股价表现 - 美股存储概念股周一集体上涨，SanDisk股价上涨近13%，西部数据和美光科技股价上涨超6%，希捷科技股价上涨超4% [1] 分析师观点与评级 - 美国银行在与SanDisk公司首席执行官及首席财务官举行投资者会议后，对该公司看涨立场进一步强化 [1] - 分析师Wamsi Mohan重申对SanDisk的“买入”评级，并将目标价从270美元上调至300美元 [1] 行业供需前景 - 预计NAND闪存市场至少在2026年底前将持续供应短缺 [1] - 数据中心与人工智能驱动NAND闪存需求强劲增长 [1] - NAND行业库存处于低位 [1] 公司战略与运营 - SanDisk正在扩大企业级固态硬盘产能，此举有望提升其市场份额 [1] - 公司正持续向BiCS8制程节点过渡 [1] - 客户需求能见度不断提高 [1]

25Q3业绩表现 - 25Q3收入23.08亿美元，同比+23%，环比+21%，超过指引上限（21.0-22.0亿美元）[2] - 25Q3毛利率29.9%，同比-9个百分点，环比+3.5个百分点，超过指引上限（28.5-29.5%）[2] - non-GAAP每股收益1.22美元，超过指引上限（0.7–0.9美元）[2] - 位元出货量增长15%，单位GB ASP增长5%，库存天数降至115天，环比减少20天[2] - 剔除6100万美元启动成本与1100万美元产能闲置费用后，毛利率为33.1%[11] 分业务表现 - 边缘计算终端市场收入13.87亿美元，环比+26%，占总收入60.1%[3] - 消费业务收入6.52亿美元，环比+11%，占总收入28.2%，与任天堂合作的Switch 2 microSD Express累计销量超90万张[3] - 数据中心收入2.69亿美元，环比+26%，占总收入11.7%，eSSD已在两家超大规模客户进入资质认证流程[3] - 预计2025-2026年PC单位量低个位数增长，单机容量中个位数增长；高端智能手机单位量温和增长，单机容量高个位数增长[3][10] 25Q4业绩指引与行业展望 - 25Q4指引收入25.5-26.5亿美元，中值环比增长12.65%[4] - 25Q4指引毛利率41.0%-43.0%，中值环比增长12.1个百分点，主要系价格上涨及成本改善[4] - 2026财年资本支出计划保持不变，聚焦BiCS8技术转换[4] - NAND产品需求持续超过供给，预计将持续至2026年底及以后，长期需求增速15%-20%[4] - 当前产能利用率100%，预计2025年供给增长8%，2026年供给增长17%；不受供给限制的实际需求约25%[4][23] 数据中心与企业级SSD战略 - 公司预计在2026财年实现数据中心业务的季度环比持续增长[19] - 企业级SSD产品“Stargate”已在两家超大规模客户进入认证，另一家超大规模客户及一家大型存储OEM计划于2026年进入认证[3][10] - 与五家头部超大规模客户开展活跃销售与战略合作[3][10] - 128TB驱动器处于客户资格认证阶段，预计2026年年中逐步放量[29][30] - 数据中心存储需求指引在近三个月内由约+20%上调至约+40%[19] 技术与产品路线图 - BiCS8技术当季占位元出货约15%，预计在2026财年末成为主要量产节点[8][9] - 公司与SK hynix共建HBF（高带宽闪存）生态，针对AI推理应用，首款内存产品预计2026年下半年推出[14][25] - QLC在整体NAND市场的占比预计从约20%提升至约40%[22] - 借助BiCS8的位密度优势，可在总晶圆投入不变的前提下实现EB级别的出货增长[31] 财务与资本状况 - 25Q3调整后自由现金流4.48亿美元，占营收19.4%[11] - 期末现金14.42亿美元，债务13.51亿美元，实现净现金0.91亿美元，较目标提前约6个月[11] - 25Q3 non-GAAP运营费用4.46亿美元，高于指引（4.15–4.30亿美元），主要因收入超预期导致变动薪酬上升[11] - 资本配置优先级为维持增长投资与股东回报平衡，继续强化研发与BiCS8节点转型投资[12] 市场趋势与客户行为变化 - 客户参与方式出现从“按单生产”向“长期协议”转变的趋势，部分客户开始提供2027年全年需求预测[16] - 2026年数据中心将首次成为NAND最大细分市场，此前为移动设备市场[20][33] - AI相关需求是数据中心增长的主要驱动力[35] - 公司在数据中心业务增速快于行业，预计将实现市场份额提升[36]

