国债增值税政策影响 - 恢复征收增值税导致存量债券(老券)相对于新发债券(新券)具有短期优势 上周五债市出现显著波动 10年期国债到期收益率一度下行至1.68% 最终回到1.7%之上 [1] - 机构认为这种冲击是短期的 不会影响债市的中长期走势 [1] 新老债券利差 - 新券征收增值税后 各类机构可能倾向于持有老券 新券发行时可能提供利率补偿 导致新老债券之间出现利差 [2] - 新老国债之间的利差可能达5至10个基点(BP) 新券收益率的上行幅度可能大于老券的下行幅度 [2] - 以10年期国债为例 假定票面利率为1.7% 自营类账户按6%税率征税影响为10BP 资管产品按3%税率征税影响为5BP左右 [2] - 新老政府债券及金融债收益率将出现5至10BP利差 信用债相对利率债和金融债的性价比会提升 信用利差会出现一定幅度压缩 [2] 机构差异影响 - 政策变化对不同机构影响存在较大差异 银行等资金机构需缴纳6.34%增值税 资管产品需缴纳3.26%增值税 [3] - 商业银行税负增加最多 基金理财等非法人产品次之 [3] - 金融机构自营账户适用税率约6% 公募基金等资管机构适用税率约3% 会进一步强化公募基金相对税收优势 [3] - 可能带动更多银行委外资金通过公募基金投资债券 [3] 债市长期走势 - 债市长期走向仍然由基本面决定 [4] - 税率较高的配置盘对于老券的抢筹可能驱动其利率下滑 老券短期内可能存在一波交易性行情 [4] - 随着老券被定价到位 税收政策的影响可能趋于中性 债券市场可能仍然面临扰动 [4] - 新发债券利率会高于当前老券收益率 但不会决定债市的中长期走势 [4] - 基本面、资金面和配置需求对债市仍有支撑 但市场波动性可能进一步放大 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来一周资金压力减小，DR001中枢有望回落至1.35%至1.40%区间，但仍有点状摩擦概率；存单资金压力缓解但供需压力仍在，未来一周到期规模超万亿，存单收益率或震荡下行 [1] 根据相关目录分别进行总结 流动性跟踪 - 热点解读1：央行征求意见稿取消对债券回购的质押券冻结，目的是促进债市对外开放和便于央行重启买债；对债市影响多大于空，包括增强央行重启买债预期、改善债市流动性等 [10] - 热点解读2：央行发布会指出中小银行债券投资需保持合理的度，多数中小银行债投比重长期稳定跟随总资产增长属合理，农商行系统性压债投规模风险较小 [11] - 央行操作：过去一周央行公开市场净投放流动性1.4万亿，未来一周逆回购到期1.73万亿、MLF到期2000亿元，税期结束叠加政府债供应压力小，央行大概率陆续净回笼 [12][13] - 政府债发行：未来一周政府债净缴款2399亿元，供给压力放缓；7月第二周供给节奏提速，第三周放缓，预计7月下半月供给压力总体较小，三季度8、9月发行压力较大 [16][18] - 票据市场：票据利率多数下行，目前走势整体弱于季节性，反映信贷需求修复缓慢 [25] - 资金复盘：资金先紧后松，伴随央行大量净投放，税期平稳度过；资金价格显著上台阶后基本稳定，非银资金价格稳定程度强于银行间；期限、机构和市场分层均有不同程度收敛 [28][32][33] - 同业存单：净融资规模上量，未来一周到期规模超万亿；发行规模和净融资规模双升，发行加权期限回落；一二级价格先上后下 [50][54] 机构行为跟踪 - 二级成交：周内行情波动较大，交易盘力量小幅抬升，农商行配置力量减弱；不同类型债券买盘情况各有不同 [61] - 机构久期：债基久期继续抬升，成交久期涨跌互现，普信债成交久期下降，二级债成交久期抬升 [62][65] - 机构杠杆：过去一周杠杆率107.04%，冲顶回落 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月信贷强劲但需求分化，财政驱动的信贷冲动从第三季度开始可能减弱，尽管秋季会有适度刺激但不足以使信贷冲动反弹，预计下半年政策利率将下调15 - 20个基点 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 6月信贷情况 - 6月广义信贷同比意外上升10个基点至9.1%，主要驱动因素是政府债券的强劲发行 [3][13] - 政府债券发行前置，其资金的部署改善了地方政府和基础设施建设相关实体的流动性状况，体现为M1同比上升2.3个百分点至4.6% [3] - 银行贷款同比维持在7.1%不变，表明在房地产市场疲软和美国关税影响下，私人信贷需求持续低迷 [3] 信贷冲动趋势 - 由于上半年政府债券发行前置，下半年剩余额度低于去年同期，预计信贷冲动从第三季度开始逆转近期的上升趋势 [4] 经济增长与刺激措施 - 预计第三季度实际GDP增速放缓至4.5%或更低，这可能促使政府在9月或10月推出0.5 - 1万亿元的补充预算，并伴随15 - 20个基点的利率下调，但刺激力度可能不足以使信贷冲动反弹 [5][13] 政策利率调整 - 预计下半年政策利率将下调15 - 20个基点，央行指出美联储降息可能缩小中美利差，为进一步宽松提供空间 [13]

纪要涉及的行业和公司 行业：银行业、煤炭行业、股市 公司：工行、建行、民生银行、江苏银行、南京银行、杭州银行、成都银行 纪要提到的核心观点和论据 社融信贷数据情况 - 6月社融数据回暖，信贷总量2.2万亿元，同比多增1100亿元，结束连续下滑趋势，得益于政府债券发行加速和对公短期贷款增加，中小银行贡献显著，大型银行表现较弱[1] - 6月社融信贷数据超出市场预期，整体社融同比增8.9%，高于上月8.7%且连续12个月上升，主要由政府债券发行推动，人民币贷款和外币贷款同比增加，去年同期基数低也是原因之一，预计下半年政府债对社融增速贡献减弱[2][3] - 6月信贷增长特点包括总量同比多增、对公短期贷款是主要贡献项、中小银行信贷同比多增为2023年以来最高、大行同比少增、外贸好转促进信贷需求[4][5] 企业和居民信贷情况 - 企业中长期信贷增速持续疲软，反映经济复苏不稳固和地方政府债务问题影响，中长期信贷仍需政策支持[1][6] - 6月居民信贷同比多增270亿元，中长期贷款因按揭早偿率下降净增量缩窄有望正增长，短期贷款同比多增但消费不强劲[7] 银行信贷结构差异 - 本月大型银行同比少增，中小型银行同比多增，可能与大型银行流动性压力大、扩表节奏慢有关，中小型银行流动性好转资金多用于买债券，大型银行存款增速弱于中小型银行[8][9] 存款情况 - 6月存款同比多增7500亿元，居民和对公存款均显著增长，M1增速为2023年下半年以来最好水平，反映居民活期存款增加和理财回表趋势[1] - 7月M1增速高因居民存款结构变化、股市表现好、存款利率低等，M2同比增长8.3%，主要推动因素是财政投放，预计未来几个月M2仍能增长，8月后增长速度更多取决于信贷投放[11] 银行债券投资情况 - 中小银行在债券投资方面面临利率和信用风险，激进策略可能导致利润调节和市场波动，限制积累浮盈能力，加大收入波动[1][13] - 自2024年四季度以来，中小型银行债券投资增速显著加快，大型银行相对缓慢[8] - 中小银行更依赖卖出AC债券确认浮盈，对息差和未来收益有压力，国有行注重稳健持有到期策略，股份行和区域性银行重视交易能力[25] 银行自营业务情况 - 银行自营业务对整体营收重要性日益增强，截至今年一季度，自营业务贡献超30%，在低利率环境下银行增加金融投资业务比例[2][14] - 上市银行金融投资规模和比例显著提升，截至2024年底，金融投资总规模约90多万亿元，占全市场近100万亿元，自营投资资产占总资产和营收均超30%[16] 银行财务和市场影响情况 - 银行通过三类债券实现利润平滑，AC债券收益稳定，FVTPL债券波动大，FVOCI债券资本利得确认在其他综合收益中[18][19] - 2025年一季度大量卖出老债券是为实现浮盈稳定业绩，还剩60%浮盈储备，国债利率下降可能增加储备[20][24] - 