鱼跃医疗 2026年电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 * 公司为鱼跃医疗[1] * 行业涉及医疗器械、家用医疗设备、可穿戴设备、AI医疗、血糖监测、呼吸治疗、急救设备[2][3][7][13] 二、核心观点与论据 1 整体业绩与销售节奏 * 2026年全年营收目标为双位数增长[2][9] * 2026年第三季度销售额预计同比转正[2][9] * 2026年销售节奏趋于平稳均衡，四个季度相对均衡[2][9] * 2026年上半年线上渠道实现增长，线下渠道下降，主要因组织架构调整[11] * 2026年全年中国区整体业务预计持平，线上渠道全年有望双位数增长，线下渠道略有下降[11] 2 海外业务 * 海外业务进入高速成长期[2] * 预计2026年呼吸机海外销售额首次超过国内，成为首个实现此突破的原生产品线[2][8] * 2026年上半年海外各区域均实现平稳增长，包括欧洲、东南亚、南美、中东、俄罗斯等独联体国家、非洲、美国及加拿大[12] * 增长主要产品来源为电子血压计、制氧机、呼吸机及其面罩[12] * 预计2026年全年海外业务增速将超过上半年[12] * 海外业务第一、二季度收入增长趋势保持不变，毛利率有明显改善，得益于产品结构优化[9] * 公司第一阶段海外组织架构部署已完成，主要针对呼吸产品线[8] * 2026年6月起启动大代谢板块海外组织架构布局，计划2026年12月团队在约100个地区实现属地化落地[8][9] * 2027年将全面开启大代谢业务国际化增长布局[9] 3 CGM（持续葡萄糖监测）业务 * CGM为核心增长引擎[2] * 2026年CGM销售额目标约9亿元（国内7.5亿至8亿元，海外1.2亿至1.5亿元）[2][18] * 2026年上半年CGM不含税真实销售额约3.5亿至3.6亿元，其中海外市场贡献约4,000万元[18] * CT6/7预计2027年获证[2][7] * 同步进行CT6 Pro和CT7 Pro的研发[7] * CT5产品于2026年4月底至5月获得欧盟MDR认证[18] * CGM复购率已达30%以上[19] * 2026年8月APP日活跃用户数约21万，目标2027年突破100万[19][20] * 公司有信心将CGM产品打造成为全球前三[18] 4 可穿戴设备 * 2026年6月上市第一款智能戒指，表现一般，存在技术性bug，计划2026年10月发布第二款[3] * 2026年8月发布第一款智能手表Watch A1，发货超额完成，表现优于戒指[3] * 2026年12月将发布一款手环[3] * 2027年新一代戒指、第二代手表及手环将陆续上市，预计对营收增长有显著贡献[3] 5 AI医疗布局 * AI布局聚焦两大产品线：呼吸机产品线和以CGM为核心的代谢管理产品线[13] * 2026年加大对AI智能体研发投入[13] * 代谢管理AI Agent产品原定2026年9月30日推出，推迟至2026年年底发布[13] * 2027年该产品按季度迭代升级，同时推出呼吸领域Agent产品[13] * 公司正大力升级“安耐糖”APP为AI agent产品[7] * 未来将建立基于大模型和自有专业脱敏数据的深度学习模型[7] 6 研发投入 * 2027年研发费用率拟升至9%[2][13] * 未来两年将额外增加2%研发费用[13] * 未来90%研发费用集中在两大领域：代谢管理（超过一半）和呼吸管理[16] * 代谢管理涵盖生物传感器、AI软件及穿戴式产品[16] * 呼吸管理聚焦第四代AI智能呼吸机，预计2027年底至2028年上市[16] 7 毛利率趋势 * 长期毛利率呈上升趋势，得益于核心赛道（CGM、呼吸机、软件、制氧机）高毛利率[6] * 2026年制氧机产品线有序推进成本优化[6] * 短期内毛利率可能有小幅波动，但总体稳定趋于上行[6] 8 市场份额与竞争 * 睡眠呼吸机与CGM国内市占率均在20%以上[10] * 公司排名有时第一有时第二，前四名差距微小，市场充分竞争[10] * 