核心观点 - 摩根士丹利发布针对闪迪的深度研究报告，认为闪迪在股价大幅上涨后仍保持看涨，但盈利增长需时间匹配当前股价，因此移除其“首选”标识 [1] - 报告从需求、供应、估值三个维度剖析闪迪的投资争议，并将目标价上调至230美元，乐观情景目标价为300美元 [1][6] 需求增长幅度及对出货量影响 - 预计明年NAND行业位元增长可达20-25%，为近年来最高水平 [1] - 基准情景下闪迪将同步增长，乐观情景下凭借新型QLC产品和更灵活的供应增长，闪迪有望跑赢行业 [1] - 2026年AI和数据中心对NAND行业增长的贡献将迎来拐点，企业级固态硬盘预计同比增长40-50% [1] - 结合超大规模厂商的采购量（主要买家每家约40EB），2026年企业级固态硬盘位元增量超120EB完全可实现 [1] NAND供应增长前景 - 2026年NAND供应增长将受限，闪迪与铠侠的合资公司是少数潜在新增晶圆产能来源之一，这将支撑对2026年定价的积极判断 [2] - 设备厂商评论证实2026年上半年投资有限，支出回升预计集中在2026年下半年（对应供应增长更接近2027年） [2] - 核心NAND设备供应商泛林半导体第三季度NAND系统收入环比下降约30%，预计后续将逐步回升，但大幅加速需等到明年下半年 [2] - DRAM投资仍是海力士、美光、三星的优先方向，受HBM需求推动及NAND位元增长低于2022年前水平，这些厂商已将资本支出预算向DRAM倾斜 [2] 闪迪合理盈利前景及交易区间 - 预计盈利能力将大幅提升，预测2026年每股收益16.35美元，本轮周期峰值每股收益有望达30美元 [3] - 基准情景下，预计2026年闪迪位元增长15%，单位位元成本同比下降12%，定价同比上涨14.4%，支撑45.7%的毛利率和16.35美元的每股收益 [3] - 乐观情景下，位元增长接近25%，定价同比上涨31%，有望实现131亿美元收入、50.3%毛利率和26.26美元每股收益，若毛利率可达中50%区间，每股收益有望突破30美元 [3] - 目标价上调至230美元，乐观情景目标价300美元，若股价为200美元，对应过去9年平均每股收益6.33美元的市盈率约32倍 [6] 产品组合与市场竞争 - 产品组合仍是闪迪短期最大担忧，企业级固态硬盘市场热情高涨但闪迪曝光度较低（第二季度位元占比仅12%） [4] - 闪迪在企业级固态硬盘领域落后多年，但剔除长江存储后，位元份额保持稳定，在企业级固态硬盘驱动增长的年份，闪迪的均价/收入增长可能落后于同行 [4] - 乐观情景下，硬盘短缺和企业级固态硬盘需求上升将加速认证周期，闪迪凭借领先产品，随着BiCS8节点产能爬坡，位元增长有望在2026年年中至下半年加速 [4] 行业结构性变化与增长动力 - 若能确认企业级固态硬盘成为硬盘的结构性替代产品，将显著强化长期看涨逻辑，但目前认为2026年企业级固态硬盘的加速增长将是超出趋势的一至两年 [5] - 与DRAM不同，NAND仍高度依赖智能手机和PC等领域，除非企业级固态硬盘成为结构性替代，否则需要PC和智能手机市场更多参与，才能增加周期需求，延长盈利持续性 [6]

