于商业化阶段的创新型生物医药公司 专注癌症及免疫性疾病疗法 呋喹替尼在美国获批后迅速放量 [47] - **康诺亚-B**：司普奇拜单抗是首个获批上市的国产IL4R单抗 多个适应症有望通过国谈进入医保 [47] - **三生制药**：集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业 在肾科、皮肤科、自身免疫科、肿瘤科有多年经验 [47] - **爱康医疗**：中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头企业 借助集采提升市场份额 加速进口替代 [47] - **固生堂**：国内中医医疗服务龙头 “线上+线下”服务网络市占率领先 “国医AI分身”为人工智能在中医诊疗的突破性尝试 [48]

报告行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - **美股医疗器械主线**：2025年美股医疗器械行业增长主线依旧为“高端创新器械引领、传统成熟业务分化” [2] - 创新驱动型板块（如直觉外科、波科、史赛克）延续高增长，核心动力来自PFA（脉冲电场消融）、结构性心脏病等领域，这些方向兼具技术迭代和强耗材拉动属性 [2] - 传统设备板块（如GE、西门子医疗、飞利浦）表现分化，整体收入增长相对温和，订单和利润率虽有修复，但诊断等业务仍受政策、价格和需求节奏影响 [2] - 行业增长更加集中于高壁垒、高临床价值、具平台化和耗材化属性的细分赛道 [2] - **对中国市场态度**：整体呈现“短期谨慎、长期看好”的格局 [2] - 2025年中国业务普遍承压，主要受带量采购（VBP）、医保控费、招投标节奏偏慢和本土竞争加剧影响 [2] - 多数公司认为2026年政策扰动仍会延续，但强度有望减弱 [2] - 电生理、结构性心脏病、糖尿病管理等创新耗材领域表现更好，跨国公司仍看好中国创新产品放量机会 [2] - 中国市场正从普遍增长转向结构性增长，2026年难见全面修复，但创新器械和部分高端设备细分领域有望率先改善 [2] 根据相关目录分别总结 1. 本周行情回顾 - **A股市场**：本周全部A股下跌0.24%（总市值加权平均），沪深300上涨0.19%，中小板指上涨0.80%，创业板指上涨2.51% [1][32] - **医药生物板块**：整体下跌0.22%，表现强于整体市场 [1][32] - 子板块表现：医疗器械上涨0.60%，生物制品上涨0.06%，化学制药下跌0.48%，医药商业下跌0.16%，中药下跌0.13%，医疗服务下跌1.03% [1][32] - **个股表现**： - A股涨幅前十包括英科医疗（35.18%）、中红医疗（25.26%）等 [32][36] - A股跌幅前十包括*ST春天（-12.42%）、益方生物-U（-11.59%）等 [32][36] - **港股市场**：恒生指数下跌1.13%，港股医疗保健板块下跌3.11%，表现弱于恒指 [33] - 子板块表现：制药板块下跌3.89%，生物科技下跌0.49%，医疗保健设备下跌3.15%，医疗服务下跌0.96% [33] 2. 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）为36.12倍，处于近5年历史估值的78.68%分位数 [1] - 全部A股（申万A股指数）市盈率为22.26倍 [37] - 医药子板块市盈率（TTM）：化学制药43.67倍，生物制品45.71倍，医疗服务31.97倍，医疗器械39.89倍，医药商业20.82倍，中药26.60倍 [37] 3. 