银行自营投资业务成为重要利润中心，对债市产生较大冲击，预计2025年整体局面较平稳，但需关注潜在风险[26] 监管政策和股市看法 - 若基金免税政策取消，将冲击银行购买公募基金投资，农商行因缺乏交易能力被限制购买过多基金[27] - 看好2025年银行股，港股推荐工行和建行，股份制商业银行推荐民生银行，长期建议配置优质区域头部银行[28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 煤炭行业压力可能使银行高股息逻辑承压，但银行有较大浮盈储备，债券浮盈越多银行股上涨可持续性越强[23] - 2024年4月按揭早偿率下降约10%[7] - 截至2024年底，上市银行金融投资总规模约90多万亿元，占全市场规模的114万亿元中接近100万亿元[16]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 6月政府债券发行保持强劲，净政府债券发行达到全年配额的50%，快于近年多数年份 [7] - 6月中国对美集装箱运输大幅回升，达到中美关税升级前的峰值水平 [7] - 高频数据显示6月汽车IP增长进一步回升，钢铁IP增长降幅扩大，出口增长回升，30个主要城市新房销售同比下降 [28] 根据相关目录分别进行总结 1. 政府债券发行和流动性操作 - 6月政府债券发行保持强劲，达到约1.4万亿元人民币，净政府债券发行达到全年配额的50% [7] - 一般国债发行跃升至6090亿元人民币，特别国债发行降至970亿元人民币，下半年还有约1万亿元的配额 [7][16] - 特别地方政府债券发行跃升至5270亿元人民币，年初至今发行达到全年目标的49% [7][16] - 再融资和一般地方政府债券发行也有所回升 [7] - MLF和OMOs记录了流动性注入，国债收益率在6月下半月保持在1.65%左右 [16] 2. 从高频跟踪到官方月度活动 - 半钢/全钢轮胎开工率显示6月汽车IP进一步增长 [28] - 螺纹钢开工率表明6月钢铁IP增长可能进一步下降 [28] - 30个主要城市的住房交易在6月同比下降8.6%，表明官方建筑面积销售数据的收缩幅度扩大 [28] - 港口活动的高频跟踪显示6月出口增长回升，集装箱和散货运输均有稳固增长 [28] 3. 物流和港口货运 - 全球集装箱货运指数和波罗的海干散货指数在过去两周下滑，但中国集装箱货运指数在主要航线上涨 [35] - 6月离港集装箱船的载重吨位同比增长9.4%，到港集装箱船的载重吨位同比增长12.3% [35] - 6月离港散货船的载重吨位同比增长6.0%，到港散货船的载重吨位同比增长5.1% [35] 4. 住房、消费和生产 - 新房销售在6月底跟踪去年的回升，但略显疲软，二手房销售的基数效应变得不利 [45] - 30个主要城市的新房销售在6月同比下降8.6%，主要城市的二手房销售在6月同比下降2.1% [45] - 中原地产的销售经理信心指数和一线城市的二手房挂牌价格指数保持低迷，表明二手房市场近期出现的疲软可能在短期内持续 [45] - 土地销售价值在6月回升，销售溢价率也有所上升 [45] - 汽车销售在过去三周略有回升，6月1 - 22日汽车零售销售同比增长24%或环比增长8%，新能源汽车零售销售同比增长38%或环比增长11% [45] - 随着夏季的开始，票房正在追赶2024年的趋势，截至6月30日，7天移动平均线为7995万元 [45] - 开工率喜忧参半，全钢轮胎、螺纹钢和石油工厂开工率上升，半钢轮胎工厂变化不大，焦炉工厂开工率下降 [45] 5. 国内和国际航班 - 客运航班执行情况进一步稳定，截至6月23日，国内客运航班执行率升至2019年平均水平的104.8%，国际航空公司为82.8% [73] - 除美国和台湾外，主要目的地的运营航班数量有所增加 [73] 6. 