公司概况 * 涉及的上市公司为**国轩高科**，股票代码002074.SZ [1] 核心业务与产能规划 * 截至2025年底，公司有效电池产能约为**150吉瓦时**，其中包括**超过30吉瓦时**的储能电池产能 [1][2] * 管理层预计到2026年底，有效产能将达到**超过200吉瓦时**，其中储能电池产能约为**60吉瓦时** [1][2] * 公司的磷酸铁锂正极材料自供率为**100%**，自有磷酸铁锂正极材料产能为**20万至30万吨/年**，并拥有部分负极材料产能 [3] * 公司**2025年锂产量低于1万吨**，管理层预计**2026年锂产量将达到1万吨以上**，具体取决于锂价 [4] * 公司当前锂成本约为**每吨7万元人民币**（含增值税） [4] 产品结构与市场动态 * 公司正在与客户协商，将电解液、六氟磷酸锂和铜等材料的成本纳入电池定价传导机制 [3] * 锂成本已包含在针对电动汽车和储能电池的成本传导定价机制中 [3] * 2023年，用于中高端电动汽车车型的电池出货量占总电动汽车电池出货量的**比例低于10%** [5] * 截至2025年底，用于中高端车型的电池月出货量占比已提升至**20%以上**，管理层预计该比例在2026年将继续增长 [5] 海外扩张 * 公司在越南的**5吉瓦时**电池产能已投产，并正与客户商讨二期产能计划 [4] * 公司已规划在美国、斯洛伐克和摩洛哥建设电池产能 [4] 投资评级与估值 * 花旗给予国轩高科**买入**评级 [6] * 目标价为**人民币56.70元**，基于2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润倍数**16.7倍**进行估值 [8] * 该目标价隐含**2025年预期市盈率69.4倍**和**2026年预期市盈率37.1倍** [8] * 以2026年1月16日收盘价41.340元计算，预期股价回报率为**37.2%**，预期股息率为**0.3%**，预期总回报为**37.4%** [6] * 公司市值为**人民币749.95亿元**（约合**107.62亿美元**） [6] 风险提示 * 下行风险包括：1) 产能扩张进度慢于预期；2) 产品利润率低于预期；3) 新能源汽车需求差于预期 [9]

公司概况 * 涉及公司为深圳德方纳米（Shenzhen Dynanonic，股票代码 300769.SZ）[1] * 花旗研究（Citi Research）于2026年1月8日主持了公司2026年业务展望电话会议，公司董事会秘书何艳艳女士出席了会议[1] 核心业务与财务要点 * **加工费提升**：公司已与大多数客户成功协商，自2026年1月起提高加工费，普通和高性能产品的加工费均有所上涨，管理层预计新谈妥的加工费至少将在2026年上半年得以维持[1][2] * **高压实磷酸铁锂正极材料**：2025年，高压实密度磷酸铁锂正极材料（主要是第四代产品）占公司磷酸铁锂正极材料总出货量的30-40%，管理层预计2026年这一比例将提升至约50%[3] * **出货结构**：2025年，高压实磷酸铁锂正极材料的出货大部分用于电动汽车电池，同时大型储能电池电芯（314Ah和500+Ah）也开始使用该材料[3] * **市场供需**：管理层预计2026年用于电动汽车电池的高压实密度磷酸铁锂正极材料占比将进一步增加，并考虑到仅有4-5家生产商能够供应该技术壁垒产品，预计会出现供应短缺[3] * **应用领域占比**：2025年，用于储能电池的磷酸铁锂正极材料凭借公司在长循环寿命材料方面的优势，占总出货量的60%以上[4] * **2026年预期**：管理层预计2026年，磷酸铁锂正极材料在储能电池和电动汽车电池的应用占比将分别接近60%和40-50%[4] * **补锂剂产品**：该产品主要面向长循环寿命的高端储能电池、快充电动汽车电池和半固态电池[5] * **补锂剂出货量**：管理层预计补锂剂产品2026年的出货量将达到数千吨，而2025年为数百吨[5] * **产能情况**：公司目前磷酸铁锂正极材料总建成产能为45万吨/年，2025年底的运营产能约为37万吨/年[6] * **产能释放计划**：德方纳米计划在2026年第一季度启动剩余8万吨/年的产能运营[6] * **建设周期**：新建磷酸铁锂正极材料产能的建设周期，若土地未准备好需12-15个月，若土地已准备好则需9-12个月[6] * **锂库存**：公司目前的锂库存水平为2-3周，维持较低且安全的库存水平[10] 