文章核心观点 - 摩根士丹利发布针对闪迪的深度研究报告 认为闪迪是一只颇具争议的股票 在股价大幅上涨后仍保持看涨 但移除其“首选”标识 [1] 需求前景争议 - 预计明年NAND行业位元增长可达20-25% 为近年来最高水平 基准情景下闪迪将同步增长 乐观情景下凭借新型QLC产品和更灵活的供应增长有望跑赢行业 [2] - 2026年AI和数据中心对NAND行业增长的贡献将迎来拐点 可确定2026年企业级固态硬盘同比增长40-50% [2] - 结合超大规模厂商的采购量（主要买家每家约40EB） 2026年企业级固态硬盘位元增量超120EB完全可实现 [2] - 产品组合是闪迪短期最大担忧 企业级固态硬盘市场热情高涨但闪迪曝光度较低 第二季度位元占比仅12% [5] - 在企业级固态硬盘驱动增长的年份 闪迪的均价和收入增长可能落后于同行 [5] - 乐观情景下 硬盘短缺和企业级固态硬盘需求上升将加速认证周期 闪迪凭借领先产品 位元增长有望在2026年年中至下半年加速 [6] 供应增长前景 - 2026年NAND供应增长将受限 闪迪与铠侠的合资公司是少数潜在新增晶圆产能来源之一 这将支撑对2026年定价的积极判断 [2] - 设备厂商评论证实2026年上半年投资有限 半导体设备供应链企业未看到NAND领域近期拐点 支出回升预计集中在2026年下半年 [2] - 核心NAND设备供应商泛林半导体第三季度NAND系统收入环比下降约30% 预计后续将逐步回升 但大幅加速需等到明年下半年 [2] - DRAM投资仍是海力士 美光 三星的优先方向 受HBM需求推动及NAND位元增长低于2022年前水平 这些厂商已将资本支出预算向DRAM倾斜 [3] - DRAM利润率仍显著更高 且HBM对晶圆产出的额外需求 将持续推动投资向高回报DRAM领域倾斜 [3] - 闪迪或可进一步加快产能爬坡 且合资公司新K2工厂投产将使其在2026年下半年具备更灵活的扩产能力 [6] 盈利前景与估值 - 预计闪迪盈利能力将大幅提升 预测2026年每股收益16.35美元 本轮周期峰值每股收益有望达30美元 [4] - 基准情景下 预计2026年闪迪位元增长15% 单位位元成本同比下降12% 定价同比上涨14.4% 支撑45.7%的毛利率和16.35美元的每股收益 [4] - 乐观情景下 位元增长接近25% 单位位元成本同比下降8% 定价同比上涨31% 有望实现131亿美元收入 50.3%毛利率和26.26美元每股收益 若毛利率达中50%区间 每股收益有望突破30美元 [4] - 将目标价上调至230美元 乐观情景目标价300美元 [7] - 估算过去9年平均每股收益为6.33美元 若股价为200美元 对应这一盈利水平的市盈率约32倍 [7] 行业结构性变化 - 若能确认企业级固态硬盘成为硬盘的结构性替代产品 将显著强化长期看涨逻辑 但目前认为2026年企业级固态硬盘的加速增长将是超出趋势的一至两年 [6] - 尽管数据中心市场前景良好 但与DRAM不同 NAND仍高度依赖智能手机和PC等领域 需要PC和智能手机市场更多参与才能延长盈利持续性 [7]

AI推理市场驱动存储行业变革 - AI推理市场快速增长 推动存储容量需求激增至数百EB级别[4] - 多模态AI模型发展 需要处理比纯文本多得多的数据 催生对海量存储容量的需求[3] - AI基础设施建置重心偏向推理服务 预计2026年企业级固态硬盘供应将吃紧 需求热潮延续至2027年[4] HBF（高带宽闪存）技术发展与前景 - HBF是一种通过堆叠NAND闪存制成的产品 结构类似HBM 提供约10倍于DRAM的容量[2] - 闪迪于2025年2月首次提出HBF概念 定位为结合3D NAND容量和HBM带宽的创新产品[2] - SK海力士与闪迪合作 计划2026年下半年推出首批HBF内存样品 首批采用HBF的AI推理设备样品预计2027年初上市[2] - 预计到2030年 HBF市场规模将达到120亿美元 约占同年HBM市场规模（1170亿美元）的10% 将与HBM形成互补[2] - HBF被评估为“辅助内存” 用于弥补HBM容量不足 特性为“轻速度 重容量”[3] 存储巨头技术布局与竞争 - 三星、SK海力士、闪迪等存储厂商正纷纷投入HBF技术的研发[1] - SK海力士在2025 OCP全球峰会推出包含HBF的“AIN系列”新产品线 并与闪迪签署谅解备忘录共同制定HBF技术规范[1] - 三星已启动其自有HBF产品的早期概念设计工作[2] 存储行业“超级周期”与市场趋势 - 存储行业正处于“超级周期” AI推理应用推升对实时存取、高速处理海量数据的需求[4] - 超大规模数据中心客户开始从高度依赖HDD转向基于大容量QLC的企业级固态硬盘[4] - 因CSP建置动能回温 DDR5产品需求持续增强 2026年CSP的DRAM采购需求有望大幅成长[4] - 由于海外原厂产能限制 2025年第四季度存储涨价趋势预计持续[4]