食品和商品价格 - 6月农产品食品价格同比微升0.2%，猪肉批发价格同比下降16.3% [78] - 商品价格喜忧参半，铜和铝价格上涨，水泥和螺纹钢价格下跌 [78]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 新兴市场本地债务年初至今回报表现强劲，但近期地缘政治风险升级和油价大幅上涨可能带来考验，不过美国通胀数据走软和国债拍卖强劲使核心利率有所企稳 [9] - 近期新兴市场本地债务的外国投资并非仅由利差驱动，许多高收益新兴市场出现资金流出，而韩国等少数低收益市场资金流入较强 [9] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场债券资金流向 - 过去一周，外国人增持韩国（28亿美元）、印度尼西亚（3.26亿美元）、匈牙利（3600万美元）和菲律宾（6500万美元）债务，减持印度（6.87亿美元）、泰国（3.1亿美元）、南非（1600万美元）和土耳其（4.23亿美元）债务 [10] - 5月，外国投资者继续减持墨西哥政府债务，2025年5月1日至6月2日期间加速流出，共出售约40亿美元 [11] - 5月，外国投资者大量买入韩国政府债务，流入82亿美元，其中韩国国债流入8.5亿美元，货币稳定债券流出3600万美元 [13] - 5月，海外投资者继续增持马来西亚政府债务，流入30亿美元，其中马来西亚政府证券流入29亿美元 [14] - 2025年5月，非居民投资者增持哥伦比亚政府债务4.36亿美元，主要由名义政府债券带动 [15] 发达国家市场债券资金流向 - 美国国债官方托管持有量截至6月4日当周减少91亿美元，3月外国持有美国国债总量为90495亿美元，占比31.7% [17] - 加拿大3月政府债务外国持有量为5363亿加元，占比38.8% [17] - 英国3季度外国持有金边债券总量为6685亿英镑，占比32.2% [17] - 法国4季度可转让政府债务外国持有量为14491亿欧元，占比54.6% [17] - 意大利2月政府债务证券外国持有量为8029亿欧元，占比31.6% [17] - 西班牙3月未剥离政府债券外国持有量为6090亿欧元，占比46.0% [17] - 日本截至6月7日当周政府债务外国持有量为1541450亿日元，占比12.7% [17] - 澳大利亚4季度政府债务外国持有量为4043亿澳元，占比47.2% [17] - 新西兰4月政府债务外国持有量为1091亿新西兰元，占比58.8% [17] 日本投资者债券资金流向 - 截至5月30日当周，日本债券净流出0.8亿美元，年初至今流入293亿美元 [33] - 截至3月31日，日本投资者3月对欧洲、北美、大洋洲、亚洲债券为净流出，对新兴欧洲、中东和非洲及拉美债券为净流入 [37] - 4月，日本零售投资者对美国债券持有量减少4.88亿美元，对欧元债券持有量增加7.52亿美元 [44]

债市利率走势 - 5月以来债市利率呈现低位震荡走势 展望6月收益率可能继续下行 [1] - 2016年至今的9年中 有6年6月利率明显下行 历史数据显示6月利率以下行为主 [2] - 10年期国债收益率当前为1.68% 3M期限收益率下探1BP至1.44% 2年期收益率上行2BP至1.48% [5] 资金面分析 - 二季度DR007均值降至1.71% 波动率降至0.10% 显著低于一季度的2.11%和0.44% [2] - 5月R007平均值下降至1.63% 央行通过降准释放1万亿元流动性 当月净投放1598亿元 [3] - 货币当局对资金面保持"呵护"态度 预计6月季末冲击时将进一步加大资金投放 [3] 基本面与供需因素 - 5月建筑业PMI下行0.9个百分点至51% 内需定价商品价格全面下行 企业生产预期指数仅52.5%为去年10月以来次低 [4] - 前五个月政府债净发行规模超往年 6-12月预计还有7.2万亿元净发行量 但低于去年同期 [4] - 房地产销售额和实物量高频指标走弱 制造业PMI连续两个月低于荣枯线 工业品价格低迷压制企业盈利 [4] 机构观点与市场情绪 - 超半数卖方看多债市 买方普遍认为回调即是配置机会 市场情绪转为"每调买机" [5] - 10年期国债收益率在1.7%附近具备性价比 