报告行业投资评级 - 维持对万洲国际的买入评级，目标价为每股8.6港元；维持对双汇发展的中性评级，目标价为每股25.2元人民币 [1][15][18] 报告的核心观点 - 预计万洲国际美国生猪生产业务将迎来更好的周期性复苏，中国业务将重回增长轨道，2025年第二季度经常性营业利润同比增长约13% [1] - 尽管万洲国际股价年初至今上涨约25%，但当前估值仍不高，且股息收益率为7%，看好公司在有利商品背景、包装肉渠道/产品扩张和股东回报增强等因素下的表现 [1] - 双汇发展估值合理，维持中性评级 [18] 各公司业务情况总结 万洲国际 中国业务（双汇） - 预计运营利润同比增长8%，包装业务企稳，上游亏损收窄，但鲜肉业务在高基数下仍疲软 [9] - 包装肉：一季度渠道去库存后，预计销量增长持平，单位利润基本稳定，下半年考虑渠道/产品扩张，销量有望进一步恢复 [9] - 上游生产+鲜猪肉：预计二季度上游亏损收窄，鲜猪肉单位利润因高基数承压，但销量有两位数增长 [10] 美国和国际业务 - 美国业务：考虑到美国团队对美国生猪生产利润的最新预测，受有利商品背景推动，但包装肉业务有所抵消 [13] - 包装肉：预计销售额同比增长3%，销量/ASP同比分别为4%/-1%，EBIT同比下降3%，但2024年第二季度有3800万美元一次性收益，基数较高 [13] - 生猪生产+鲜猪肉：美国团队指出生猪生产商盈利能力加速提升，6月同比增长95%，全年生猪生产利润从5000万美元（公司指引-5000万至5000万美元）上调至6700万美元，鲜猪肉业务基本稳定，2024年第二季度鲜猪肉/生猪生产也有4100万美元/800万美元一次性收益 [14] - 国际业务：欧洲业务与第一季度相比呈上升趋势，同比净利润基本持平，得益于持续的效率提升和收购Argal的小部分贡献 [15] 双汇发展 - 预计2025-2026年净利润基本不变，但更新了2025年第二季度数据，维持中性评级，目标价不变 [18] 估值和目标价相关 万洲国际 - 12个月目标价8.6港元/股，基于分部加总估值法，美国业务采用美国团队基于风险回报框架的估值，中国业务采用17倍市盈率估值，欧洲业务采用2025年预期市盈率7倍估值，并应用35%的净资产价值折扣 [21] 双汇发展 - 12个月目标价25.2元人民币/股，基于17倍2025年市盈率 [20]

报告行业投资评级 - 对 WH 集团初始评级为买入，目标价 8.6 港元/股；对双汇初始评级为中性，目标价 25.2 元/股 [25] 报告的核心观点 - 看好 WH 集团有吸引力的股东回报、低估值以及近期周期性复苏的推动，预计 2025 年运营利润同比增长 6%，长期防御性盈利前景良好 [2][16] - 双汇是中国最大的加工包装肉类企业，在猪肉周期中具有防御性，现金流强劲，但基于合理估值给予中性评级 [5][12] 公司概况 - WH 集团是全球最大的猪肉企业，业务模式垂直整合，业务覆盖中国、美国和欧洲 [1][15] - 双汇是中国最大的加工包装肉类企业，市场份额为 15% [5] 财务与业绩展望 WH 集团 - 预计 2025 年运营利润同比增长 6%，其中中国增长 4%、美国增长 7%、欧洲增长 10% [2][16][24] - 美国业务预计包装肉和鲜肉业务基本稳定，生猪生产从 2024 年亏损 1.5 亿美元转为 2025 年盈利 5000 万美元 [24] - 欧洲业务考虑到近期收购的 Argal 业务，预计增长 10% [24] 双汇 - 预计 2024 - 2027 年包装肉运营利润复合年增长率为 -3%，鲜肉运营利润复合年增长率为 3% [23][125] - 预计上游业务从 2024 年亏损 3600 万美元转为盈亏平衡 [23][126] 投资亮点 WH 集团 - 股东回报可观，股息收益率达 6%，潜在股价上涨空间为 26% [2] - 估值有吸引力，EV/EBITDA 为 4 