海外医疗器械公司2025年业绩汇总 - **雅培**： - 2025年总营收443.28亿美元，同比增长5.7% [12] - 医疗设备板块收入213.87亿美元，同比增长12.6%，是增长核心 [12] - 分业务：医疗设备（+12.6%）、药品（+6.6%）、营养（+0.4%）、诊断（-4.3%） [12] - 医疗设备细分：糖尿病管理业务增长最为亮眼（+17.5%），电生理业务增长12.0% [15] - 2026年指引：有机销售增长6.5%-7.5% [13] - **强生MedTech**： - 2025年MedTech板块营收337.92亿美元，同比增长6.1% [14] - 心血管业务是增长重要引擎，收入89.28亿美元，同比增长15.8% [14] - 其中Shockwave血管内碎石系统并表后快速放量，收入增长103% [16] - 公司计划将骨科业务分拆为独立的DePuy Synthes公司 [17] - **直觉外科**： - 2025年营收100.65亿美元，同比增长21.0%；净利润28.56亿美元，同比增长23.0% [18] - 达芬奇手术量同比增长18%，系统装机存量达11106台，较2024年末净增1204台 [18] - 经常性收入（仪器及配件+服务）占比达84% [19] - **波士顿科学**： - 2025年营收200.74亿美元，同比增长19.9%；净利润28.98亿美元，同比增长56.4% [20] - 心血管部门收入132.50亿美元，同比增长23.2%，其中电生理业务受PFA驱动增长74.6% [20] - 2025年美国电生理市场中约70%的房颤消融已采用PFA，全球渗透率约50% [21] - **西门子医疗**： - FY2026Q1营收54.02亿欧元，按可比口径增长3.8% [21] - 影像和精准治疗业务按可比口径分别增长5.7%和5.9%，诊断业务受中国集采影响下降3.1% [22] - **GE医疗**： - 2025年营收206.25亿美元，同比增长4.8% [23] - 药物诊断业务增长最快（+15.6%），患者关护业务收入下降1.2% [23][24] - 中国市场已出现改善迹象，如VBP中标率改善、订单转化回暖 [25] - **飞利浦**： - 2025年营收178.34亿欧元，可比口径增长2%；调整后EBITA利润率提升至12.3% [26][27] - 订单持续改善，2025年全年可比订单增长6%，主要由北美市场带动 [27] - **史赛克**： - 2025年营收251.7亿美元，同比增长11.1%；连续第四年实现双位数有机增长（10.3%） [28] - 外科神经业务收入约154.4亿美元，同比增长约13.0%，是主要增长引擎 [28] - **Illumina**： - 2025年营收43.39亿美元，同比基本持平；剔除中国市场后收入同比增长2% [29] - 中国市场收入2.43亿美元，同比下降21%，但下滑幅度小于预期 [30] 4. 推荐标的 报告列出了重点覆盖公司的盈利预测及投资评级，所有公司评级均为“优于大市” [4][50] - **部分A股/H股重点公司核心观点**： - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头，研发销售实力强劲，国际化布局显著，受益于医疗新基建和产品迭代 [43] - **联影医疗**：致力于提供高性能医学影像设备，高端升级与拓展海外市场驱动增长 [43] - **药明康德**：具备全产业链服务能力的开放式新药研发服务平台，有望受益于全球研发外包市场发展 [43] - **爱尔眼科**：中国最大规模的眼科医疗机构，通过专业化、规模化、科学化发展战略促进业务发展 [43] - **新产业**：化学发光免疫分析领域龙头，坚实装机基础带动试剂销售，促进进口替代 [44] - **康方生物**：专注创新的双抗龙头，在研管线丰富，核心产品依沃西和卡度尼利已实现国内商业化 [46] - **科伦博泰生物-B**：ADC产品研发进度全球领先，已与默沙东达成深度合作 [46] - **和黄医药**：处于商业化阶段的创新型生物医药公司，呋喹替尼在美国获批后迅速放量 [47]

