Key Takeaways MO generated over $11B in 2025 in smokeable OI as pricing power offset a roughly 9.5% volume decline.PM's smoke-free products made up 41% of net revenues in Q3 2025, with shipments up 16.6%.PM's IQOS, ZYN and VEEV drove record smoke-free gross profit of $3.1B amid global adoption gains.For investors evaluating the tobacco sector, the decision often narrows to two industry leaders: Altria Group, Inc. (MO) and Philip Morris International Inc. (PM) . Although both companies derive significant rev ...

中金研究 本篇报告为新型烟草系列研究第四篇，旨在复盘日本加热不燃烧（HNB）行业发展。近期日本HNB竞争虽短期加剧，但技术为核心壁垒，具备独家专 利及迭代能力的公司方可穿越竞争周期。 点击小程序查看报告原文 Abstract 1、日本为全球HNB第一大市场，行业发展动能充足。 据欧睿，2024年日本占全球HNB市场规模32%，渗透率已达四至五成，预计2024-2029年市场规模 CAGR 8%。我们认为日本HNB发展动能充足，①合规性上，HNB为日本新型烟草主要合法品类；②税收上，日本烟草税改革后HNB与卷烟税差趋于收 敛，HNB支撑日本财政；③定价上，HNB烟支售价处于传统卷烟中高价格区间，烟民价格接受度高，且利好烟草集团收入成长及利润释放。 2、日本HNB短期竞争加剧，产品技术驱动本土格局重塑。 ①短期看，1H25来日本HNB竞争短期加剧，国际烟草围绕新品价格、渠道点位等维度抢占份 额，英美烟草、日本烟草在性价比中端市场竞争激烈，菲莫国际份额稳定。②中长期看，我们认为短期竞争波动不改中长期格局，当前HNB技术尚未大 规模突破，产品间仍具备较大差异，因此产品技术为核心壁垒，拥有专利技术及性能迭代能力的公司方 ...

涉及公司及行业 * **公司**：思摩尔国际（全球雾化科技及加热不燃烧技术提供商）[1][2] * **行业**：全球加热不燃烧烟草制品行业、电子雾化行业[1][2] 核心事件与产品动态 * 英美烟草旗下PLUS新品即将在塞尔维亚上市，预计于2月2日公布更多信息[1] * 预计新品将进行系统性升级，旨在解决前代产品的多个使用痛点，实现多维度性能提升[1] 行业趋势与竞争格局 * 全球加热不燃烧烟草渗透率正在加速提升，烟草龙头公司转型的急迫性持续增强[1] * 目前仅菲莫国际具备完善的加热不燃烧研发与生产链路[1] * 英美烟草、日本烟草、韩国烟草等巨头均需依赖外部供应商支持[1] * 在菲莫国际强势专利封锁下，加热不燃烧技术研发与创新难度高，全球可落地的成熟商业化解决方案稀缺[1] 公司核心竞争力与市场地位 * 公司的HILO产品是近年来唯一可对标菲莫国际IQOS的解决方案[2] * HILO产品仅用一年时间即完成创新升级[2] * 公司作为全球加热不燃烧核心技术提供商的地位将因此进一步夯实[2] * 公司在雾化领域已成为全球多个知名品牌的核心供应商[2] 业务前景与增长动力 * 公司与英美烟草的合作粘性有望增强，并对更多潜在客户产生吸引力[2] * 在行业大趋势下，公司加热不燃烧业务有望复制其雾化业务的成功成长曲线[2] * 后续存在多重催化因素，包括：英美烟草年报、思摩尔国际年报、HYPER烟弹、新客户进展等[2] 市场与监管环境 * 近期美国对雾化市场的监管力度边际提升明显[2] * 美国市场对合规产品的友善程度有所提升，例证为美国连锁药房Walgreens自2019年以来首次恢复电子烟销售[2] 投资观点 * 分析强调700-800亿港币为思摩尔国际的价值底部[2] * 建议尊重产业趋势，持续逢低布局[2]

Key Takeaways Altria outlined a late-2025 MOU with KT&G to explore U.S. non-nicotine and wellness opportunities.MO plans to pair KT&G product expertise with its U.S. commercialization to test reach beyond tobacco.Altria is reviewing adjacent markets to assess whether its scale can support products outside nicotine.Altria Group, Inc. (MO) has long been defined by its leadership in U.S. tobacco. But the company is increasingly pointing to non-nicotine and wellness categories as part of its “long-term adjacent ...