投资评级与估值 * **投资评级**：花旗给予公司“中性”（Neutral）评级[8] * **目标价与预期回报**：目标价为每股43.10元人民币，预期股价回报率为-5.0%，预期股息率为0.0%，预期总回报率为-5.0%[8] * **市值**：公司市值为127.18亿元人民币（约合18.18亿美元）[8] * **估值方法**：采用远期企业价值/息税折旧摊销前利润倍数进行估值，以消除长期运营预测的不确定性[11] * **估值倍数**：采用全球正极材料同行平均倍数17.7倍（基于2026年9月25日数据），而非历史平均倍数（因历史平均倍数为负），据此得出每股公允价值43.10元人民币[11] 风险提示 * **量化风险评级**：花旗量化风险评级系统给予该股票“高风险”评级，但报告认为这不合理，因为相信行业已处于周期底部，且竞争格局将在2025年改善[12] * **上行风险**：可能导致股价高于目标价的风险包括：1) 磷酸铁锂正极材料出货量高于预期；2) 磷酸铁锂正极材料单位毛利优于预期；3) 费用低于预期[12] * **下行风险**：可能导致股价低于目标价的风险包括：1) 磷酸铁锂正极材料出货量低于预期；2) 磷酸铁锂正极材料单位毛利差于预期；3) 费用高于预期[13]

行业与公司 * 行业：中国电池材料行业，具体涉及动力电池制造及正极材料（LFP磷酸铁锂和NCM三元材料）[1] * 公司：主要涉及宁德时代（CATL，港股代码3750.HK，A股代码300750.SZ），以及其他头部电池制造商（以匿名形式出现，如Company A等）和正极材料制造商（湖南裕能、深圳德方纳米、江苏龙蟠等）[1][2][5][7] 核心观点与论据 * **1月生产计划弱于预期**：据ZE咨询估计，2026年1月前五大电池制造商的生产计划可能环比下降7%，其中宁德时代1月产量可能下降10%[1] 这一降幅弱于市场预期的个位数环比下降[1] * **生产疲软主因是供给侧因素而非需求侧**：电池生产计划疲软更可能是由于电池龙头与上游供应商之间正在进行的谈判所致，而非实际需求出现实质性下滑[1] * **正极材料厂商计划停产检修**：主要LFP正极材料制造商宣布将在2026年1月进行停产检修计划，原因是原材料价格飙升和微薄的加工费使其陷入困境[2] 据估计，1月正极材料生产计划环比下降10%，其中LFP正极和NCM正极分别环比下降13%和1%[2] * **碳酸锂期货价格飙升的影响**：天齐锂业近期宣布放弃采用滞后于期货价格的SMM现货报价，正极材料厂商宣布的检修计划可能是碳酸锂期货价格飙升的结果[1] * **对电池链持防御性观点**：由于季节性因素和疲软的电动汽车需求导致未来生产计划存在不确定性，维持对电池链的防御性观点[1] * **首选标的为宁德时代**：在防御性观点下，首选标的为宁德时代[1] 关键数据与预测 * **电池生产预测（2025年12月 vs 2026年1月）**： * **前五大电池制造商总计**：从144.5 GWh降至134.4 GWh，环比下降7%[3] * **NCM电池总计**：从27.5 GWh降至23.4 GWh，环比下降15%[3] * **LFP电池总计**：从117.0 GWh降至111.0 GWh，环比下降5%[3] * **Company A（推测为CATL）**：总计从84.0 GWh降至76.0 