供给压力缓解和货币宽松预期有利债市 [5] - 预计6月中下旬后债市利率有望开启新下行之路 10年期国债收益率或下行至1.4%-1.5% [6] 投资策略建议 - 建议保持多头思维 用久期和杠杆策略打底 短期可采取偏震荡市思维灵活应对 [6] - 债市负利差程度相比一季度明显缓解 调整或接近尾声 [6] - 需关注关税谈判不确定性 央行宽货币政策动向及供给高峰后配置盘发力情况 [5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对未来一个月美国、英国、欧元区、日本、澳大利亚、新西兰和加拿大政府债券市场的供应、息票和赎回情况进行了回顾与展望，并给出了G7国家的相关数据估算 [2]。 根据相关目录分别进行总结 政府债券拍卖情况 - 本周G7净DV01预计为8520万美元/基点，高于平均的6620万美元/基点，其中美国7080万美元/基点、欧元区 - 420万美元/基点、日本1020万美元/基点、英国420万美元/基点 [2] - 未来一周，欧元区预计发行约182.5亿欧元，息票126亿欧元，赎回603亿欧元；未来五周预计供应1139亿欧元，息票252亿欧元，赎回1000亿欧元，净发行 - 113亿欧元 [3] - 未来一周，英国预计发行27.5亿英镑的UKT 0.875% Gilt 2033和12.5亿英镑的UKTi 0.125% Gilt 2031，无息票和赎回 [4] - 未来一周，美国预计发行690亿美元的2年期国债、700亿美元的5年期国债和440亿美元的7年期国债，无现金流；未来五周预计供应5290亿美元，息票275亿美元，赎回1803亿美元，净发行3212亿美元 [5] - 未来一周，日本预计发行5万亿日元的40年期国债、26万亿日元的2年期国债，并进行6500亿日元的增强流动性拍卖，无现金流 [6] - 未来一周，澳大利亚预计发行4亿美元的ACGB 4.25% Jun 2034和12亿美元的ACGB 4.25% March 2036，无息票和赎回 [6] - 未来一周，新西兰预计进行4500万美元的国债拍卖，有100万美元息票，无赎回 [7] - 未来一周，加拿大预计发行52.5亿美元的10年期国债，无现金流 [7] 供应概述 - 展示了5月26日至6月27日期间各国债券拍卖的具体安排，包括拍卖日期、国家、债券类型及预计金额等 [11] G7相关估算 - 给出了G7国家从4月28日至6月23日各周的名义发行额、DV01（以百万美元/基点计）的估算数据，包括总发行和净发行情况 [12][13][19][21] - 展示了美国、英国、日本、欧元区、澳大利亚、新西兰和加拿大各自的净DV01估算情况，以及G7整体和除美国外G6的净DV01情况 [26][28][29][31][32][33] 各地区现金流情况 - 欧元区给出了未来五周各国的供应、息票、赎回和净发行情况，以及部分国家的融资进度和全年的发行计划完成情况 [36] - 英国、美国和日本分别给出了各自的总现金流情况，包括不同期限债券的供应、息票、赎回和净发行等 [38][39][41] 短期国债发行情况 - 列出了5月26日至6月26日期间法国、美国、意大利、德国、荷兰、比利时、西班牙、芬兰、葡萄牙等国家短期国债的发行安排，包括日期、国家、发行详情、期限、到期日、货币和金额等 [44] 附录相关内容 - 欧元区政府赎回情况：给出了2025年和2026年各月欧元区各国国内债券和票据的赎回金额 [46] - 欧元区主权发行估算：包括2025年各国的赎回、净发行、总发行、量化紧缩（QT）以及扣除QT和赎回后的发行情况 [54][55][56][57][58] - 美国和日本发行估算：给出了2025年美国各期限国债的总发行额（以十亿美元计）和日本各期限国债的总发行额（以万亿日元计） [59] - 2025欧洲主权评级：展示了2025年欧洲各国主权评级机构的审查日历，包括穆迪、标普、惠誉和DBRS的评级、展望及审查时间 [60]

