投资评级与目标价 - 报告对小鹏汽车-W维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为96.23港元，较当前股价96.00港元有微幅上行空间 [2] - 目标价基于2026年1.5倍市销率估值，较原目标价98.43港元下调2% [5] 核心观点与盈利预测 - 公司盈利修复趋势延续，技术授权服务成为新的高毛利增长点 [3] - 3Q25营收达203.8亿元，同比增长102%，环比增长12%，净亏损收窄至3.8亿元，同比缩窄79% [3] - 季度毛利率提升至20.1%，同比提升5个百分点，其中服务及其他业务利润率高达74.6% [3] - 预计2024-2027年营收分别为408.66亿元、784.61亿元、1120.30亿元、1332.94亿元，对应增长率分别为33%、92%、43%、19% [2] - 预计2024-2027年净利润分别为-57.90亿元、-14.85亿元、11.24亿元、34.27亿元，将在2026年实现扭亏为盈 [2] 技术授权与大众合作 - 与大众汽车的合作将从研发服务延伸至量产车型，首款合作车型计划于2026年初上市 [3] - 合作将深化至芯片、核心技术授权等高价值链环节，未来从小鹏获取的授权收入有望继续扩大 [3] - 向车企提供的技术研发服务，尤其是对大众的项目，是3Q25毛利改善的主要驱动力 [3] 机器人业务发展 - Robotaxi业务将于2026年推出，依托全栈自研与跨域整合进入技术拐点 [4] - 第二代VLA与VRL可在同一模型体系内支撑L4能力，降低感知硬件依赖与运营成本 [4] - 人形机器人Iron已迭代至第七代，第八代即将量产，软件成本占比超过50% [4] - 公司规划三款不同定位的Robotaxi车型，并通过生态伙伴完善交通、支付与服务系统 [4] - 人形机器人目标到2030年实现百万台年销量，量产后售价有望接近高端汽车 [4] 海外市场扩张 - 海外市场将成为2026年的重要增长点，形成“乘用车＋Robotaxi＋机器人”三线策略 [5] - 乘用车端将推出多款BEV/EREV新车，其中三款规划出口，海外月销已稳定在5000辆水平 [5] - Robotaxi将以本地化运营为核心，与各国伙伴基于道路与监管差异共建生态 [5] - 整体战略由卖车转向技术与生态输出，旨在提升盈利弹性 [5] 财务指标与估值 - 预计毛利率将从2024年的14.3%持续提升至2027年的19.0% [2] - 净资产收益率预计从2024年的-18.5%改善至2027年的10.0% [2] - 基于1.5倍2026年市销率给予目标价，公司当前市值约为1498.6亿港元 [2] - 与同业相比，小鹏汽车2026年预期市销率为1.34倍，低于特斯拉的12.7倍，但高于蔚来的0.8倍和理想的0.9倍 [7]