GWh，环比下降10%（其中NCM电池环比降17%，LFP电池环比降7%）[3] * **宁德时代估值**： * **港股目标价**：621港元/股，基于17.3倍2025年预期EV/EBITDA，较A股上市以来历史平均高出0.15个标准差[5] 该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[5] * **A股目标价**：571元人民币/股，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，较上市以来历史平均高出0.15个标准差[7] 该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[7] 风险提示 * **下行风险**：可能导致宁德时代股价无法达到目标价的下行风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期[6][7] * **量化模型风险评级**：量化模型将宁德时代港股评为高风险，主要因其交易历史较短，但报告认为鉴于公司作为运营实体的历史以及A股的长期交易历史，此评级不合理[6] 其他重要信息 * **机构观点**：本纪要代表花旗研究（Citi Research）的观点[1] * **利益披露**：花旗全球市场公司或其关联方在2024年1月1日以来至少有一次为宁德时代的公开交易股票做市[12] 在过去12个月内，从宁德时代获得了非投资银行服务的报酬[12] 目前或过去12个月内，宁德时代是花旗的非投资银行、证券相关服务客户，也是非投资银行、非证券相关服务客户[13] 花旗对宁德时代拥有重大经济利益[14] 花旗是宁德时代公开交易股票的市场做市商[16] * **评级定义**：花旗研究的投资评级为买入、中性、卖出，基于12个月预期总回报（ETR）和风险[20] 买入评级要求ETR达到15%以上（高风险股票为25%以上），卖出评级对应负ETR，其余为中性[20]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球能源存储（储能）、电动汽车（EV）及电池产业链[1] * **公司**：宁德时代（CATL）、LG新能源（LG Energy Solution）、三星SDI（Samsung SDI）、LG化学（LG Chem）、EcoPro BM、浦项制铁未来材料（Posco Future M）、天齐锂业（Tianqi Lithium）、阳光电源（Sungrow）、CALB、EVE Energy、国轩高科（Gotion）、欣旺达（Sunwoda）、孚能科技（Farasis）、Albemarle、SQM、Pilbara Minerals、赣锋锂业（Ganfeng Lithium）、容百科技（Ningbo Ronbay）、当升科技（Beijing Easpring）、格林美（GEM）、华友钴业（Huayou Cobalt）、璞泰来（Putailai）、杉杉股份（Shanshan）、Enchem、天赐材料（Tinci Minerals）、新宙邦（Capchem）、江苏国泰（Jiangsu Guotai）、无锡先导（Wuxi Lead）等[7][8][9] 核心观点与论据 * **储能（ESS）需求强劲，成为电池需求关键驱动力**：LG新能源因北美储能需求激增，将2026年北美储能电池产能目标从30GWh上调至50GWh[5]，公司已获得超过120GWh的储能订单[5]，宁德时代2024年储能业务收入达510亿美元，占总收入的15.8%[3]，近期研究标题也强调“ESS需求推动电池需求进入超速状态”及“ESS电池需求已超越电动汽车”[10] * **中国市场储能招标活跃，价格呈下降趋势**：2024年11月，中国储能市场完成10GW/29.7GWh的系统及EPC招标，其中独立储能项目占比近90%[3]，内蒙古需求领先，占订单近30%[3]，2小