财务数据和关键指标变化 - 第四季度有机销售额增长11%，2025年全年有机销售额增长10.3%，销售额超过250亿美元 [4] - 第四季度调整后每股收益为4.47美元，同比增长11.5%；2025年全年调整后每股收益为13.63美元，同比增长11.8% [14] - 2025年全年调整后营业利润率连续第二年扩张至少100个基点 [6][14] - 第四季度调整后毛利率为65.2%，较2024年同期下降10个基点，主要受关税影响 [18] - 第四季度调整后营业利润率为30.2%，较2024年同期提升100个基点 [19] - 2025年经营活动现金流为50亿美元，同比增加8.02亿美元；自由现金流占调整后净收益的比例为81%，高于去年的75% [21] - 2026年全年指引：有机净销售额增长8%-9.5%，调整后每股收益14.90-15.10美元 [21] - 2026年预计关税影响约为4亿美元，较2025年增加2亿美元 [22] - 2026年预计其他收入及费用约为4.2亿美元，全年有效税率预计在15%-16%之间 [19][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **MedSurg和Neurotechnology**：第四季度有机销售额增长12.6%，其中美国增长13%，国际增长10.9% [14][16] - **Instruments（器械）**：美国有机销售额增长19.1%，动力工具、Steri-Shield、排烟系统和Neptune废物管理系统需求强劲 [15] - **Endoscopy（内窥镜）**：美国有机销售额增长11.1%，可持续性和运动医学业务实现强劲双位数增长，核心内窥镜产品组合实现高个位数增长 [15] - **Medical（医疗）**：美国有机销售额增长13.6%，急症护理和Sage业务表现强劲，增长由LIFEPAK 35、ProCuity、Vocera和Sage产品驱动 [15] - **Vascular（血管）**：美国有机销售额增长4.3%，出血业务因Surpass Elite血流导向支架的推出实现强劲双位数增长，但缺血业务面临竞争压力 [16] - **Neurocranial（神经颅脑）**：美国有机销售额增长9.9%，IVS业务表现突出，颅颌面业务接近双位数增长 [16] - **Orthopedics（骨科）**：有机销售额增长8.4%，其中美国增长9.6%，国际增长5.4% [16][17] - **美国膝关节业务**：有机增长7.6%，得益于机器人辅助膝关节手术的市场领先地位和近期Mako安装的持续势头 [17] - **美国髋关节业务**：有机增长5.6%，Insignia髋关节柄持续成功，Mako机器人髋关节平台采用率不断提高 [17] - **美国创伤和四肢业务**：有机增长8.5%，上肢业务实现双位数增长，核心创伤业务在去年高基数下实现稳健的高个位数增长 [17] - **美国其他骨科业务**：有机增长28.7%，由第四季度强劲的安装量驱动，特别是Mako 4在美国的成功推出 [18] - **Peripheral Vascular（外周血管，原Inari）**：年底表现强劲，手术量增长接近20%，但部分被库存调整所抵消，预计第一季度库存影响最小 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：2025年全年有机销售额增长11.2% [4] - **国际市场**：2025年全年有机销售额增长7.5%，新兴市场、韩国和日本表现领先 [4][6] - **欧洲市场**：第四季度资本设备环境较为疲软，但被澳大利亚、新西兰、新兴市场和韩国的强劲需求所抵消 [16] - **日本市场**：Mako机器人手术开始加速增长 [68] - **ASC（门诊手术中心）渠道**：髋关节和膝关节手术在ASC渠道的占比已达百分之十几，并且逐季度提升 [79] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司高增长战略的结构性支柱包括：卓越的人才与文化、积极的并购、稳定的产品发布节奏、通过创建新业务部门和拆分销售团队实现的系统专业化 [7] - 在医疗部门内新成立了结合Vocera和CareAI的SmartCare业务单元；过去两年拆分了多个销售团队，例如内窥镜部门内新的乳腺护理销售团队 [7] - 公司财务状况强劲，为2026年执行并购提供了资金支持 [7] - 管理层认为竞争对手的变动（如波士顿科学收购Number、强生分拆骨科业务）不会改变公司的市场策略，并对自身团队和机会充满信心 [41] - 公司通过持续的内部创新、补强收购和销售团队专业化来推动增长，特别是在市场份额已经很高的MedSurg业务中 [53][55][56] - 并购重点领域包括外周血管业务（继Inari之后）和健康IT领域（继Vocera和CareAI之后） [106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 手术量在第四季度保持健康，预计2026年市场将保持强劲，驱动力包括机器人辅助手术的持续采用、有利的人口结构以及对资本产品的持久需求 [9] - 医院资本支出预算保持健康，进入2026年时资本订单簿仍处于高位 [9] - 管理层对2026年实现8%-9.5%的有机增长指引充满信心，主要基于强劲的订单簿和第四季度出色的Mako表现，认为连续第五年实现双位数增长是可能的 [24][25][26] - 预计2026年定价环境与2025年相似，价格将对销售有轻微的正面影响 [22][32][99] - 管理层预计骨科市场将保持中个位数增长，且公司表现将优于市场 [43] - 关于患者量和《平价医疗法案》补贴变化的担忧，管理层表示年初手术量依然强劲，但难以预测年底情况 [42][43] - 对欧洲医疗器械法规（EUMDR）可能简化表示欢迎，认为这将有助于加速产品在欧洲的审批和上市 [129] 其他重要信息 - Mako机器人全球安装基数已超过3000套，第四季度在美国和全球均创下安装记录 [9] - 截至2025年底，美国超过三分之二的膝关节手术和超过三分之一的髋关节手术使用Mako完成；全球利用率约为膝关节50%，髋关节超过20% [10] - 公司现已成为神经血管领域最大的市场参与者 [39] - 2025年经历的供应限制预计不会对2026年的增长率产生负面影响 [15] - 国际业绩中包含少量脊柱植入物收入，源于退出相关市场前需要履行的已中标合同 [18] - 公司预计2026年各季度销售天数与2025年相同，销售季节性也相似 [22] - 管理层重申长期目标，即在三年内实现150个基点的营业利润率扩张，并对实现路径充满信心 [49][50] - 公司约25%的收入与资本设备相关，其中15%与手术量关联更紧密，10%为大型资本设备；约75%的收入由手术驱动（包括耗材、植入物等） [88] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 对2026年有机增长指引的信心来源，以及是否仍可能实现10%增长 [24] - 管理层基于强劲的订单簿和第四季度出色的Mako表现，对2026年指引比一年前更有信心，认为10%的增长是可能的，但这取决于宏观环境和手术量增长 [25][26] 问题: 任命Spencer Stiles为总裁兼首席运营官的原因和意义 [27] - 此次任命为Spencer Stiles提供了领导全球商业组织的平台，并引发了一系列内部晋升，使优秀领导者承担更多责任，有助于管理规模已达250亿美元且增长势头强劲的公司 [28][29] 问题: 对2026年资本设备和植入物定价的预期，以及对美国和国际资本环境的看法 [31] - 预计2026年定价环境与2025年相似，公司已建立定价能力并持续关注 [32] - 资本设备业务年底表现强劲，订单积压处于高位，对2026年的资本环境感到乐观 [33] 问题: 第四季度Endoscopy、Instruments业务表现强劲，而Trauma and Extremities、Vascular业务相对较弱的原因 [34] - Endoscopy、Instruments和Mako业务表现非常出色，内窥镜摄像头和Mako 