财务业绩表现 - 2025财年第三季度营业收入达到24.4489万亿韩元（约合人民币1209亿元），同比增长39% [3] - 营业利润为11.3834万亿韩元（约合人民币563亿元），同比增长62%，环比增长24% [3][4] - 净利润为12.5975万亿韩元（约合人民币623亿元），同比增长119%，环比增长80% [3][4] - 公司实现成立以来首次单季度营业利润突破10万亿韩元，并首次实现3.8万亿韩元规模的净现金流量 [3] 业绩增长驱动因素 - DRAM和NAND闪存价格全面上涨是业绩高增长的关键原因 [4] - 面向人工智能AI服务器的高性能产品出货量激增，其中128GB高容量DDR5出货量环比增加一倍 [4] - 面向AI服务器的企业级固态硬盘出现溢价 [4] 行业趋势与市场展望 - AI市场未来将转向以推理为中心，预计将继续带动高性能DDR5和企业级固态硬盘的需求 [4] - 得益于AI热潮，近两年内存和硬盘价格一路走高 [1] - 在AI浪潮下，半导体厂商优先供货高利润的服务器产品，导致消费端内存和硬盘供应紧张，价格持续走高 [7] 公司战略与未来计划 - 公司将加快最先进第六代10纳米级（1c）工艺的投产 [5] - 计划扩大321层TLC和QLC产品的供应量 [5] - 计划在2025年第四季度开始供应HBM4，并在2026年实现大规模销售 [5]

公司近况与市场预期 - 美光科技将于美东时间周二盘后发布2025财年第四季度财报，市场共识预期每股收益为2.86美元，营收预计达111.5亿美元 [1][2] - 在财报发布前，投资机构Stifel维持对公司“买入”评级，并将目标股价从145美元上调至173美元 [1][2] - 截至发稿，公司股价在周一盘后上涨1.12% [1] 核心增长驱动力 - 推动公司基本面改善的核心催化剂是来自大型超大规模数据中心客户对企业级固态硬盘的数据存储需求增长 [2] - 分析师预计2026自然年NAND闪存的位出货量增速将加快，并有望超出市场预期 [2] - 预计截至2025自然年年底，存储芯片的底层价格将保持强劲走势 [2] 财务与运营展望 - 基于对行业前景的判断，Stifel上调了公司2026财年、2026自然年及2026财年第一季度的业绩预期 [2] - 短期来看，公司毛利率扩张趋势预计将持续，支撑因素包括：截至2025财年第四季度末存储芯片库存将大幅下降，以及产品结构优化将进一步提升盈利水平 [2] - 公司预计将指引2026财年资本支出同比增加，但增幅会低于营收增速，此规划主要基于新建晶圆厂的投入，而非加速新增产能供应 [2]

财报与股价表现 - 美光科技将于美东时间周二盘后发布2025财年第四季度财报 公司股价在周一盘后上涨1.12% [1] - 第四季度每股收益预计为2.86美元 营收预计达111.5亿美元 [1] - Stifel分析师将目标股价从145美元上调至173美元 维持买入评级 [1] 需求与行业趋势 - 推动基本面改善的核心催化剂来自大型超大规模数据中心客户的企业级固态硬盘数据存储需求增长 [1] - 预计2026自然年NAND闪存位出货量增速将加快且有望超出市场预期 [1] - 存储芯片底层价格预计到2025自然年底保持强劲走势 [1] 财务与运营预期 - 上调2026财年 2026自然年及2026财年第一季度业绩预期 [1] - 毛利率扩张趋势将持续 支撑因素包括存储芯片库存大幅下降和产品结构优化 [1] - 2026财年资本支出预计同比增加但增幅低于营收增速 主要基于新建晶圆厂投入而非加速新增产能供应 [1]