文章核心观点 - 2026年JPM健康大会揭示了大型医疗器械公司正从投资期转向增长执行期，核心焦点在于如何将产品、组织与资本使用方式对齐，以在既有优势业务中兑现增长[40] - 行业共识不在于押注单一技术路线，而在于明确阶段性执行动作，管理层发言更侧重于当前优先级和具体落地计划，而非远期口号[40] - 贯穿大会的主要议题包括并购、人工智能、组织重构与增长再平衡，反映了行业对进入下一发展阶段的准备[2] 美敦力 - 公司战略从“投资期叙事”转向“增长执行期”，核心任务是加快增长兑现并通过并购补强关键环节[6] - 并购策略明确优先考虑tuck-in型小型战略收购，已设立董事会层面的增长委员会以加快决策，预计2026年将明显加强并购执行力度[6] - 手术机器人Hugo系统已获FDA首个适应证批准（泌尿外科），预计2026年正式进入美国市场并加速全球推广，定位为软组织手术的重要突破口[7] - 心脏电生理业务是核心增长引擎，认为脉冲场消融具备数十亿美元级市场潜力，未来在全球房颤手术中的渗透率有望超过60%[7] - 肾去神经被定位为“多亿美元机会”，预计2026年进入商业化加速阶段，成为新的增长支点[7] - 计划分拆糖尿病业务以厘清边界并提升资本效率[7] - 对2026年的营收增长预期为中高个位数，结构性机会来自门诊手术中心渗透、AI赋能手术规划及核心业务兑现[7] 波士顿科学 - 依靠脉冲电场消融与WATCHMAN左心耳封堵器等核心产品，实现了连续三年10%以上的收入增长，并带来约150个基点的利润率改善[10] - 电生理业务是最强劲的增长引擎，2025年市场增长率超过20%，预计未来三年仍将维持至少15%的高增长水平[10] - 核心产品WATCHMAN在细分市场中占据约91%的份额，其与FARAPULSE的联合手术渗透率目前已达25%，未来有望突破50%[10] - 2026年PFA三项重点任务：提升心律失常治疗普及率、推动FARAPOINT导管拓展新适应证（如室性心动过速）、进军门诊手术中心场景[11] - 创新管线包括临床阶段的FARAFLEX导管、即将进入的心腔内超声市场、针对持续性房颤的AVANT GUARD试验，以及血管介入领域的SEISMIQ碎石设备和冠脉FRACTURE试验[11] 史赛克 - 整体基调克制但自信，分享更偏向执行层面，预计2026年增长7%–9%，被视为执行力稳定、并购节奏可预期的公司[14] - 并购仍是重要工具，将继续在骨科、神经与脊柱等领域寻找tuck-in型收购，以补强Mako机器人平台及其耗材与服务生态[14] - Mako智能机器人平台是核心支柱，预计2026年将在美国和欧洲持续提升渗透率，并进一步整合AI手术规划能力[14] - 强调门诊手术中心带来的结构性机会，认为其将成为关节置换的重要增量来源[14] - 骨科业务计划于2026年推出新一代植入物与数字化工具，手术器械侧聚焦内镜与创伤修复创新[14] 强生 - 公司状态概括为“回归基本面”，随着外部政策不确定性消散，重心重新放在执行与长期增长上，对2026年持明确乐观预期[17] - 宣布将在美国投资约550亿美元用于新工厂建设与研发能力扩张，其中MedTech业务是重要方向，目标到2030年实现5%–7%的年复合增长[17] - 手术机器人Ottava系统已向FDA提交申请，预计2026年将迎来关键监管节点，但显著收入贡献更可能出现在2028年之后[17] - 战略投资Distalmotion的Dexter机器人系统（已获FDA批准），被视为加快门诊手术中心布局的重要信号[18] - MedTech板块将围绕机器人与门诊手术中心场景持续投入，为后续增长打基础[18] 直觉医疗 - 分享重点放在既有平台的推广与生态巩固上，而非新突破，预计2026年营收增长12%–15%[20] - da Vinci 5多孔系统推广被反复提及，2026年将在美国和欧洲加速装机，覆盖妇科、泌尿及胸外科手术，并持续引入AI功能[20] - 面对美敦力Hugo与强生Ottava的竞争，强调自身在培训体系、数据平台与长期装机基础上的生态优势，认为先发壁垒仍具支撑力[20] - 区域布局上重点提到日本与欧洲市场的持续扩张，计划将装机基数提升15%–20%，并更多关注门诊手术中心场景[20] - 增长主要来自手术量恢复与国际市场扩展[20] 爱尔康 - 公司坚持眼健康专业化路线，围绕手术业务与视力保健两大板块推进创新，同时高度重视效率提升与资本纪律[22] - 手术业务主推Unity生态系统，覆盖诊断、手术设备与云端规划，目标提升医生效率，在视网膜手术领域已实现约20%的单日手术量提升[22] - PanOptix Pro人工晶状体完成升级，新一代单焦点人工晶状体也被纳入产品节奏[22] - 视力保健板块强调干眼症药物Tryptyr的报销推进，以及隐形眼镜、护理产品和眼部美容新品的布局[23] - 