时和4小时系统的平均价格分别下降约5%，至每瓦时0.6元人民币和0.5元人民币以下[3] * **电池技术持续迭代，成本下降**：宁德时代已开始大规模商业化其新一代587Ah大容量储能电芯，出货量已达2GWh，预计年内达3GWh[3]，该电芯使成本降低42%[3]，能量密度达434Wh/L，性能较前代提升10%[3]，现货LFP电芯成本为57美元/kWh，年同比上涨7%[6] * **欧洲电动汽车市场增长放缓，但电动化趋势稳固**：英国11月纯电动汽车（BEV）注册量39,965辆，同比增长3.6%，为两年来最弱增长[2]，但BEV市场份额达26.4%，较去年提升1.5个百分点[2]，包含插电混动和混动在内的电动化车辆占注册总量的51.4%[2] * **产业链公司加速海外布局与本地化生产**：宁德时代匈牙利德布勒森工厂将于2026年春季投产，为欧洲市场定制电池[5]，EcoPro在匈牙利德布勒森的新正极材料工厂已启动商业运营，年产能5.4万吨，可满足60万辆电动汽车需求[5]，加拿大太阳能（Canadian Solar）计划将制造业务转移至北美，并成立合资公司管理美国本土的太阳能板和储能系统生产与销售[5] * **上游原材料价格波动，LFP正极材料供应趋紧**：多家中国磷酸铁锂（LFP）正极材料生产商宣布在2025年11月至2026年1月期间，将加工费每吨提高3000元人民币（约420美元）[3]，LFP材料产能利用率超过95%，部分厂商已达满产[3]，动力电池用LFP正极材料交易价格为每吨39,950元人民币，储能应用为每吨36,950元人民币[3] * **关键公司估值与评级**：宁德时代评级为“跑赢大盘”（Outperform），目标价440元人民币[14]，LG化学、LG新能源、三星SDI评级均为“与大盘持平”（Market-Perform），目标价分别为357,000韩元、438,000韩元、360,000韩元[14]，EcoPro BM和浦项制铁未来材料评级为“跑输大盘”（Underperform），目标价分别为106,000韩元和158,000韩元[14] 其他重要内容 * **原材料价格表现**：碳酸锂（LiCO）现货价格为每吨12,940美元，年同比上涨22%[6]，氢氧化锂（LiOH）现货价格为每吨11,455美元，年同比上涨21%[6]，钴（Cobalt）现货价格为每吨51,800美元，年同比大幅上涨113%[6] * **公司业务多元化拓展**：宁德时代正加速船舶电动化，计划在三年内推出纯电动远洋船舶[3]，公司已推出集成船载系统、岸基能源网络和云端管理的零碳航运解决方案[3] * **上游资源项目进展**：智利国家铜业公司（Codelco）与力拓（Rio Tinto）正按计划推进智利锂合资企业，力拓已为马里昆加（Maricunga）锂项目预留高达9亿美元资金[5] * **研究覆盖的模型与专题**：报告提及多个行业模型，包括月度电动汽车追踪、电池超级工厂数据库、全球电动汽车总潜在市场、全球储能总潜在市场、电池总潜在市场及电池供需模型等[9]，近期研究涵盖电池技术路线图、产业链投资、美国关税影响、固态电池进展等多个主题[10][11][12] * **披露的利益冲突**：伯恩斯坦（Bernstein）的关联公司过去12个月内从宁德时代、LG化学、LG新能源、三星SDI等公司获得了与非投行证券相关产品或服务的报酬[55][56]

