报告公司投资评级 - 高盛对SJM Holdings给予中性(Neutral)评级 [1][29] - 12个月目标价为1.80港元，当前股价1.45港元，潜在上涨空间24.1% [2] 报告核心观点 - 2Q26业绩符合预期，但7月博彩总收入市场份额疲软，公司优先考虑削减成本以推动盈利能力 [1] - 报告认为估值相对于行业同行已充分，基于EV/EBITDA倍数 [29] - 维持中性评级，因Grand Lisboa Palace (GLP)增长势头减弱、半岛竞争加剧以及收购卫星赌场L'Arc进一步加重资产负债表负担 [29] 财务表现总结 2Q26业绩 - 2Q26 EBITDA环比下降15%至7.84亿港元，经调整后环比下降11%至7.85亿港元，符合市场预期的7.8-8.2亿港元 [3] - EBITDA利润率环比下降1.7个百分点至13.8% [3] - 每日运营支出环比增加2%至2620万港元，因炎热天气导致电力成本增加 [3] - 促销费用占GGR比例稳定在12.7% [3] - 1H26净亏损扩大至-2.33亿港元，因折旧费用增加至-9.55亿港元 [3] - 截至1H26末净债务为247亿港元，净杠杆率8.1倍 [3] 分部业绩 - Grand Lisboa Palace (GLP) EBITDA在2Q26转为亏损-3500万港元，因VIP赢率下降至3.3%及中场/角子机GGR环比下降11%/4% [4][18] - GLP每日运营支出环比下降4%至950万港元，集团战略性转移38张赌桌至半岛 [18] - Grand Lisboa (GL) EBITDA环比增长2%至4.34亿港元，受益于VIP赢率提升至3.3%及中场/角子机表现更具韧性 [18] - 半岛其他赌场（Casino Lisboa、Oceanus、Jai Alai、L'Arc）EBITDA环比下降10%至4.45亿港元 [18] - 整体GGR市场份额环比回升0.4个百分点至10%，主要受滚动量份额增长2.3个百分点至9.5%推动 [3][18] 财务预测调整 - 高盛微调FY26-28E EBITDA预测+2-3% [22] - FY26E收入预测为235.759亿港元，FY27E为251.726亿港元，FY28E为254.993亿港元 [7] - FY26E EBITDA预测为35.632亿港元，FY27E为39.515亿港元，FY28E为40.184亿港元 [7] - FY26E每股亏损预测为-0.06港元，FY27E每股收益为0.01港元，FY28E为0.02港元 [7] 运营与市场分析 市场份额动态 - 7月GGR市场份额回落至约9.7% [19][27] - 6月GGR市场份额达到年初至今最高水平10.8%，部分受高于4%的VIP赢率推动 [19] - 中场/角子机GGR市场份额稳定在9.8% [18] - 卫星赌场关闭后，公司保留了约一半或约2%的4-5%市场份额 [18] - EBITDA市场份额从FY25的5%提升至1H26的5.5% [18] 运营举措 - 8月10日在旧葡京水晶宫二期新增22张赌桌，使该物业赌桌总数达177张 [19] - 400多间翻新酒店客房预计在黄金周假期前投入使用 [19] - GLP大众博彩楼层翻新工程于8月初启动，预计FY27年中完成 [19] - 自2Q26起开始审查成本基础并裁减表现不佳员工，总员工数从约2万人降至1.95万人 [20] - 预计每日运营支出在4Q26降至约2500万港元 [20] 行业对比 - 世界杯期间SJM滚动量环比增长5%，而行业整体环比下降20% [3] - 其他运营商滚动量表现：金沙中国-18%、永利-35%、银河-29%、新濠博亚-19%、美高梅-7% [3] - SJM股价过去6个月下跌40%，表现逊于澳门同行（-20%至-30%） [22] 估值与财务指标 - 当前估值对应FY26E EV/EBITDA为10.6倍，同行8-9倍 [22] - 基于SOTP估值方法，对核心业务应用10倍目标EV/EBITDA倍数 [30] - FY26E EV/EBITDA为10.6倍，FY27E为9.6倍，FY28E为9.5倍 [13] - FY26E市净率为0.8倍 [13] - 净债务/权益比率从2024-25年的6-7倍增至1H26的8.1倍 [3] - 约80%或220亿港元的总债务在FY28年中到期 [22]

行业数据 - 澳门博彩业近7日博彩毛收入（GGR）日均约7.14亿澳门元，较前7日的7.21亿澳门元有所下降，本月迄今GGR日均约7.24亿澳门元，环比增长约11%，同比增长约1%[2] - 大众市场每日收入运行率环比增长9 - 11%，贵宾厅交易量每日运行率环比增长9 - 13%，贵宾厅赢率为3.4 - 3.6%[2] - 市场共识预计8月GGR日均运行率约7.24亿澳门元，同比增长约1.3%，环比增长约11%[2] 公司估值 - 行业目前的2026年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）为8.9倍，较2023年以来的平均值低约0.4个标准差[2] - 金沙中国、银河娱乐、美高梅中国等公司均获“买入”评级，目标价较当前股价有不同程度的上涨空间，如金沙中国目标价18.70港元，潜在涨幅28%[10] 行业风险 - 博彩业股票面临监管环境变化、依赖中国需求、区域竞争加剧、项目开发和运营执行风险等问题[11] 活动信息 - 澳门8 - 11月有多个活动，8月共18天有活动，9月13天，10月9天，11月4天[9]

业绩表现 - 2026年二季度公司博彩总收入市场份额回升0.4个百分点至10%，但EBITDA环比下降15%至7.84亿港元[3] - 上半年净亏损扩大至2.33亿港元，主要受收购L'Arc带来的折旧费用增加影响[3] - 2026年二季度贵宾厅赢率为3.28%，大众市场和角子机博彩收入分别环比下降3% [3] 各赌场情况 - 新葡京酒店（GLP）二季度EBITDA亏损3500万港元，主要因贵宾厅赢率下降和大众市场/角子机博彩收入疲软[4][16] - 葡京酒店（GL）二季度EBITDA环比增长2%至4.34亿港元，受益于贵宾厅赢率提高和大众市场/角子机博彩收入表现较好[16] - 半岛其他赌场二季度GGR稳定，但EBITDA环比下降10%至4.45亿港元，因物业改造和新增博彩区域成本增加[16] 市场份额 - 2026年二季度公司整体博彩总收入市场份额回升至10%，主要得益于滚动业务量份额增加2.3个百分点至9.5% [16] - 大众市场/角子机博彩收入市场份额较稳定，为9.8% [16] 运营举措 - 公司计划削减成本以提高盈利能力，预计到2026年四季度每日运营成本降至2500万港元[18] - 公司已开始审查成本基础，自2026年二季度起裁员，员工总数从约2万人减至1.95万人[18] 目标与风险 - 维持12个月目标价1.8港元，评级为“中性”[19][25] - 关键风险包括新葡京酒店的执行情况和卫星赌场收回赌桌的使用效率[25]