存储行业关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦于半导体存储器市场 包括DRAM和NAND Flash两大核心产品[1] * 涉及公司包括国际原厂三星 海力士 美光 西部数据 闪迪 以及国内公司兆易创新 江波龙 佰维存储 德明利 湘农信创 普冉股份 开普云 金泰克 东芯股份等[2][10][18][20][21][22][23][24][26] * 兆易创新是全球第二大Norflash供应商 Norflash业务占其收入约50%[10] 核心观点与论据 价格上涨驱动因素 * AI资本开支驱动数据中心建设 带动DDR5 HBM 企业级固态硬盘等高端存储器需求强劲[1][3] * AI推理端对NAND Flash消耗量显著增加 推动价格上涨[1][3] * DRAM原厂将产能向高利润产品如DDR5和HBM倾斜 逐步退出DDR4和LPDDR4产品线 导致DDR4 8GB现货价格从一季度至今涨幅超200% 合约价格翻倍[1][3][6][7] * NAND Flash厂商自2012年以来未新增产能 仅长江存储有新建产能 整体供需紧张[1][3][7][9] * DRAM原厂产能利用率从年初60%提升至95% 但新增产能有限 供需仍偏紧[1][3][6][7] 下游需求结构 * 服务器已成为DRAM最大下游应用 占比近40%[1][5] * 手机占比30%-40%位居第二 PC第三 三大领域合计占存储器市场80%-90%需求份额[1][3][5] * 数据中心需求旺盛 机械硬盘供应不足导致更多企业转向固态硬盘[8][9] 价格走势预测 * 涨价趋势预计将持续至明年一季度及以后 第四季度NAND Flash可能有更大涨幅[1][3][4] * 若明年一季度实现涨价 二三季度价格至少保持稳定甚至进一步上涨[4] * Norflash预计明年价格继续上涨 开启"慢牛"行情[11][12] 供给端策略 * NAND Flash厂商为保持价格稳定确保盈利 对产能利用率采取高度纪律性管理 目前已降至70%-80% 限制了价格上涨[1][8] * DRAM产能利用率已满且新增产能有限 NAND Flash无新建产能且维持低位产能利用率[7][8][9] 其他重要内容 公司业务与优势 * 兆易创新定制化存储方案具备超高带宽 高灵活性及低功耗优势 适用于推理端场景 通过混合键合工艺实现更高带宽[1][13] * 兆易创新定制化3D DRAM产品已应用于端侧推理 包括手机 PC 汽车及IoT领域 在云端推理也有很大应用潜力[15] * 存储模组公司如江波龙 佰维存储等受益于DRAM和NAND涨价 利润弹性最大 预计第三季度迎来盈利拐点[2][18] * 佰维存储是Meta AI眼镜核心供应商 2025年备货量上修 2026年备货量预计显著增长[20] * 金泰克是全球第四大内存条厂商 2025年收入超50%来自企业级存储器产品 深度绑定国内头部客户[22][23] 并购与投资 * 普冉股份收购海力士旗下SkyHi 补齐SLC NAND和eMMC产品线 开拓汽车 通信和工业市场[21] * 开普云收购金泰克100%股权 进入存储器行业[22] * 东芯股份投资图形显卡厂商利算 持其38%股份 利算发布首款自研GPU 性能超过英伟达4060[24][25] 市场空间与竞争 * 到2028或2029年 3D DRAM潜在市场空间可达100多亿美元[17] * 兆易创新在定制化存储器领域凭借先发优势 产能保障和领先制程技术处于领先地位[17] * 国内企业级内存条市场规模超500亿人民币 主要由原厂垄断[23] 财务表现 * 兆易创新预计2025年利润17-18亿元人民币 2026年25亿元人民币[10] * 金泰克2024年收入约24亿元 利润1.4亿元 2025年上半年收入13亿元 利润0.5亿元[23] * 海外存储器公司股价涨幅显著 华邦电 南亚科涨40%-50% 闪迪涨约70% 美光涨约33% 西部数据涨约27%[10]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 半导体制造国产替代趋势明确，自主可控主旋律延续，利好半导体制造和设备；各大厂在AI终端持续投入，具备AI性能的芯片不断推新，有望驱动新一轮换机需求，建议关注相关企业 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻及简评 - 2025年Q1因新一代AI产品组装挑战和北美库存待消化，主要客户缩减订单，Enterprise SSD平均售价下滑近20%，前五大品牌厂第一季营收季减；第二季随着NVIDIA芯片出货扩大、中国CSP业者提升储存容量，预计整体营收恢复正成长 [2] - 中科院上海光机所研究团队创新超高并行光计算架构，融合多技术成功研发全新片上并行光计算集成芯片系统，首次验证并行度>100的片上光信息交互与计算原型，为突破光计算瓶颈、发展超级光子计算机带来可能 [2][7] - 6月17日京东方A公告拟收购彩虹股份所持咸阳彩虹光电科技有限公司30%股权，挂牌底价48.49亿元，公司拟参与公开竞价 [2][12] 1Q25企业级SSD前五大品牌厂商营收排名 |排名|公司|1Q25营收（百万美元）|季环比变化|1Q25市场份额|4Q24市场份额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|Samsung|1889.0|-34.9%|39.6%|39.5%| |2|SK Group (SK hynix + Solidigm)|993.7|-56.8%|20.8%|31.3%| |3|Micron|852.0|-27.3%|17.9%|16.0%| |4|Kioxia|566.4|-21.8%|11.9%|9.9%| |5|SanDisk|232.0|--|4.9%|4.5%| |前五大总计|4533.1|--|95.1%|96.7%| [4] 一周行情回顾 指数涨跌幅 - 6月20日美国费城半导体指数为5211.48，周涨幅1.94%；中国台湾半导体指数为635.35，周涨幅0.02% [2][16] - 申万半导体指数上周上涨0.09%，跑赢沪深300指数0.54个百分点；自2024年年初以来，半导体行业指数上涨22.28%，跑赢沪深300指数10.17个百分点 [20] 上市公司涨跌幅 - 上周半导体行业163只A股成分股中，94只股价上涨，69只下跌，新恒汇涨幅229.06%居首，炬芯科技涨幅18.56%紧随其后 [22] 投资建议 - 推荐北方华创、拓荆科技、华海清科、晶合集成、海光信息、恒玄科技、京东方A、芯动联科、莱特光电等企业 [2][25] 附：重点公司预测与评级 |股票简称|股票代码|2025/6/20收盘价（元）|2023A EPS（元）|2024F EPS（元）|2025F EPS（元）|2026F EPS（元）|2023A PE(倍)|2024F PE(倍)|2025F PE(倍)|2026F PE(倍)|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |拓荆科技|688072|146.5|2.46|3.84|4.89|6.18|59.6|38.1|30.0|23.7|推荐| |华海清科|688120|161.7|4.32|5.74|7.37|9.37|37.4|28.2|21.9|17.3|推荐| |北方华创|002371|426.77|10.52|13.87|17.95|22.99|40.6|30.8|23.8|18.6|推荐| |海光信息|688041|133.5|0.83|1.27|1.86|2.65|160.7|105.0|71.9|50.4|推荐| |京东方A|000725|3.93|0.14|0.22|0.29|0.38|27.6|18.0|13.4|10.3|推荐| |恒玄科技|688608|368.78|3.84|6.68|9.21|11.85|96.1|55.2|40.0|31.1|推荐| |晶合集成|688249|19.39|0.27|0.51|0.77|1.08|73.0|38.2|25.1|17.9|推荐| |芯动联科|688582|62.23|0.55|0.76|1.05|1.42|112.2|82.0|59.5|43.8|推荐| |莱特光电|688150|22.84|0.42|0.651|0.991|1.481|54.9|35.083|23.04|15.42|推荐| [29]