4的推出获得成功 [35][36] - Trauma and Extremities业务主要因去年同期Pangea产品基数过高，以及足踝业务暂时疲软所致，但预计新推出的Incompass全踝关节置换系统将带来增长 [36][37] - Vascular业务中缺血领域持续面临竞争压力，但新推出的Broadway大口径导管反馈积极，且出血业务依然强劲 [38] 问题: 对竞争对手收购及业务分拆等竞争格局变化的看法 [41] - 公司自身战略和市场竞争方式不会因此改变，并对自身团队和2026年的机会充满信心 [41] 问题: 对患者手术量及《平价医疗法案》影响的看法 [42] - 年底及年初手术量保持强劲，预计骨科市场将保持中个位数增长，且公司表现将优于市场 [43] 问题: 关于关节置换手术机器人使用报销政策变化的潜在风险或机遇 [45] - 管理层不熟悉该具体案例，但在日本等市场已有机器人手术额外报销的先例，公司拥有支持额外报销的数据，且不预见报销会减少，机器人使用率只会继续提升 [47][48] 问题: 对实现三年内150个基点营业利润率扩张目标的信心和进展评估 [49] - 信心保持不变，2026年的增长和每股收益指引已为达成该目标铺平道路 [50] 问题: MedSurg业务持续高速增长的原因和可持续性 [52] - 高市场份额、持续的产品升级和补强收购、以及销售团队不断专业化拆分是主要驱动力，这种增长模式是可持续的 [53][55][56] 问题: 2026年补强收购计划及如何保护利润率 [57] - 公司资产负债表强劲，交易渠道健康，正在积极寻找收购机会 [57] - 对于补强型收购，其影响已纳入利润率预期 [58] 问题: 2026年值得期待的产品创新 [60] - 众多新产品即将推出，包括Mako RPS手持机器人、Vocera Sync徽章、OptaBlate BVNA、Incompass全踝关节、Artix动脉产品等，研发管线健康 [60][61][62] 问题: Inari业务第四季度库存调整及销售团队整合的影响 [63] - 销售团队整合问题已解决，第四季度库存调整比预期略多，但预计第一季度影响最小，之后将恢复有机增长 [64] 问题: Mako在美国和国际市场的强势表现及植入物增长可持续性 [66] - Mako 4获得巨大成功，新增应用（如翻修髋关节）价值显著，公司在机器人领域处于明显领先地位，国际市场（如日本）开始加速增长 [67][68][69] 问题: Mako RPS手持机器人为何采用X光成像而非CT，及其市场潜力 [70] - RPS为尚未准备好使用完整Mako系统的医生提供了更简单的解决方案，特别适用于ASC和某些医生群体，预计将促进膝关节业务增长 [71][72] 问题: 手持版Mako机器人的最新进展 [74] - Mako RPS病例已经开始，进展顺利，将在AOS（美国骨科医师学会年会）上正式展示 [74] 问题: Spencer Stiles晋升后，CEO Kevin Lobo的工作重点变化 [75] - 这将使CEO能更专注于运营、信息技术、AI生产力提升以及业务发展等领域 [75][77] 问题: 髋、膝、肩关节手术在ASC渠道的占比 [79] - 髋关节和膝关节在ASC的占比约为百分之十几，且逐季度提升 [79] 问题: Triathlon Gold膝关节产品的上市情况 [80] - 目前处于限量上市阶段，反馈非常积极，兼具骨水泥和非骨水泥选项，预计将成为成功产品 [80] 问题: 美国与国际市场增长驱动因素的差异，以及业务中经常性收入的比例 [82] - 增长差异主要源于产品上市的时间差，特别是欧洲受EUMDR影响审批延迟，但长期增长机会相似 [84][85][86] - 约25%收入与资本设备相关（其中15%与手术量紧密相连，10%为大型设备），约75%收入由手术驱动（耗材、植入物等） [88] 问题: 若收入增长超过指引上限，运营支出与利润之间的弹性如何 [89] - 收入增长向高端移动会带来额外利润，但也会伴随关税和增长投资等成本，2025年的情况可作为2026年的参考 [90][91] 