报告行业投资评级 - 报告未明确给出对SK海力士（000660.KS）的股票投资评级，也未对电子或TMT行业给出明确的“推荐”、“中性”或“回避”评级 [1][7][41] 报告核心观点 - SK海力士25Q4及2025全年营收与利润均创历史新高，HBM业务是最大增长引擎，行业供需紧张推动产品价格全面上涨，公司处于高度有利的市场环境 [1][18] - 展望2026年，AI驱动的服务器存储需求将保持强劲结构性增长，而PC/移动设备需求可能短期调整，整体存储需求增速依然可观 [3][24] - 公司计划显著增加资本开支以扩张产能并加速技术迁移，同时推出大规模股东回报政策以提升股东价值 [4][26][27] 财务业绩表现 - **25Q4业绩创历史新高**：25Q4收入32.83万亿韩元，同比增长66%，环比增长34%；毛利率69%，同比提升17个百分点，环比提升12个百分点；净利润15.2万亿韩元，同比增长90%，环比增长21%；营业利润率高达58% [1][19] - **2025全年业绩强劲**：2025年收入97.15万亿韩元，同比增长47%；净利润42.95万亿韩元，同比增长117%；营业利润率高达49% [1] - **现金流与负债改善**：期末现金及现金等价物34.9万亿韩元，同比增加20.8万亿韩元；有息负债22.2万亿韩元，同比减少0.4万亿韩元；资产负债率18%，公司转为净现金状态 [23] 分业务表现与市场动态 - **DRAM业务**：25Q4出货量环比实现低个位数增长，其中高密度DDR5模组出货量环比增长约50%；DRAM平均销售价格环比上涨超过20% [2][19] - **NAND业务**：25Q4出货量环比增长约10%，超出预期；NAND平均销售价格环比上涨近30% [2][19] - **HBM业务引擎作用**：HBM业务全年营收同比增长超过2倍，是最大增长引擎；公司已按客户需求进行HBM4的量产 [1][25][28] 市场展望与需求预测 - **服务器市场**：预计2026年服务器出货量将实现高双位数（15%以上）增长，服务器DRAM和企业级SSD需求增速将显著高于整体市场 [3][24] - **PC与移动设备市场**：受组件成本上涨和消费者信心减弱影响，PC和移动设备出货量短期内可能出现调整，单设备存储容量增速预计放缓 [3][24] - **存储需求增速**：预计2026年DRAM需求增速保持在20%以上，NAND需求增速在19%左右 [3][24] - **供需与库存状况**：行业供应增速滞后于需求，产品价格普遍上涨；客户库存水平下降，特别是服务器客户库存紧张，产品一经生产便迅速售罄 [18][30] 公司战略与产品规划 - **技术迁移与产品开发**： - DRAM：加速向1c纳米制程技术迁移，扩展AI内存产品组合（如SOCAMM2和GDDR7） [3][26] - NAND：向321层技术转型，开发下一代245TB产品，目标确立在超高密度存储市场的领导地位 [3][26] - NAND新定位：开发超高性能企业级SSD，以支持AI推理工作负载，满足高速数据和IO需求 [34] - **产能与资本开支**：2026年资本支出预计将较去年显著增加，用于产能扩张和基础设施建设；计划提前扩大M15X产能，并加速技术迁移 [3][26][38] - **长期产能建设**：快速扩展龙仁第一园区Fab1产能，推进清州PMP7和美国印第安纳州先进封装工厂的筹备工作 [4][26] - **生态系统拓展**：计划成立AI子公司，旨在从组件供应商转型为AI数据中心生态系统合作伙伴，探索全栈AI存储解决方案 [36][37] 客户关系与供应管理 - **长期协议（LTA）新特点**：当前讨论的LTA体现了客户与供应商之间更强的相互承诺，而非单纯的采购意向；客户更倾向于签订多年期合同，但公司受产能限制难以满足所有需求 [4][29] - **供应管理**：尽管生产空间有限，公司仍在努力最大化产能以应对快速增长的需求，优先满足客户需求并建立市场信任 [31] 股东回报政策 - **额外现金股息**：在固定股息基础上，2025年每股额外派发现金股息1500韩元，年末股息每股达1875韩元；2025财年每股现金股息总额为3000韩元，股息总支出约2.1万亿韩元 [4][27] - **股票回购与注销**：计划回购并注销剩余全部1500万库存股，占总股本的2.1%，以董事会会议前一交易日收盘价计算价值约12.2万亿韩元 [4][27] - **未来回报规划**：公司将根据业绩和现金流情况，持续评估额外股东回报的措施和时机，保持政策执行的灵活性 [27][33]