倍，有重新评级机会 [3] - 减少上游产能后，盈利波动性降低，现金流和资产负债表改善 [18][46] 双汇 - 在猪肉周期中具有防御性，能转嫁通胀并抓住原材料成本顺风，现金流强劲 [5][12] - 有推出高性价比产品和从 2C 向 2B 渠道拓展的期权价值 [12] 行业分析 猪肉周期与成本 - 中国和美国生猪价格稳定，饲料成本改善；欧洲生猪价格下降 [17] - 大豆关税可能使生猪价格上涨，但预计通胀水平较为温和 [21][95] 包装肉竞争 - 双汇在中国包装肉市场占据相对主导地位，产品组合全面 [17] - SFD 在美国包装肉市场排名第三，产品具有防御性 [18][46] 运营效率 - 中国、美国和欧洲业务的运营效率均呈改善趋势 [17] 估值分析 WH 集团 - 采用 SOTP 估值法，目标价 8.6 港元/股，考虑了美国业务、中国业务和欧洲业务的估值，并应用 35%的 NAV 折扣 [4][25][153] - 目前股价较子公司加权平均市值有 30%的折价，美国业务隐含价值较 SFD 市值有 50% - 60%的折价 [27] 双汇 - 基于 17 倍 2025 年预期市盈率，目标价 25.2 元/股，与过去 5 年平均水平持平 [12][25][155] 关键催化剂 - 业务单元改革后第二季度包装肉销售及低基数效应 [28] - 基于强劲现金流的股东回报增强的任何更新 [28] - 如有任何价格上调 [28]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司实现调整后营业利润超10亿美元，调整后营业利润率为7.2%，而2023年调整后营业利润为2.58亿美元，利润率为1.8% [10][23] - 2024年全年调整后持续经营业务归属于公司的净收入为7.14亿美元，2023年为1.32亿美元；调整后每股收益为1.88美元，2023年为0.35美元 [24][25] - 2024年末净债务与调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）之比为0.8倍，低于2023年末的2.2倍，且低于2倍的上限；经营活动产生的现金流超9亿美元 [14][37] - 2024年资本支出为3.5亿美元，2023年为3.53亿美元；预计2025年资本支出在4 - 5亿美元之间 [38][40] 各条业务线数据和关键指标变化 包装肉类业务 - 2024年调整后营业利润为11亿美元，同比增长6%，利润率扩大70个基点至13.6%；全年销售额增长0.5%至83亿美元，平均价格上涨3.1%，销量下降2.5% [26] - 第四季度调整后营业利润为3.13亿美元，利润率为12.7%，利润较2023年第四季度增加700万美元；销售额为25亿美元，同比增加5400万美元，即2.2% [28] 新鲜猪肉业务 - 2024年调整后营业利润增加5080万美元，即93%；销售额增长0.5%至79亿美元，平均销售价格上涨5.4%，销量下降4.7% [29][30] - 第四季度营业利润为7000万美元，同比增长57%；销售额为2亿美元，同比增长9.1% [31][32] 生猪养殖业务 - 2024年调整后营业亏损为1.52亿美元，2023年亏损7.56亿美元；销售额同比下降3.15亿美元，即9.5%，生猪销量下降7.8%，谷物销售减少1.71亿美元，平均生猪销售价格上涨6.2% [33][34] - 第四季度营业亏损收窄至800万美元，较2023年第四季度改善94%；销售额为7.82亿美元，同比下降4.5%，主要因外部谷物饲料销售减少 [35][36] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国增值包装肉类市场规模达460亿美元，公司在25个关键包装肉类类别中按销量排名第二，货架表现良好，ACV达93%，客户忠诚度高，重复购买率为81% [7][8] - 