Micro LED商用化进程 - Micro LED在穿戴、大尺寸、车用显示、近眼显示及非显示应用领域的发展带来新思考 商用化进程加快[9] - 穿戴装置领域 Garmin手表发布显示Micro LED具备技术独特性及传感器集成能力 但需解决高成本、高功耗问题才能规模化走向消费市场[9] - 大型显示器领域 三星、LG、辰显光电、天马、BOE京东方等厂商已将100英寸以上Micro LED电视/显示屏量产提上日程 降本主要途径是芯片尺寸微缩 大尺寸拼接应用背板大型化趋势有助于改善生产良率并压缩成本[9] - 车用显示领域 Micro LED凭借高亮度和高对比度特性正整合进汽车环境 主要挑战是高温下色偏问题[11] - 非显示应用领域 Micro LED在照明、光通信展现潜能 自适应头灯已导入大众、保时捷、蔚来、欧宝、奥迪等车型 Micro LED光互连技术获Apple、Microsoft及NVIDIA等大厂评估和投入[11] AR眼镜光引擎与光学器件 - AR眼镜是AI功能与头戴装置结合的最适宜设备 国际大厂为突显AI实力多先推出AI眼镜 品牌开发与出货主力集中在中国市场 主流产品优先考量轻量、便携、长续航力及够用视野[14] - 显示技术主要为LCoS、OLEDoS、LEDoS三种并行 LEDoS受市场高度期待 多样化全彩化技术包含三色合光、量子点色转换、垂直堆叠 键合技术路线多样化包含Die to Die、Wafer to Wafer、Die to Wafer to Wafer以解决热膨胀系数和尺寸不匹配问题[16] - OLEDoS方面 国内厂商积极投资WOLED+Color Filter技术 将突破索尼独霸的供给格局 LCoS作为综合表现最均衡选项正持续探索平面光学技术 显示光引擎功耗高低至关重要[16] - 光波导因紧凑设计和优异透光性成为AR眼镜光学技术首选 衍射光波导是主流方案 加工方法为纳米压印和光刻技术 Meta Orion采用SiC光波导搭配双面光栅开启新材料想象空间 SiC光波导主力为中国市场厂商 未来普及关键在于中国供应链协同发展进度[17] - 近眼显示市场 VR/MR领域显示技术焦点将从LCD转向OLEDoS AR眼镜领域OLEDoS、LCoS与LEDoS三大技术将构筑未来五年显示光引擎主轴[17] 全球LED显示屏市场 - 2025年国内LED显示屏市场需求无明显好转 LCD厂商大举进入及COB产能持续扩大导致产品价格持续下跌[21] - 海外市场 欧美等发达地区受美国对等关税政策影响终端需求增长乏力 虚拟拍摄等高端应用场景受影响较大 亚非拉等非发达经济体地区LED显示屏普及度提升推动市场成长[21] - 预估2025年全球LED显示屏市场规模微幅成长至75亿美金[23] - 细分领域 LED一体机市场因海外会议与教育需求出货量保持成长 LED电影屏市场因成本下滑中国市场新安装量创新高推动出货量增长[23] - 竞争格局 京东方、TCL华星光电和惠科等LCD厂商大举进入使产业链分工更明确 市场竞争上升至新高度 中小型企业生存环境进一步压缩[23] - 长期趋势 市场继续向非发达经济体渗透、向中小型客户渗透、向新兴应用推进 预计2029年全球市场规模有望成长至102亿美金[23]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [1][79] 核心观点 - 公司作为中国智能可穿戴设备领军企业，自研主芯片、系统及部分传感器，性能对标高端品牌，性价比优势显著，预计随着品牌知名度提升和产品矩阵扩张，市场份额将稳步增长 [7][79] - 预计2025-2027年营业收入分别为2.55亿/3.59亿/4.92亿美元，同比增速达39.8%/40.6%/37.1%，归母净利润预计从2025年亏损2500万美元改善至2027年盈利5900万美元 [2][7][79] - 当前股价47.23美元对应2026-2027年PE分别为49.7倍和11.4倍，估值具吸引力 [2][7][79] 行业分析 - 2024年全球智能手表市场规模达479.4亿美元，预计2025-2027年同比增速分别为7.6%/6.9%/13.2%，市场稳步增长 [7][14][15] - 行业集中度高，Apple、Huawei、Samsung、Xiaomi及imoo合计份额58%，其中Apple份额较2022年下降12.1个百分点至22%，其余42%市场较为分散 [7][18][19] - 专业户外运动赛道由Garmin和Suunto主导，凭借技术积累和全球渠道形成强消费者心智 [7][20][24] 公司转型与财务 - 前身为华米，2014年成为小米智能穿戴独家合作伙伴，2025年1月合作到期，2024年营收同比下滑48.3%至1.83亿美元，主因小米产品出货下降 [7][40][51] - 自有品牌占比持续提升，2024年毛利率达38.5%，较上年增加12.1个百分点，产品结构优化成效显著 [7][43][56] - 自有品牌Amazfit聚焦生活方式、运动训练、户外探索三大产品线，SKU精简，2025Q2自主品牌营收0.59亿美元，同比增长59% [7][58][59] 竞争优势 - 核心技术自研：黄山系列主芯片及Zepp OS生态系统双自研，2024年研发费用率达25.3%，高于Garmin的15.8% [7][68][71] - 营销策略精准：覆盖新兴运动（如HYROX）和签约潜力运动员破圈，KOL测评助力口碑传播，2024年销售费用率达25.4% [7][72][76] - 产品性价比突出：相似规格下Amazfit价格约为Garmin 30%-40%，相似价位下支持运动模式更多元 [7][65][66] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测2.55亿/3.59亿/4.92亿美元，毛利率预计提升至38.7%/40.5%/42.6% [2][79][80] - 归母净利润改善路径清晰，预计从2025年亏损2500万美元转为2026年盈利1400万美元，2027年盈利5900万美元 [2][79][82] - 关键假设包括Balance 2和Helio Strap手环放量推动增长，中高端产品占比提升及研发优化助力成本控制 [79][80]