报告投资评级 - 维持对长城汽车H股(2333 HK)的“买入”评级，目标价19.00港元，较当前价格有46.3%的上涨空间 [1][3][5] - 维持对长城汽车A股(601633 CH)的“买入”评级，目标价28.50元人民币，较当前价格有40.9%的上涨空间 [3][5] 核心观点 - 报告认为，长城汽车2026年第一季度毛利率表现稳健，超出预期，这增强了对其2026-2027财年毛利率前景的信心 [1] - 报告指出，鉴于长城汽车计划在2026财年推出约12款新车型，推出具有竞争力新车型并带来积极惊喜的可能性正在增加 [1][2] - 报告的核心观点是，新车型的销量表现将成为公司未来的关键 [1] 财务表现与预测 - **第一季度业绩**：2026年第一季度收入同比增长12.7%至451.09亿元人民币，销量同比增长4.8%至269，104辆，平均售价同比增长7.6%至167，628元人民币 [11] - **毛利率超预期**：尽管面临原材料成本上升，2026年第一季度毛利率同比扩大0.6个百分点至18.5%，超出预期 [1][11] - **核心利润**：2026年第一季度净利润为9.45亿元人民币，符合预期（若不包括俄罗斯回收费用补贴的延迟影响） [1] - **盈利预测调整**：报告将2026财年净利润预测下调13%至102.12亿元人民币，主要因销量预测略降、销售费用增加及其他收入假设降低；将2027财年净利润预测上调4%至117.93亿元人民币，因新车型效应可能更明显 [3][12] - **收入与销量展望**：预计2026财年收入同比增长10.8%至2，468.80亿元人民币，销量同比增长10%至145万辆；预计2027财年收入同比增长10.4%至2，724.90亿元人民币，销量增长至160万辆 [2][4][12] - **利润率展望**：预计2026财年毛利率同比微增0.1个百分点至18.1%，2027财年毛利率为17.9% [2][12] - **与市场共识对比**：报告的2026-2028财年收入及利润预测均低于市场共识水平，例如2026财年净利润预测为102.12亿元，较共识低22.8% [13] 业务与战略 - **新车型计划**：长城汽车计划在2026财年推出约12款新车型，数量与2024和2025财年之和相当 [2] - **增长驱动力**：预计2026财年销量增长将主要受“威来”品牌驱动，“威来”和“欧拉”品牌预计将继续推动2027财年销量增长 [2] - **成本与平台优势**：报告预计，出口增加、新平台应用以及更好的产品组合将支持毛利率；新平台带来的成本降低效应预计在2027财年将更加明显 [2] - **估值方法**：H股目标价基于12倍2027财年市盈率得出；A股目标价基于过去六个月A/H股平均溢价70%计算得出 [3]

业绩经营情况 - 2026年第一季度，公司营收同比增长12.72%，但归母净利润同比下降46.01% [1] 业务进展与战略 - 公司计划在未来12个月内进入13个欧洲国家销售，首款车型Ora 5预计2026年上半年上市 [2] - 公司的长期目标是在2029年前在欧洲建设一座整车工厂 [2] - 公司持续推进“在俄罗斯为俄罗斯”战略，计划再投入420亿卢布用于零部件本地化 [2] - 公司计划于2026年年中开始在俄罗斯加里宁格勒批量生产Tank 300车型 [2] 公司面临的法律状况 - 公司在巴西面临多起标准必要专利（SEP）诉讼，需要关注相关法律程序的进展 [3]

公司战略与目标 - 公司计划在欧洲进行以混合动力和燃油车为中心的重新启动，并计划在2030年前建立一家欧洲工厂 [1] - 公司计划到本十年末建设一座年产能达30万辆的欧洲工厂，作为其更广泛目标的一部分，该目标是将海外销量翻倍至100万辆 [1] - 公司国际总裁表示，欧洲对于实现其2030年目标至关重要 [1] 欧洲市场历史表现与挑战 - 公司此前于2021年在慕尼黑车展首次亮相后，最初的推广并不成功 [2] - 公司在欧洲的销量在2024年下降了25.4%，2025年下降了近30%，至约3500辆，导致公司在2024年关闭了慕尼黑办公室并将业务转移至荷兰 [2] - 报告指出，自公司早期进入以来，竞争环境已经发生变化 [3] - 由于在美国、印度和日本市场的准入有限，公司若无法在欧洲市场站稳脚跟，将无法实现其2030年的海外目标 [4] 欧洲市场重启具体措施 - 为重建其区域存在，公司计划扩大经销商网络、提升残值，并使其动力系统产品多样化，不限于电动汽车 [2] - 其在欧洲的首款新发布车型将是欧拉5城市车，提供电动和混合动力版本，随后将推出哈弗品牌下的两款汽油动力SUV [3] 产品与技术平台 - 公司上个月推出了一个新的全球汽车平台，旨在支持超过50款即将推出的电动、混合动力和内燃机车型 [3] 行业竞争与全球表现 - 比亚迪在增加了插电式混合动力车型并扩大了分销网络后，其2025年在欧洲的销量从2024年的50,912辆增长了两倍多，达到187,657辆 [4] - 2025年，公司在全球交付了132万辆汽车，同比增长7.3%，其中海外销量增长11.7%至506,066辆，这得益于在澳大利亚、拉丁美洲、南非和东南亚的增长 [4]