财务数据和关键指标变化 - 第三财季总营收93亿美元，环比增长15%，同比增长37%，创季度营收纪录 [29] - 第三财季DRAM营收71亿美元，同比增长51%，占总营收76%；环比增长15%，比特出货量增长超20%，价格下降低个位数百分比 [29] - 第三财季NAND营收22亿美元，同比增长4%，占总营收23%；环比增长16%，比特出货量增长20%多，价格下降高个位数百分比 [30] - 第三财季综合毛利率39%，环比上升110个基点，较指引中点上升250个基点 [32] - 第三财季运营费用11亿美元，环比增加8700万美元，符合指引范围 [32] - 第三财季运营收入25亿美元，运营利润率26.8%，环比上升约190个基点，同比上升13个百分点 [33] - 第三财季非GAAP摊薄每股收益1.91美元，高于指引范围上限，环比增长22%，同比增长超200% [33] - 第三财季运营现金流超46亿美元，资本支出27亿美元，自由现金流超19亿美元，为超六年来季度最高 [33] - 第三财季末库存87亿美元，即139天库存，环比减少2.8亿美元，库存天数环比减少19天 [33] - 第四财季预计营收107亿美元±3亿美元，毛利率42%±100个基点，运营费用约1.2亿美元±2000万美元，税率约13%，每股收益2.5美元±0.15美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - 计算和网络业务部门第三财季营收51亿美元，环比增长11%，创季度纪录，受HBM近50%的环比增长以及高容量DRAM和低功耗服务器DRAM增长推动 [30][31] - 存储业务部门第三财季营收15亿美元，环比增长4%，主要受面向消费者的营收增加推动 [31] - 移动业务部门第三财季营收16亿美元，环比增长45%，因客户库存减少和DRAM内容增长带来的强劲需求 [31] - 嵌入式业务部门第三财季营收12亿美元，环比增长20%，受工业和消费嵌入式市场增长支持 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 数据中心市场，预计2025年服务器市场单位增长中个位数百分比，主要受AI服务器显著增长驱动 [13] - PC市场，预计2025年单位增长低个位数百分比，未来增长的关键催化剂包括AI PC的采用增加和Windows 11升级周期 [19] - 移动市场，预计2025年智能手机单位增长低个位数，AI采用仍是智能手机DRAM内容增长的关键驱动力 [20] - 汽车、工业和消费嵌入式市场，预计L2和L3 ADAS功能以及AI车载信息娱乐系统的采用增加将推动内存和存储内容增长以及更高带宽需求 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 6月完成业务部门围绕关键市场细分的战略重组，以利用AI增长机会，将更多资源转移到AI相关机会 [7] - 推进一伽马DRAM技术节点，产量提升速度快于一贝塔节点，完成多个关键产品里程碑，包括基于一伽马的LP5 DRAM的首批合格样品发货 [7] - NAND方面，本季度QLC比特占比创历史新高，开始基于G9 2TB QLC NAND的新型高性能SSD产品的资格认证，按需求速度提升G9节点产量 [9] - 计划未来20多年在美国投资约2000亿美元，包括1500亿美元用于制造和500亿美元用于研发，还计划额外投资300亿美元，包括在爱达荷州博伊西建造第二家前沿内存工厂等 [10] - 公司在HBM市场表现出色，已向四个客户大量发货HBM，HBM3E 12i产量和产量提升进展良好，预计第四财季出货量交叉，预计在2025年下半年某个时候HBM份额达到整体DRAM份额水平 [14][15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 