纪要涉及的行业 固收行业 纪要提到的核心观点和论据 - **资金面情况** - 上周国债发行量达 2300 亿，叠加税期临近，资金需求增加致资金面收紧，上周五资金显著收紧，隔夜和 7 天利率上涨超 1.6%，债券市场震荡调整，十年期和三十年期国债分别上涨 4 个 BP 和 3 个 BP 至 1.68%和 1.88%，存单上涨 2 个 BP，信用贷款也有不同程度上行[1][3][4] - 市场对后续资金状况存在分歧，若资金保持宽松，市场未充分定价，但中美关税冲突缓和后，货币当局能否继续宽松存疑，政策利率降至 1.7%市场反应或不同[1][5][6] - **融资需求影响** - 四月份以来融资需求下降推动资金价格下行，四月份信贷 2800 亿，票据 8300 多亿，其余部分为 -5500 多亿，五月份票据利率与四月持平，半年转贴利率在 1.1 左右，实际利率上涨近 4%，或致融资需求进一步收缩，改善银行负债缺口，使金融环境更宽松[7] - **政府债券供给影响** - 二季度政府债券供给相对于一季度增量有限，一季度供给量达 4.1 万亿，预计二季度特别国债 5000 亿发行，专项债 75%在上半年完成发行，二季度金融增量约 4.3 万亿，上周政府净融资 6700 多亿，本月前三周累计净融资 1.3 万亿，本月政府债券供给冲击最高点或已过去[8] - **财政存款影响** - 今年前四个月财政存款增加 1.2 万亿，同比增加 1.38 万亿，类似产生约 0.5 个百分点信用利差的回笼体量，随着财政供给高峰过去，财政存款高点消退，形成被动投放改善流动性，需关注后续变化[9] - **央行态度影响** - 央行无大幅宽松意愿，但已投放大量流动性，如降准释放约 1 万亿元，汽车金融公司和国盛证券降准释放约 1.1 万亿元，短期内难以完全收回，未来一个月金融环境仍将维持宽松[1][10] - **观测指标** - 当前最核心观测指标是大型银行负债压力及其库存规模，能反映金融系统潜在风险与压力水平，对判断未来金融环境有关键作用[1][11] - **大行情况** - 目前大行负债压力和资金面紧张问题未显现，资金流量上升到每天 4 万亿以上，上周五回落仍保持三万多亿，存单净偿还 685 亿，四月份以来月均金融资本约 919 亿，比春节后至 3 月底每周两千多亿规模显著降低，银行负债缺口明显改善[13] - **利率预测** - 预计未来一个月隔夜利率保持在 1.4%-1.5%，期限利率在 1.5%-1.6%，当前债券市场可继续定价资金库存，短期内加杠杆仍有收益，杠杆水平预计上升[1][14] - **利差与投资策略** - 短国债与存单利差较低，配置价值较好，曲线可能先走陡再走平，未来利率走势将从牛陡转向牛平，建议结合曲线形态变化选择投资策略[15][16][18] - **经济增长结构影响** - 过去两季度经济增长主要依赖外需，进出口贡献超两个百分点，内需增长约三点多，中国出口占全球份额从去年 9 月的 15.6%升至今年 3 月的 18.2%，预计四月进一步上升，但强出口是抢出口趋势，随着中美关税冲突进入过渡期，抢出口力度缓解，内需指标走弱，基本面压力上升，长端利率可能进一步下行[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年前四个月财政存款大幅累积对前几个月流动性影响显著，类似产生约 0.5 个百分点信用利差所实现的回笼体量[9] - 一季度非银机构并不缺钱，市场若出现缺钱或负担压力，更可能来自大型银行[11]