核心目标是稳固国内第一并拉开差距，短期利润非首要考核指标[2][10] * 飞利浦重返睡眠呼吸机市场未对公司海外订单造成冲击[11] 9 急救板块 * 2026年上半年高速增长，预计全年维持非常高增速[15] * 增长由新产品驱动：口袋式AED、家用便携式AED、医院用大型除颤AED、急救监护仪等[15] * 2027年计划进入北美、加拿大、澳大利亚等市场[2][15] * 2027年国内也有两款新产品上市[15] 10 呼吸治疗品类 * 2026年上半年收入下滑，主要受国内雾化器和制氧机影响[14] * 雾化器需求与呼吸类传染病流行程度相关，有上下20%浮动区间[14] * 制氧机国内需求下降，海外增长[14] * 呼吸机国内外均保持增长[14] * 预计2026年全年该品类业务状况将有较大改善[14] 11 血糖管理业务 * 整体未下滑，传统BGM（指尖血血糖监测）收入略有调整，受线下业务调整影响[14] * CGM业务增长非常迅速[14] * 血糖板块海外收入占比低于公司平均18%水平，未来出海空间巨大[14] 12 与Inogen合作 * 合作持续进行，北美市场增长很大部分得益于与Inogen合作[5] * 鱼跃二代面罩和制氧机已通过Inogen渠道销售[5] * 双方洽谈成立合资公司，Inogen欧洲制造业务将于2026年到期，计划转移至中国[5] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1 分红政策 * 2026年进行半年度分红[4] * 经营性现金流稳健，上海土地回款保障分红能力[2][4] * 2027年将有近4亿元末期回款流入[2][4] * 2027年希望在保障未来投入前提下维持较好分红水平[4][5] 2 现金流与财务健康 * 公司有息负债为零[22] * 海外业务现金流状况良好，历史上未发生坏账[21] * 海外经销商平均账期60天，新合作或规模未达标经销商现款交易[21] * 与中信保全面战略合作，覆盖绝大部分海外经销商信用销售风险[21] 3 并购战略 * 并购方向围绕呼吸治疗和代谢管理两大领域[17] * 急救业务也是关注方向，已在海外急救领域展开合作[17] * 预计2027年急救业务海外实现更大幅度增长[17] * 公司具备资金整合能力，若有合适重大并购标的可进行[22][23] 4 线上渠道 * 各平台（天猫、京东、抖音等）资源投入相对平均[15] * 电商业务增长取决于产品、品牌和自身运营能力[15] * 2026年第二季度线上毛利率略低于第一季度，受“618”大促让利影响[9][10] 5 战略重心 * 未来两到三年是重要投入期，战略重心聚焦提升市场份额和规模增长[22] * 利润非首要考核指标[22] * 全力打造基于AI的代谢管理和呼吸管理两大生态系统[23]

医疗器械及服务行业电话会议纪要关键要点总结 一、 行业整体投资逻辑与发展趋势 * 医疗器械板块经历调整后，政策影响逐步出清，部分公司和赛道最差时期或已过去，板块效应有望逐步显现[2] * 短期投资逻辑关注拐点和复苏机会，中长期看好出海（全球化）和并购带来的增长空间[2] * 板块内企业在政策承压期间积极转型，通过降本增效、技术创新、转型消费以及出海并购等方式开拓新增长曲线[2] * AI医疗、脑机接口、手术机器人、外骨骼机器人等新兴赛道带来主题性投资机会[2] * 医疗器械创新呈“慢成长+高护城河”特征，无专利悬崖风险[1][16] * 医疗器械产品获批上市后放量曲线平缓，需经历医生学习和市场接受过程，但一旦立足业绩稳健且护城河强[16] * PFA、RDN、光子CT等百亿级大单品进入放量期[1] 二、 中国医疗器械行业创新驱动力 * 核心驱动力是中国的工程师红利和完善的产业链优势[3] * 医疗器械本质上属于制造业，与家电、电动车等行业类似，能充分利用中国成熟的制造业基础[3] * 结合中国医生丰富的临床经验、海量临床数据以及庞大人口基数，国内产品有望实现全球领先，部分产品已展现潜力[3] * 中国企业机遇在于凭借工程师红利、产业链优势和本土市场空间，实现进口替代并开发与海外产品媲美的“me-too”产品[16] * 