据Surcona数据，包装午餐肉市场规模为64亿美元，公司占8%的市场份额，排名第五 [16] - 2024年美国农业部猪肉切块价格同比上涨6.5%，关键投入成本如价值飙升超15% [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略 - 2025年公司将执行五项核心增长战略，包括包装肉类业务通过产品组合改善、销量增长和创新实现营业利润扩张；新鲜猪肉业务最大化每头猪的净可实现价值，提高运营效率；优化运营，降低生猪养殖规模，提高成本结构；进行机会性并购 [14][19][22] 行业竞争 - 公司在包装肉类业务拥有强大品牌组合和私有品牌产品，能满足不同消费者需求，在竞争中具有优势；通过成本改善举措应对原材料成本上升，保持并扩大利润率 [8][28] - 新鲜猪肉业务受全球贸易环境影响，但公司建立了灵活的系统和多个销售渠道，以应对挑战 [19][70] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为2024年已走出行业最具挑战的经济周期，2025年有望实现营业利润持续扩张，受五项核心增长战略驱动 [11][14] - 尽管消费者支出和关税环境动态变化，但公司预计总销售额将实现低至中个位数增长，各业务板块调整后营业利润也有相应预期 [40] 其他重要信息 - 公司董事会宣布每股0.25美元的季度股息，预计2025年全年股息为每股1美元，股息政策为净利润的50% [9][116] - 公司在2024年获得多项运营改进和成本节约，包括供应链、SG&A等方面，且持续改进运营效率是公司的DNA [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 2025年销售指引的具体细节及各业务板块销量与价格预期 - 公司预计随着市场回升和各业务板块适度销量增长（生猪养殖业务除外），总销售额将实现低至中个位数增长 [49] 问题2: 2025年生猪养殖行业盈利能力改善情况及公司自身盈利预期 - 公司通过改善成本结构、优化运营和降低养殖规模等措施，预计生猪养殖业务在2025年实现盈亏平衡，给出的亏损5000万美元至盈利5000万美元的预期范围合理 [51][54] 问题3: 2025年包装肉类业务销量驱动因素及全球贸易环境下客户订单行为变化 - 包装肉类业务凭借强大品牌组合、产品组合优化、创新和成本控制等策略，有望延续过去十年的增长趋势；新鲜猪肉业务受全球贸易环境影响有一定干扰，但公司有应对措施 [61][69] 问题4: 生猪养殖业务第一季度季节性表现及美国生猪供应情况 - 2025年第一季度生猪养殖业务表现将显著好于2024年同期；目前美国生猪供应处于平衡状态，行业经历2023年亏损后，暂无大规模扩张意愿 [81][84] 问题5: 包装肉类业务2025年盈利预期的驱动因素 - 公司计划通过产品组合改善、销量增长和创新来扩大包装肉类业务营业利润，同时考虑到原材料价格上涨和消费者谨慎消费环境，提供的预期范围已考虑这些因素 [91] 问题6: 2025年第一季度总营业利润率是否能同比增长 - 生猪养殖业务的改善有望抵消包装肉类和新鲜猪肉业务的季节性压力，使第一季度利润同比增长 [96][97] 问题7: 消费者在包装肉类业务中的行为变化及公司应对策略 - 消费者行为会因经济情况在不同品牌和产品间转换，但公司凭借广泛的品牌组合和私有品牌业务，能够捕捉消费者需求；公司与客户建立了更具战略性的长期合作关系 [104][108] 问题8: 生猪养殖业务进一步优化计划及中期目标进展 - 公司目标是中期内将内部生猪养殖量降至1000万头，占新鲜猪肉业务需求的30%；目前在不同地区采取不同策略，相关对话正在进行中 [111][112] 问题9: 公司股息政策及未来增长情况 - 股息政策为净利润的50%，公司预计股息将稳定增长，具体需经董事会批准 [116]