未来两年将推出10–15款新产品，每年研发投入维持在约10亿美元水平[23] 雅培 - 公司当前关键词是“稳定执行”，关注供应链、渗透率与产品节奏的持续改善[24] - 糖尿病管理业务是最具确定性的增长来源，FreeStyle Libre连续血糖监测系统全球渗透持续推进，供应链问题已基本解决，2026年计划拓展非传统糖尿病人群应用场景[24] - 心血管领域重点提及结构性心脏产品与TAVR业务的持续推进，预计2026年市场份额将稳步提升[24] - 神经调控方面，BurstDR脊髓刺激系统是重点产品，计划2026年推出升级版本并结合AI探索个性化治疗路径[24] - 预计2026年MedTech业务营收增长8%–10%，重心放在内部创新与执行效率上，未宣布新的大型并购[24] GE医疗 - 人工智能定位从嵌入设备的功能模块转向能够产生独立收入的软件工具形态，强调需“单独定价、单独商业化”[25] - 未来两年产品节奏包括集成AI的MRI平台、全身PET系统以及光子计数CT等新一代成像产品，核医学领域明确将PET/SPECT作为长期增长支点[25] - 经营层面强调“简化”，以CT为例将原本十余种配置收敛为更少的标准化组合，以降低客户复杂度并压缩内部成本结构[25] - 2026年路径清晰：通过分子成像、诊断制剂与高端影像推动有机增长，通过组织简化与生产力提升释放利润空间，在神经、心脏等重点领域深度连接设备、软件与耗材，并继续推进并购扩张[25] Illumina（因美纳） - 公司状态形容为“恢复与重构”，2025年第四季度业绩超预期，利润率提升约200个基点[29] - 当前增长逻辑概括为三大战略支柱：以NovaSeq X为核心的测序业务、多组学驱动的生物发现，以及服务、数据与软件的规模化[30] - BioInsight业务通过整合测序、AI与大数据能力，与默克、阿斯利康等药企合作构建大规模细胞图谱以加速药物研发数字化[30] - 年均可产生约10亿美元现金流，已通过股票回购向股东返还可观资金，未来将在创新投资、精准并购与股东回报之间保持平衡[30] - 中国市场制裁已解除，客户需求稳定，团队正逐步恢复业务节奏[30] - 2026年目标延续增长态势，深耕临床市场，推动多组学与AI融合，构建从基因组到个性化医疗的完整生态体系[30] 爱德华生命科学 - 公司继续深耕结构性心脏病领域，围绕TAVR、TMTT以及外科手术三大平台推进长期增长[33] - 核心竞争力在于持续进入技术复杂度高、尚无成熟解决方案的细分领域，2025年研发投入超过10亿美元，实现销售额8%–10%的增长[33] - 2025年发布两项可能改变临床实践的TAVR研究数据，并获批两款全球首创的导管式瓣膜产品[33] - JenaValve收购受阻不影响公司在主动脉反流领域的长期战略，正通过关键性研究持续推进突破性疗法[33] - 美国CMS重启TAVR全国医保覆盖评估流程，被视为提升患者可及性、推动市场扩容的重要变量[33] - 预计2026年维持当前增速水平，每股收益增长约15%，并推动运营利润率进一步提升[33] 捷迈邦美 - 公司过去五年经历“蜕变”，从2018年面临挑战到2025年推出22款新产品并重建创新体系，最困难阶段已过去[36] - 当前优先事项是整合过去14个月内收购的三家企业，短期内不会启动新的大型并购[36] - 2026年战略重心放在美国市场的销售模式转型上，美国市场占营收63%，但销售团队效率明显低于主要竞争对手[36] - 产品与技术层面计划2026年全球首发碘涂层植入器械，并结合AI构建覆盖感染预测、预防、诊断与治疗的完整链路[36] - 长期希望突破传统骨科植入物边界，探索组织修复等新方向[36] 博士伦 - “创新”是贯穿全程的关键词，公司已重塑内部创新文化，2025年专利申请量创十年新高，覆盖消费、隐形眼镜、制药与手术四大业务板块[39] - 2026年将重点推进PreserVision AREDS3以及青光眼手术设备Elios，认为AREDS3有望显著扩大目标市场规模，Elios可能改变现有青光眼手术范式[39] - 未来几年将通过提升核心业务效率、加速管线落地以及强化手术业务盈利能力，逐步实现EBITDA利润率的中期目标[39]