中国企业可通过自主出海、BD授权或被海外公司收购等方式进入全球市场[16] 三、 A股与港股市场投资机会差异 * A股和港股市场均存在优质医疗器械投资标的，但各有侧重[4] * 港股市场中许多公司体量相对较小，处于业绩快速增长和逐步扭亏阶段，增速普遍较快[4][5] * A股公司（除部分次新股外）体量普遍较大，增速已从三四十个百分点放缓至十到二十个百分点[5] * 港股市场短期可能面临流动性问题，但长期两个市场都提供丰富投资机会[5] 四、 细分板块投资前景与风险 4.1 高值耗材板块 * 拐点主要取决于带量采购政策影响的出清[6] * 电生理赛道因国产化率较低，在集采后可能受益，惠泰医疗等公司值得关注[6] * 消化介入赛道短期内因出厂价大幅下调而受损，经销商在降价前倾向于去库存，导致南微医学等公司短期承压，但调整结束后可能出现较好投资机会[6] 4.2 体外诊断板块 * 政策影响比高值耗材更晚且更复杂，除集采外还面临检验收费下调和卫健委规范过度检验（拆套餐）的影响[6] * 政策大方向已明朗，但仍需等待具体降价措施落地[6] 4.3 医疗设备板块 * 2025年因招标大幅上涨形成高基数，2026年前五个月招标有所下滑，近期有好转迹象但持续性尚不明确[6] * 下半年的集采政策是关键变量[6] * 该板块出海方向明确，迈瑞医疗、联影医疗等公司的全球增长空间是核心投资逻辑[6] 五、 重点创新产业趋势与公司 5.1 光子CT * 优势在于辐射更小、清晰度更高[7] * 联影医疗产品已上市，海外市场拓展强劲，2026年第二季度海外收入占比达到80%，已成为与GE、飞利浦、西门子并列的全球主要供应商[7] * 奕瑞科技作为光子CT核心零部件供应商，短期业绩爆发性和估值性价比被看好[7] 5.2 手术机器人 * 若能通过AI赋能实现手术台上“自动驾驶”，代替医生完成部分操作，渗透率将大幅提升[7] * 中国的微创机器人、精锋医疗等公司对标全球龙头直觉外科（达芬奇），仍有巨大成长空间[7] * 腔镜手术机器人市场空间在百亿级别以上，已在全球催生出达芬奇手术机器人这样的万亿市值龙头[17] 5.3 脑机接口 * 进入万亿赛道爆发前夜[1] * 2026年年初受马斯克Neuralink项目进展带动市场热情被点燃，随后因AI板块强势及短期商业化需技术突破而调整[13] * 自2024年以来脑机接口指数整体呈上涨趋势，该领域拥有万亿级市场空间[13] * 技术路径分为非侵入式、侵入式和半侵入式（包括介入式）[13] * 非侵入式代表公司有强脑科技和已上市的翔宇医疗，强脑科技预计最快于2026年底或2027年初在港股上市[13] * 侵入式技术对标马斯克的Neuralink，可用于治疗多种疾病并具备长期科技想象空间，一级市场中阶梯医疗、智然、信智达等公司融资活跃[13][14] * 半侵入式技术中博睿康相关产品已获批，北脑一号、脑虎科技等产品仍在研发中[14] * 长期应用可能颠覆人机交互和信息传递方式，具备重大大国战略和军事意义[14] * 马斯克的Neuralink最新一轮估值已达4百亿美元[14] * 心玮医疗有望借助其深脑接口技术，最快在2027年实现从港股回归A股[14] * 中国在脑机接口领域与海外起跑线差距不大，部分技术研发具有领先优势和特色[15] * 国内拥有众多研发团队、政策支持、丰富临床经验和庞大患者基础，有希望培育出全球性龙头企业[15] * 马斯克的临床试验仅完成二十余例[15] * 大脑基础科学原理（如信号传递、读脑与写脑机制）尚未完全突破，是该领域实现更大发展的关键[15] 六、 重点公司分析 6.1 奕瑞科技 * 26Q2营收增68%[1] * 原有业务为平稳增长的X射线零部件，现已结合AI技术延伸至AI眼镜产业链、PCB检测以及光子CT球管等多个增长引擎[8] * 业务共振带来业绩爆发式增长，2026年第二季度收入增长达到68%[8] * 预计2026年全年维持高速增长，2027年收入和利润增长预测可达40%至50%[8] * 