公司战略与目标 - 长城汽车计划重启欧洲市场，重点推出混合动力和燃油车型，作为其到2030年海外销量翻倍至100万辆的宏伟计划的一部分[1] - 公司计划到2030年在欧洲建立一座年产能达30万辆的工厂，这要求其销量实现近一百倍的增长[1] - 长城汽车上月发布了全新的全球化车型架构，计划推出超过50款纯电动、混合动力和燃油车型[1] 欧洲市场表现与挑战 - 长城汽车在欧洲的销量在2024年下降25.4%，2025年进一步下降近30%，仅售出3500辆汽车[1] - 自2021年长城汽车在慕尼黑车展首次亮相以来，欧洲市场已发生巨变，包括比亚迪、奇瑞的Jaecoo和Omoda品牌以及零跑汽车在内的中国竞争对手在2025年经历了快速增长[1] - 欧洲汽车制造商也推出了更便宜的车型以应对来自东方的竞争挑战[1] - 分析指出，欧洲品牌已经觉醒，且中国竞争对手已经存在，这将使长城汽车的回归之路更加艰难[1] 产品与市场策略 - 长城汽车在欧洲的首款新车型是欧拉5，一款小型城市电动车，也将提供混合动力版本，随后将推出其燃油SUV品牌哈弗的两款车型[1] - 公司设计负责人表示，公司正在考虑为欧洲市场推出轿车、旅行车甚至可能包括皮卡，以吸引充电基础设施不完善的市场[1] - 公司正在欧洲招募新经销商，并专注于提升二手车残值，这对欧洲买家很重要[1] - 设计负责人表示，与之前侧重电动车的策略不同，推出燃油车和混合动力车是“前进的方向”[1] 行业对比与案例 - 比亚迪在2024年早期销售未达预期后，通过增加经销商和在纯电产品线中加入插电式混合动力车型，重启了其欧洲业务[1] - 比亚迪2025年在欧洲的销量从2024年的50,912辆增长两倍多，达到187,657辆，其中插电式混合动力车型是其最畅销车型之一[1] - 前日产首席运营官指出，第二次回归市场总是更昂贵、更困难，需要清晰且有说服力的信息[1] 全球销售与市场依赖 - 长城汽车总销量同比增长7.3%，达到132万辆，而海外销量在澳大利亚、拉丁美洲、南非和东南亚增长的推动下，同比增长11.7%，达到506,066辆[1] - 由于美国市场对中国汽车制造商关闭，印度和日本市场准入有限，长城汽车若没有欧洲市场则无法实现其2030年的销售目标[1] - 咨询公司董事总经理指出，虽然可以去非洲和中东，但销量规模有限，没有欧洲市场（长城汽车）难以实现目标[1] - 伦敦咨询公司的中国市场预测主管认为，100万辆的目标对长城汽车来说是务实的，如果公司对欧洲市场采取一贯的策略，凭借其资源和技术能力，没有理由不能与竞争对手抗衡[1]

公司战略与投资计划 - 长城汽车计划在欧洲建设其首个汽车制造厂 目标是到2029年在该地区实现年产30万辆汽车 [1] - 公司正在评估包括西班牙和匈牙利在内的多个厂址 选址需综合考虑劳动力、物流成本及从欧洲外运输零部件组装等因素 [1][2] - 该欧洲工厂预计将生产从内燃机汽车到纯电动汽车在内的多种车型 [6] - 公司设定了到2030年在中国以外市场年销售100万辆汽车的目标 [5] 市场背景与竞争环境 - 中国汽车制造商因国内市场产能过剩和持续的价格战而日益转向国际扩张 [4] - 在欧洲市场 中国制造商尤其是电动车领域 面临更高的进口关税壁垒 [4] - 长城汽车在欧洲面临来自全球知名品牌以及中国同行如比亚迪的竞争 [4] - 比亚迪正考虑将西班牙作为其在匈牙利和土耳其现有工厂之外的第三个欧洲厂址首选地 [5] 产品与市场策略 - 为瞄准欧洲大众市场买家 公司正在准备新产品 包括计划在2026年中推出的欧拉5紧凑型SUV的多动力版本 [6] - 公司已在中国开始接受纯电动欧拉5的订单 起售价为109,800元人民币 [6] - 公司高管认为中国制造商在欧洲不同技术领域仍有持续的发展空间 [5] 运营与政策考量 - 公司正密切关注欧盟的产业政策 包括投资条件和关税的任何变化 [3] - 公司强调所有商业案例都必须可行 因为这将是一项长期的巨额投资 [3] - 公司目前在俄罗斯、泰国和巴西拥有海外制造业务 [5] - 此次欧洲建厂计划是公司为扭转在欧洲销售疲软局面所做努力的一部分 [1]