问题: 第四季度MedSurg定价贡献较小是否异常，以及2026年展望 [94] - 主要由美国以外的一笔交易导致，但定价基本面保持不变，预计2026年MedSurg定价将保持稳定节奏 [94] 问题: Inari的Peerless 2临床试验数据读出时间 [95] - 结果预计在2027年中左右公布 [95] 问题: 医院和ASC客户在合同和定价行为上是否有变化 [97] - 定价一直是谈判重点，公司近年来在合同管理方面能力提升，预计2026年定价环境与2025年相似 [98][99] 问题: CMS取消更多住院患者专属手术清单对内窥镜等业务的影响 [102] - 手术向ASC转移对公司有利，因为公司产品线广泛，能提供全面解决方案，运动医学业务已从中受益 [103][104] 问题: 继Inari之后，是否会在血管领域（如钙化处理）进行更多并购 [105] - 公司不会满足于单一收购，将围绕外周血管业务进行巩固和拓展，健康IT领域也是如此 [106] 问题: Mako 4是否提价，以及新增肩关节和脊柱应用是否会带来额外收入 [108] - 出于竞争原因不披露基础机器人定价，但新增应用需要支付一次性软件许可费用 [110] 问题: 2026年增加的2亿美元关税影响能否被吸收或缓解 [111] - 该数字已反映了过去一年的缓解措施成果，并已纳入指引和利润率预期 [112][113] 问题: Mako在膝关节和髋关节手术中的使用率及利用率指标的长期展望 [115] - 机器人手术可能成为标准治疗，使用率没有上限，目前髋关节使用率正在加速提升 [116] 问题: MedSurg和骨科业务长期定价趋势的具体构成 [121] - MedSurg定价将为正，骨科定价将略为负，两者净影响与今年相似，整体定价环境稳定 [123] 问题: Triathlon Gold产品的市场机会规模 [124] - 该产品针对目前约5%的膝关节置换市场，公司此前没有相关产品，这是一个重要的产品线补充，且因其为高级衬垫产品，有潜力扩大市场 [124][125] 问题: 欧洲资本环境疲软的具体情况，以及EUMDR对MedSurg业务的影响和法规简化可能带来的加速 [127] - 欧洲资本环境存在季度波动，但订单簿健康，对2026年持乐观态度 [130] - EUMDR影响了整个行业的产品上市速度，预计法规简化将有助于加速产品审批，这对植入物产品尤其重要 [129] 问题: 乳腺护理专业化销售团队对内窥镜业务的意义 [132] - 专业化销售团队整合了收购和内部产品，专注于乳腺护理领域，首年即获成功，这是公司推动增长的常用策略 [133][134] 问题: 2026年自由现金流和资本支出预期 [135][136] - 自由现金流目标仍为调整后净收益的70%-80%，资本支出将专注于支持增长的投资，如工厂和IT系统 [137]

报告行业投资评级 - 本次评级为优于大势，上次评级同样为优于大势 [1][5] 报告的核心观点 - AI医疗催化不断，看好国内AI医疗发展，如爱尔眼科与华为云合作、微脉递表、蚂蚁发布应用等 [2] - AI医疗大势所趋，顺应国内老龄化趋势，是提升就医效率必要工具，未来B端渗透率提升后有望走向C端 [3] 相关目录总结 行业数据 - 成分股数量362只，总市值43429.03亿，流通市值25041.00亿，市盈率1772.09倍，市净率3.89倍，成分股总营收2860.32亿，总净利润24.51亿，资产负债率43.91% [7] AI医疗发展情况 - 催化事件不断，6月有多起合作、发布、融资等事件 [2] - 大势所趋，顺应老龄化，成为提升就医效率必要工具，未来有望从B端走向C端 [3] AI医疗场景 - 影像诊断全模态智能化、精准医疗与基因组学深度整合、手术机器人自主化跃升、远程医疗与健康管理普及 [3] 医疗大模型落地情况 - 临床全面落地，百家三甲医院完成深度求索本地化部署，居家医疗与健康监测创新，脑机接口与康复医学突破 [3] 相关标的 - AI医疗相关标的有麦迪科技、美年健康、翔宇医疗、润达医疗、卫宁健康、嘉和美康（除麦迪科技外其余尚未有研报覆盖，仅有限列示，不作为投资推荐） [4]