报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - HNB核心消费群体为有戒烟/减害需求的传统烟民，年龄25 - 40岁，对青少年吸引力弱，长期市场扩容空间比雾化烟、口含烟大 [3][19] - Glo Hilo有望在日本、欧洲迅速上量，思摩尔作为核心供应商有望受益 [4] - 2024年HNB产值389亿美元（同比+13%），全球烟草市场渗透率6%（不含中国），后续全球渗透率提升空间大 [6] - 复盘四大烟草帝国HNB产品迭代路径，产品力和体验提升，有望加速传统烟草向新型烟草消费转化 [6] - 核心推荐标的为思摩尔国际、盈趣科技 [5] 各部分总结 HNB行业：具备长期扩容条件 - 新型烟草产品有消费电子化趋势，外观设计丰富，朝着更好抽吸体验、更有吸引力外观、更便携使用方式迭代 [11][14] - 2024年全球烟草市场中，HNB市场占比不足6%，成长空间大 [18] - HNB核心消费群体为25 - 40岁传统烟民，男性主导，卖点是健康减害，市场分布在日韩、欧洲，监管压力低，参与门槛高，近年稳定成长 [19][21] - HNB市场规模稳定双位数增长，竞争格局最集中 [23] - 日本是HNB起步最早、规模最大市场，意大利等欧洲国家渗透率较高，菲莫在日本、意大利市场份额占优，英美烟草有追赶空间 [33][35] - 美国HNB市场即将打开，预计2025H2 - 2026年产生增量，增量来自传统烟民转化和吸引部分雾化烟、口含烟烟民 [42] 复盘国际烟草帝国HNB发展历程 - 菲莫国际是HNB开拓者，IQOS系列多代更迭，在外观、加热方式和抽吸体验上持续提升，无烟业务成重要增长点，IQOS销量双位数增长，单价稳定，深耕日本与欧盟，中低收入国家发展迅速，股价估值与其他烟草巨头拉开差距 [46][60][83] - 英美烟草聚焦一体机赛道，Glo Hilo加热仅需5秒，新型烟草营收稳中有进，HNB收入增长停滞，用户人数稳定增加，股价重拾上涨动能 [86][91][99] - 日本烟草HNB从低温蒸汽技术进入高温加热领域，2024年新型烟草收入增长提速，日本市场占比最高，新市场开拓节奏加快，股价经历低谷后回暖 [104][111][119] - 韩国烟草是韩国本土HNB市场开创者，采用感应加热技术，计划2027年海外业务销售额占比达50%，HNB业务收入先增后降，销量增长，单价下降 [123][130] HNB产品演进与技术迭代 - HNB包含加热烟具和烟弹，加热烟具由电池仓等构成，烟弹由发烟段等组成 [134][138] - 红外辐射加热方式解决较多痛点，是较领先技术路径，电阻加热和电磁加热各有优缺点 [139] - HNB产品壁垒体现在烟具加热技术和烟弹调香工艺，技术迭代、体验提升能助老烟民转化率提升，产业渗透率有提升空间 [144] 重点标的 - 思摩尔国际是HNB核心受益标的，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [148] - 盈趣科技2025年IQOS业务逐季度向好，2026年新品有望拉动，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [151][154]

报告行业投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [6][45] 报告的核心观点 - 依托宽松政策环境及消费者偏好，日本HNB市场具备良好增长基础，主流厂商持续推陈出新提升产品力，市场有望维持高增速带动行业向上，HNB行业仍有充分增长空间，建议关注深度绑定BAT业务、受益于新品Glo Hilo潜在增量的思摩尔国际 [6][44][45] 根据相关目录分别进行总结 日本HNB市场概览：全球最大HNB市场之一，政策及消费习惯驱动 - 日本HNB市场为全球最大市场之一，近年增长至百亿美金规模，2022 - 2024年菲莫国际日本市场发货占比维持30%左右，2020 - 2023年日本加热式香烟市场规模维持10%以上增速，2023年销售额达1.6万亿日元折合百亿美金 [8][9] - 政策环境稳定奠定良性增长基础，产品归类上HNB基本无竞品，产品定位将其作为减害产品推广，税收上税率低于卷烟 [13][14] - 消费习惯与偏好驱动HNB渗透率提升，消费者偏好创新技术、更健康产品以及时尚潮流，HNB产品能满足这些偏好 [17][18] - 2024年日本HNB整体渗透率已突破40%，主要城市突破50%，且仍处于上升趋势 [22] 日本HNB市场格局：寡头垄断，主打产品迭代驱动增长 - 日本HNB市场呈现寡头垄断格局，2024年CR2高达70%以上，主要品牌为菲莫国际、日本烟草、英美烟草、韩国KT&G等，菲莫国际占60%以上份额，日本烟草2024年突破10%，英美烟草保持15 - 20%份额 [30] - 主流厂商均有核心主打产品，持续迭代驱动增长，差异化源于加热技术，如日本烟草Ploom系列、菲莫国际IQOS产品、英美烟草Glo系列 [34] - 2025年日本HNB市场主打产品新一轮迭代在即，BAT新品Glo Hilo预计6月9日在宫城县率先上市，开展“仙台试点→全国推广”策略，新品继承优势并突破，有望为BAT扩张份额、提升HNB产品渗透率带来机遇 [38]