以2027年盈利预测计算估值约25倍，当前估值约30余倍，具备较高性价比[8] * 市值约300多亿，是重点看好的公司之一[11] 6.2 惠泰医疗 * 电生理赛道受益集采出清[1] * 股权激励锚定20%以上复合增长[1] * 设定了四年收入复合增长20%以上的股权激励考核目标[11] * 全年收入和利润增速表现良好，以2027年业绩预测计算估值约为二十多倍[11][12] * 27年预测PE约20余倍[1] * 未来在创新全球化以及电生理、集采等领域的发展潜力值得持续关注[12] * 市值约300多亿，是重点看好的公司之一[11] 6.3 联影医疗 * 光子CT海外收入占比达80%，已进入全球第一梯队[1] * 具备长期投资价值[12] 6.4 海泰新光 * 正积极从医疗领域内窥镜零部件业务转型至光模块和OCS相关领域，部分光器件产品已在生产中[8][9] * 凭借光学技术积淀，若能在该领域取得重大突破并进入英伟达、谷歌等公司产业链，未来增长潜力巨大[9] 6.5 美好医疗 * 业务已从传统医疗领域拓展至MDT、脑机接口等相关方向[9] * 2026年业绩增速可能有所放缓，但长期发展方向良好[9] 6.6 英科医疗 * 在全球范围内竞争力和产能均具备优势，已成为多个细分领域全球龙头[10] * 当前估值已处在较低水平[10] 6.7 鱼跃医疗 * 业绩增速预计将呈现前低后高趋势[10] 6.8 可孚医疗和瑞马特 * 2026年第二季度均实现了高增长[10] 6.9 三诺生物 * 需关注其海外专利诉讼的落地情况[10] 6.10 微创机器人和精锋医疗 * 在手术机器人领域对标全球龙头直觉外科，成长空间巨大[7] 6.11 心玮医疗 * 有望借助深脑接口技术，最快在2027年实现从港股回归A股[14] 6.12 翔宇医疗 * 从事非侵入式脑机接口应用[15] 七、 创新大单品与细分领域 * 电生理领域PFA（脉冲场消融）技术处于技术革新和替代阶段，惠泰医疗等公司积极布局[17] * 心血管领域IVL（血管内冲击波钙化碎裂术）技术由乐普医疗等公司推进[17] * RDN（肾动脉去神经术）作为治疗难治性高血压新技术，市场空间广阔[17] * TAVR和一些封堵器产品有望催生大型企业[17] * 口腔领域时代天使在复杂病例矫正方面展现创新特色，正积极抢占隐适美市场份额[17] * 一次性内镜领域南微医学正在积极跟进全球龙头恩布的技术路径[17] 八、 其他重要内容 * 家用器械板块国内市场表现取决于消费复苏情况，海外市场主要受专利诉讼结果及出海增速影响，核心驱动力在于CGM等产品性能表现[10] * A股医疗器械板块投资核心在于关注高值耗材和IVD等板块的行业拐点，随着不同赛道陆续迎来拐点，板块效应将愈发明显，有望复制此前创新药和CRO板块的行情[11] * 历史上许多发明式创新如手术机器人，塑造了百倍股和万亿市值的龙头公司[16]

全球医药行业景气上行，把握国内创新药产业链机遇 20260818 2026 医药投研：商业化兑现驱动估值修复，AI 制药与重磅单品领 涨 摘要 创新药板块估值逻辑由管线预期转向商业化兑现，2026H1 多家药企及 CXO 在手订单增速上行，GLP-1 与 ADC 赛道需求强劲导致合格产能稀 缺。 信达生物玛仕度肽支撑第二增长曲线，2026Q2 收入同比增约 60%；金 斯瑞 2026H1 净利同比增 203%，传奇生物 CAR-T 产品全年销售额有 望超 25 亿美元。 AI 制药进入数据变现与商业化验证期，英矽智能实现扭亏为盈，Twist 上调全年指引；AI 医疗领域京东健康 2026H1 利润增 40%超预期。 医疗器械板块聚焦招投标修复与出海，迈瑞、联影预计 2026Q3 迎来业 绩拐点；IVD 行业受政策指南推动进入规范化发展，估值拐点已现。 全球 MNC 业绩分化，礼来、强生等凭借重磅单品超预期，未来竞争核 心转向具备差异化临床优势的"同类最优"或"同类第一"管线产出能 力。 2026 年 7 月中西药品零售额同比增 6.7%，显著优于社零大盘，药店板 块及线上医疗平台同店数据呈现加速态势。 Q&A ...