行业投资评级 - 对澳大利亚银行板块整体持谨慎观点，认为预算担忧和宏观问题与仍然高企的估值相矛盾 [1] - 板块首选：超配MQG、ANZ、JDO；低配CBA、WBC [3][79][207][209] 核心观点 - 澳大利亚银行板块估值仍然偏高，主要银行市净率(P/BV)为2.0倍（剔除CBA为1.6倍），尽管股本回报率(ROE)正在下降 [12] - 联邦预算案政策（如对投资者的资本利得税和负扣税政策调整）预计将导致信贷增长放缓，系统住房信贷增速预计将从约7%降至FY27/28的约4% [140] - 资产质量目前尚可，但预计未来将面临压力，预计FY27-28年减值将逐步正常化，平均达到总贷款及预付款(GLA)的12个基点 [168][170] - 抵押贷款对冲账户余额的强劲增长（过去3年复合年增长率12%-13%）继续拖累净利息收入 [178] - 盈利增长前景放缓，主要银行FY26E的潜在拨备前利润(PPOP)增长预计为6.0%，但从FY27/28年起，随着信贷增长放缓，运营杠杆将变得更加困难 [21] 板块概况与估值 - ASX200银行指数在2026年迄今跑输ASX200指数，MQG和BEN表现最强，JDO和NAB表现最差 [12] - 主要银行基于12个月远期市盈率(PER)相对于ASX200工业股指数估值昂贵，交易价格比5年平均水平高出约2个标准差 [12][76] - 股息收益率因股价表现而下降，使得收益率吸引力降低 [47][73] - 国内机构投资者对银行板块仍普遍低配，但除ANZ外，对所有主要银行的持仓在2026年3月季度均有所增加 [62][63][69] - 银行系统安全性较过去大幅提高，净稳定资金比率(NSFR)和流动性覆盖率(LCR)处于强劲水平，普通股一级资本(CET1)比率处于历史高位 [45] 盈利变化与关键业绩趋势 - 2026上半财年，银行的潜在收入增长略低于预期，主要反映了平均贷款余额较低，但潜在成本增长略好于预期，支撑了拨备前利润 [81][84] - 相对于现金税后净利润预期，ANZ明显超出预期(+3%)，WBC小幅超出(+1%)，而NAB不及预期(-2%) [81][84] - 盈利预测下调的驱动因素包括：因预算案影响而下调的澳大利亚住房贷款增长预期、强劲的抵押贷款对冲账户增长、运营开支下调以及减值准备普遍上调 [21][84] - 自财报季以来，市场对ANZ/NAB/WBC的FY26和FY27每股收益共识预期分别下调了-2.3%和-1.9% [92] 息差驱动因素与收入增长 - 2026上半财年净息差结果基本符合预期，潜在净息差变动范围在-6个基点到+1个基点之间 [21] - 收入增长在2026年第二季度令人失望，尽管总贷款及预付款增长强劲，这归因于利率滞后效应的影响，预计西太平洋银行在当季受到约-2个基点的季度环比影响 [101] - 西太平洋银行在所有部门的净息差均面临压力，其中机构银行业务压力最大（剔除市场业务后净息差半年下降14个基点） [109] - 3-5年期互换利率上升带来了复制投资组合收益，管理层指引预计2026下半财年将继续带来利好 [29] - 存款利差是需要关注的关键领域，长期定期存款利差相对于1年期互换利率有所上升 [118][119] 联邦预算与周期将驱动信贷增长放缓 - 联邦预算案的变化将通过调整资本利得税和将负扣税限制于新建住房来减缓信贷增长，投资者抵押贷款约占系统抵押贷款流量的33% [140] - 系统住房信贷增速一直在约7%运行，但预计随着政策影响显现，在FY27/28将降至约4% [140] - 澳大利亚联邦银行在投资者贷款流方面风险敞口最大，2026上半财年抵押贷款流量中43%为投资者贷款，而其抵押贷款存量中投资者贷款占比为32% [140] - 商业信贷增长自2022年初以来一直高于住房信贷增长，但加息应会导致增长放缓 [156] 资产质量目前尚可…但麻烦即将到来？ - 主要银行趋势出现分化：ANZ和西太平洋银行的2026年3月季度不良风险敞口比率保持稳定，而澳大利亚联邦银行和国民银行则出现一些恶化 [162] - 国民银行在住房和非住房贷款的不良风险敞口方面均高于同行 [157][162] - 预计减值将开始正常化，在FY28年平均达到总贷款及预付款的12个基点 [168][170] - 国民银行在中小企业方面风险敞口最大，澳新银行在机构银行业务方面风险敞口最大 [170] 对冲账户增长继续拖累净利息收入 - 抵押贷款对冲账户余额增长非常强劲（过去3年复合年增长率为12%-13%），显著超过澳大利亚抵押贷款增长（澳大利亚联邦银行/国民银行/西太平洋银行为4%-5%） [178] - 这意味着平均净住房贷款余额（产生净利息收入的住房贷款减去对冲账户）增长远低于名义平均抵押贷款增长，拖累了净利息收入增长势头 [178] - 对冲账户提供了一些系统稳定效益，包含对冲账户的家庭债务与可支配收入比率已回落至2015年左右的水平 [178] 盈利展望 - 主要银行FY26E的潜在拨备前利润增长预计为6.0%，其中澳新银行(8.3%)和澳大利亚联邦银行/国民银行(6.4%)领先，西太平洋银行为2.8% [21] - 从FY27/28年起，随着信贷增长放缓，运营杠杆将变得更加困难，同时减值预测已被上调 [21] - 预计减值将成为税后净利润增长的拖累 [198] - 股息增长有限，使得股息收益率吸引力降低 [47] 个股偏好排序 - **MQG (超配)**：盈利升级周期即将开始？股本回报率在FY26反弹至14.0%，预计FY27E税后净利润约50亿澳元，12个月远期市盈率相对主要银行有4%的溢价，低于5年平均17%的溢价水平 [209][216][248] - **ANZ (超配)**：转型初期，贷款组合表现稳健，2026上半财年成本削减推动股本回报率提升至10.5%，估值仍具吸引力 [209][249][253] - **JDO (超配)**：资本路径现已清晰，宏观阻力仍是拖累，2026年第三季度净息差强劲上升至约3.15%，通过资产支持证券发行提升了普通股一级资本比率 [209][267][272][283] - **NAB (中性)**：收入弹性被资本/信贷质量问题所掩盖，2026上半财年业绩不及预期，但潜在收入增长在同行中最强，信贷风险担忧是首要问题 [208][285][290][291] - **BEN (中性)**：季度表现强劲，但反洗钱问题构成拖累，抵押贷款增长在2026上半财年为负但正在逐步复苏，股本回报率仍面临挑战 [208][306][313] - **BOQ (中性)**：资本回报将在短期内支撑股价，结构性挑战已在估值中充分体现，估值相对于主要银行有29%的折价 [208][323][328][329] - **WBC (低配)**：艰难维持现状，净息差趋势恶化，因为复制投资组合的利好效应落后于同行，FY27E股本回报率预测约10%限制了账面价值上升空间 [209][337][343][344] - **CBA (低配)**：强大的业务 franchise 已充分反映在股价中，估值在绝对和相对基础上都非常高，FY26市净率/有形资产净值为3.7倍，而股本回报率约为16% [209][358][374][381]