客户库存水平总体健康，部分客户可能有一些关税相关的提前采购，但影响相对较小，客户仍对本日历年度剩余时间的需求环境持积极态度 [90] - 预计2025年行业DRAM比特需求增长处于高个位数百分比范围，NAND比特需求增长处于低两位数百分比范围，中期内预计DRAM和NAND行业比特需求复合年增长率为中个位数 [23][24] - 公司认为AI驱动的高性能内存和存储需求增长为公司带来了巨大机遇，公司凭借技术领先地位和全球制造投资，有望实现持续增长 [27][28] 其他重要信息 - 公司已向高容量细分市场的客户发出D4和LP4产品的停产通知，最终发货将在未来两到三个季度进行，公司领先的DRAM节点如one beta和one gamma专注于最新一代产品，不用于生产D4和LP4 [25] 问答环节所有提问和回答 问题: 如何看待HBM总可寻址市场（TAM）与加速器TAM的规模关系，以及HPM附加到GPU和定制ASIC是否有上限 - 公司认为HBM需求未来会增长，2025年HBM营收从去年的180亿美元增长到约350亿美元，2026年HVM比特需求增长将显著超过整体DRAM行业需求增长，HBM在加速器平台中的价值和需求持续向好，公司对HBM业务充满信心 [41][43][44] 问题: 第三财季毛利率环比上升的驱动因素是什么，这是否是新的毛利率基线，以及未来几个季度的影响因素 - 第三财季毛利率上升是由于价格好于预期以及成本表现良好，第四财季毛利率受有利产品组合影响提升至当前指引的42%，公司对业务发展持积极态度，未来将关注定价和产品组合，预计毛利率可能上升 [48][50][54] 问题: 如何理解HBM达到DRAM市场份额的时间和收入情况 - 基于第三财季表现，HBM年化营收已超60亿美元且产量持续提升，公司预计可能比之前预期更早达到HBM份额与DRAM份额一致，这得益于公司在产量、良率提升和产能建设方面的出色执行 [60][61] 问题: 明年HBM的正常化份额预期，以及NAND目前的利用率和明年的计划 - 公司将像管理其他产品组合一样管理HBM产品组合，关注投资回报率和盈利能力，HBM具有灵活性和成本效益优势；NAND方面，到2025财年末整体产能较2024财年末下降约10%，部分NAND仍未充分利用，但前沿NAND已完全利用 [66][67][68] 问题: 目前日历2026年HPM供应和定价谈判情况，以及客户2026年HBM预测需求是否超过公司供应能力 - 公司2025年HVM已售罄，正与客户密切合作，关注2026年客户需求，已对HBM4产品进行样品测试，专注于产品资格认证和满足客户需求 [72][73] 问题: 2026财年资本支出计划是否以营收的35%为合理指导 - 公司面临代际技术转型机遇，需要建设新产能，第四财季资本支出将增加，预计全年约140亿美元，未来将继续建设产能，预计第四财季产生自由现金流，公司资产负债表灵活，有能力投资业务、保持技术领先并向股东返还资本 [77][78][79] 问题: HBM4的贸易比率预期，以及销售给GPU和ASIC客户的HBM比特和利润率情况 - HBM4贸易比率大于3，HBM4E比率更高，从HBM3E到HBM4再到HBM4E，贸易比率从约3向4发展；HBM在GPU和ASIC加速器中都具有高价值，公司不区分两者具体利润率 [83][84][85] 问题: 关于客户库存水平和关税相关提前采购的评论，以及对下半年比特需求的影响 - 客户库存水平总体健康，关税相关提前采购影响相对较小，客户对本日历年度剩余时间的需求环境持积极态度，需求趋势受AI驱动的数据中心需求、汽车工业需求复苏以及智能手机和PC中AI渗透率增加等因素推动 [90][91] 问题: HBM4的资格认证进展，以及是否能延续HBM3E的功率性能领先地位 - 公司已向客户提供HBM4早期产品，对产品执行和规格表现满意，计划延续功率性能领先地位，HBM4采用成熟的one beta技术节点，公司对2026年HBM4市场表现有信心 [95][96] 问题: 公司专注于AI服务器，是否看到AI服务器对SSD的加速拉动 - 2024年末和2025年初数据中心SSD有库存消化情况，预计2025年下半年将好于上半年，公司数据中心SSD与近期宣布的加速器平台适配，有助于未来增长，公司计划继续将产品组合转向NAND市场的高价值部分 [99][100]