纪要涉及的行业 固收、信用债 纪要提到的核心观点和论据 债市行情 - 近期债市整体偏震荡，受存款调降预期影响收益率有所下行，市场对存款利率调降幅度有期待但预计不超贷款基点调降幅度，短期债市或维持震荡格局，因当前市场位置及对后续基本面看法影响，今日下午收益率下行与存款调降预期相关[1][2] - 信用债市场自4月下旬表现良好，收益率持续下行，中短端品种突出，同期限国债收益率上升而3A信用债收益率下降，超长期限信用债表现相对较差但仍强于同期限利率，两周内普通信用债继续上涨，超长期限涨幅较小[3][15] 资金面变化及影响 - 资金面乐观，宽松存在超预期可能，短端收益率有下降空间，取决于资金松动和价格指数进一步下行，对收益率曲线平坦化后的走势更有确定性，虽上周及本周行情走得不顺畅，但不影响资金面乐观判断[1][4] 央行流动性投放 - 预计央行流动性投放将保持稳定宽松态势，双降后会达小规模高峰，包括结构性货币政策超额投放及未来可能的PSL投放，使价格方向和预期偏向宽松，中长期流动性释放助力资金稳定宽松[1][5] 降准落地后收紧现象 - 降准实际落地后出现收紧是因银行按10天或旬度平均法考核，新降准维持期开启需补充超额准备金，导致暂时性收紧，需从时间点和幅度角度理解[1][5][6] 存款基数与法定存款准备金率 - 存款基数变化直接影响银行需补充的超额准备金，若存款基数增长，相同法定存款准备金率下银行需吸收更多超额准备金，降准预期下新交易需求增加[7] - 法定存款准备金率调降0.5个百分点（50个BP），按相对存款基数计算释放约1万亿流动性，但实际释放规模可能较小，因四月和五月平均时点性存款基数环比变化影响[8] 降准公告影响 - 降准公告发布后机构可提前使用部分超额准备金，大行融出资金规模从3万亿增至4万亿左右，资金宽松效应提前显现，不必担心降准落地后资金收紧，因前期已透支部分宽松效应[9] 历史降准后资金价格表现 - 历史上多数情况降准实施落地后两周内资金价格呈稳定或边际下行趋势，但需综合考虑具体时间点和其他因素，如春节前降准会致季节性上涨，税期、政府债券缴款等也有影响[10] 买断式回购与MLF作用 - 买断式回购承担部分过去由MLF执行的职能，五月买断式回购到期规模约1万亿，MLF到期规模较小，买断式回购有部分回收但不超1万亿，操作利好资金定价和价格，不会对流动性产生强烈吸收效果[11] 月中波动原因 - 月中之后出现波动因税期将至和政府债券缴款等因素，本周税期走账集中在21日和22日，上周政府债券缴纳约7000亿，还需考虑买卖式回购询量不及预期等因素，不必过度担忧[12] 货币政策方向判断 - 部分机构对货币政策方向判断可靠性低，应在银行负债背景下观察央行操作，目前银行负债无大问题，存款利率调降对大行有阶段性影响，总体负债压力在非银存款修复后已无大问题，银行负债修复和央行态度转向宽松，不应因短期波动猜测央行心思，货币宽松周期内收紧是阶段性的，流动性平稳将持续，结构性货币政策增量投放会带来中长期流动性补充[13] 信用债市场情况 - 信用债市场收益率和信用利差处于较低水平，3A、AA+以及AA级一年和三年期债券绝对收益率历史分位数基本在最低15%，短端接近20年以来最低位置，票息保护薄弱，一年期债券信用利差几乎无保护，三年期处于历史后1/3区间，市场涨幅达较谨慎位置[18] - 二级资本债近期明显下行，4到5年银行二级资本债收益率压缩至10年国债加点30BP以下，目前约25BP，投资机会减少，交易情绪谨慎[19] - 超长期限信用债市场今年不友好，整体收益率多在2.2%以下，活跃成交不青睐，折价幅度小，多在3BP以内，中航产融是热点，折价成交多在10 - 30BP之间[20][21] 投资策略 - 负债端稳定的机构可拉长久期至2到4年，选择弱资质城投品种；偏好高等级且流动性高可考虑4到5年国股行二级资本债，但保护有限不建议大量参与；敢下沉风险且期限短（如一年）的投资者可选择主体评级为AA - 及以下的城商行品种，但需持有至到期并严格甄别[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 五月买断式回购到期规模约1万亿，MLF到期规模较小，买断式回购有部分回收但不超1万亿[11] - 本周税期走账日期集中在21日和22日，上周政府债券缴纳约7000亿[12] - 目前地产债和中等久期弱资质城投具有较好的流动性，地产债如万科、龙湖等低于估值成交幅度超100BP，期限多在1.5年以内，中等久期弱资质城投如隐含评级为AA - 或更低的城投流动性变好，上周中等久期城投低于估值成交占比显著高于超长期限[22]