涉及的行业与公司 * 行业为全球电池供应链 特别是美国电动汽车和电池储能系统市场[1][2][3] * 核心关注韩国电池价值链公司 包括电池制造商和正极材料生产商[2][5] * 提及中国在磷酸铁锂正极材料生产上的主导地位以及美国政策的影响[4][5] * 涉及公司包括浦项制铁未来M 该公司已获得天然石墨供应合同以应对高关税[6] 核心观点和论据 * 美国2026年电动汽车销售前景疲软 预计将持平 主要风险源于OBBBA政策终止了7500美元的电动汽车税收抵免并放松了燃油效率处罚[2] * 美国电池储能系统市场被视为重要机遇 现有的镍电池产能可以较低增量资本支出转向生产磷酸铁锂储能电池 以从中国进口产品中获利[3] * 磷酸铁锂正极材料的供应可能成为美国电池扩张的瓶颈 中国目前垄断全球磷酸铁锂正极生产 含关税的中国材料可能超过2028年30%的关键矿物成本比例限制[4] * 韩国正极材料生产商进入磷酸铁锂领域面临高资本支出负担和政策不确定性 其投资吸引力取决于对中国进口产品的关税以及相关规则的解读[5] * 中美供应链脱钩趋势明显 美国对中国石墨征收的叠加关税高达160% 美国国防部对锂生产商进行股权投资也暗示了进一步脱钩[6] 其他重要内容 * 投资者关注重点包括原始设备制造商的产量承诺 修正后的业绩指引 LFP储能产能扩张计划 订单更新 盈利能力以及需求增长[2][3] * 政策不确定性是核心变量 包括对受禁外国实体地位的解释 关键矿物成本比例计算方法的进一步指引 以及即将举行的亚太经合组织峰会上的中美领导人会晤[4][5][6] * 电池行业存在安全风险 可能对行业需求或个别公司产生负面影响 同时电池盈利能力和市场份额对政府政策高度敏感[9]

涉及的行业与公司 * 行业：电池价值链、储能系统、电动汽车电池、锂、磷酸铁锂正极材料 [1][2][3] * 公司：宁德时代、亿纬锂能、中创新航、湖南裕能 [6][7][9][12][15] 核心观点与论据 电池需求增长预期存在分歧 * 行业共识认为2026年储能系统电池需求将增长以抵消电动汽车电池需求疲软 但具体增长预期存在关键分歧 范围从同比增长18%到40%以上 [1][2] * ZE咨询对2026年储能需求非常乐观 预计全球储能系统产量将从2025年的600GWh增至2026年的1000GWh 意味着超过60%的同比增长 高于花旗已属乐观的45%增长预测 [1][2] * 大多数行业参与者对强劲的需求预测感到意外 并采取观望态度 [1][2] 锂市场供需与价格展望 * 专家认为锂的平均售价下行风险有限 但采矿许可证的政策不确定性可能带来波动 [2] * 考虑到中国锂云母的供应中断 张先生估计锂在2026年仍将维持供应过剩 [2] * 如果ZE的预测准确 则意味着碳酸锂需求将增加50万吨以上 这可能使锂的供需关系更快好转 [2] LFP正极材料产能利用率与盈利改善 * 胡先生预计2026年LFP正极材料的产能利用率将同比提高8个百分点 明年全年在70%至80%之间 [3] * 多数LFP正极材料生产商在过去几个季度处于亏损状态 延迟了LFP正极领域的产能扩张步伐 [3] * 胡先生预计2026年正极生产商的加工费有更多上行空间 并认为亏损状态不可持续 如果需求增长持续超过供应增长 LFP正极可能在2027年转为供应短缺 [3][5] 投资建议与风险 * 花旗维持对宁德时代、亿纬锂能、中创新航、湖南裕能的买入建议 认为会议积极基调与其对电池价格上行周期的乐观看法一致 [6] * 存在储能需求预测过高的风险 因电池制造商可能为2026年供应链采购谈判而引导提高需求预期 但强劲的实际需求表明供应链可能正逐步计入更高的储能预期 [6] * 各公司目标价及风险：中创新航目标价33.40港元基于2026年20.6倍市盈率 风险包括电池需求不及预期、研发挑战、竞争激烈等 [7][8] 宁德时代H股目标价621港元基于17.3倍2025年企业价值倍数 风险包括电动汽车需求不及预期、市场竞争加剧、原材料成本超预期等 [9][10] 亿纬锂能目标价93.9元人民币基于分类加总估值法 风险包括宏观经济需求疲软、电动汽车普及率放缓等 [12][13][14] 湖南裕能目标价57.9元人民币基于14.4倍2026年企业价值倍数 风险包括LFP正极出货量不及预期、单位毛利恶化等 [15][16] 其他重要内容 * 会议提及电动汽车普及率目前已突破50% [2] * 花旗指出其量化模型对某些股票给出高风险评级 但认为基于公司质素该评级并不合理 [10][13]