文章核心观点 - 菲莫国际公司向美国食品药品监督管理局提交科学证据，为其ZYN尼古丁袋产品申请“改良风险烟草产品”认证，旨在向成年吸烟者传达完全改用ZYN可降低多种吸烟相关疾病风险的信息[1] - 美国食品药品监督管理局在科学审查中表示，证据表明所提出的改良风险声明“在科学上是准确的”，并且该声明未增加年轻人使用ZYN的意图[3] - 若获得“改良风险烟草产品”认证，美国食品药品监督管理局将正式承认ZYN相比卷烟具有降低的风险特征，并允许将此信息传达给成年消费者[6] 公司动态与产品进展 - 2025年1月，ZYN成为首个通过“烟草产品上市前申请”途径获得美国食品药品监督管理局营销授权的尼古丁袋产品[6] - 提交“改良风险烟草产品”认证申请的ZYN产品与2025年1月获得“烟草产品上市前申请”授权的产品相同，包括10种口味，每种口味有3毫克和6毫克两种规格[6] - 公司旗下瑞典火柴美国公司的General snus是首个于2019年获得美国食品药品监督管理局“改良风险烟草产品”认证的口服烟草产品[5] - 公司的无烟产品业务在2025年前九个月的总净收入中占比达41%[8] - 自2008年以来，公司已投资超过140亿美元用于开发、科学论证和商业化创新的无烟产品[8] 科学证据与监管审议 - 向烟草产品科学咨询委员会提交的证据显示，ZYN所含的有害化学物质水平显著低于卷烟[5] - 数据显示，接触风险声明提高了人们的认知，即从卷烟完全改用ZYN可降低声明中列出的六种关键健康状况的风险[4] - 消费者理解ZYN产品并非完全无风险，但改用ZYN后罹患相关疾病的风险相比继续吸烟显著降低[4] - 美国食品药品监督管理局在授权ZYN时指出，其评估显示，由于有害成分含量远低于卷烟及大多数无烟烟草产品，授权产品[ZYN]引发癌症及其他严重健康状况的风险低于此类产品[11] 市场影响与消费者行为 - 数据显示，在开始使用ZYN产品后，超过一半的受访吸烟者报告在过去30天内未消费卷烟[11] - 在开始使用ZYN后仍继续吸烟的消费者中，大多数（80.7%）减少了卷烟消费量，超过一半（57.2%）的消费者每日卷烟消费量减少了50%以上[11] - 无烟产品已在100个市场销售，截至2025年6月30日，公司估计全球有超过4100万法定年龄消费者在使用，其中许多人已完全放弃卷烟或显著减少消费量[8] - 公司在美国的业务雇佣了超过3000名员工，并在肯塔基州欧文斯伯勒和北卡罗来纳州威尔逊等地设有产品制造工厂[9] 公司战略与未来展望 - 公司的长期目标是完全终止卷烟销售，并致力于为约3000万美国法定年龄的吸烟者提供更好的无烟替代品[9] - 公司拥有强大的生命科学基础和专业能力，长期目标是扩展到健康和保健领域，旨在通过提供无缝的健康体验来提升生活品质[8] - 公司的产品组合目前主要包括卷烟和无烟产品，后者包括加热不燃烧产品、尼古丁袋和电子雾化产品[8]

奥驰亚集团业务转型进展 - 公司正加速向无烟产品转型以抵消可燃烟草销量持续下滑 其2025年第三季度在口服尼古丁和加热烟草等重点领域取得稳步进展 [2] - 公司无烟战略通过审慎执行而非快速扩张来推进 [5] 口服尼古丁业务表现 - on! 尼古丁袋品牌在2025年第三季度保持了8.7%的稳定零售份额 [3] - 截至2025年前九个月 on! 的发货量同比增长14.8% 达到1.336亿罐 [3] - 公司近期在美国佛罗里达、北卡罗来纳和德克萨斯等特定市场推出了高端产品 on! PLUS 旨在扩大其口服尼古丁产品组合并吸引更多消费者 [4] 加热烟草业务进展 - 公司旗下Horizon已于2025年8月就Ploom设备和万宝路加热烟草棒向美国FDA提交了联合上市前烟草产品申请和改良风险烟草产品申请 这是将Ploom引入美国市场的基础步骤 [5] 同业公司无烟业务对比 - 菲利普莫里斯国际公司2025年第三季度无烟产品发货量增长16.6% 其中加热烟草单元发货量增长15.5% 尼古丁袋销量在全球加速增长 其无烟产品现已占总净收入的41% [6] - Turning Point Brands公司2025年第三季度现代口服产品销售额同比激增627.6% 占其总业务的30.8% 反映了口服尼古丁在其无烟战略中的强劲增长势头 [7] 公司股价表现与估值 - 奥驰亚股价在过去一个月上涨了8.3% 略低于行业9.2%的涨幅 [8] - 公司股票的前瞻市盈率为11.09倍 低于行业平均的15.3倍 [10] 公司盈利预测 - Zacks对奥驰亚当前财年（2025年）和下一财年（2026年）的每股收益共识预期分别意味着同比增长6.3%和2.3% [11] - 具体季度及年度每股收益共识预期详见原文表格 其中当前财年（2025年12月）预期为5.44美元 下一财年（2026年12月）预期为5.56美元 [12]

奥驰亚集团核心战略与业绩 - 公司正在重塑增长战略 因传统卷烟需求疲软 2025年第三季度国内卷烟出货量下降8.2% [1] - 战略重心转向多元化无烟产品组合 包括口服尼古丁、电子雾化和加热烟草 以应对消费者偏好变化和支出收紧的压力 [1][4] - 口服尼古丁领域进展最为显著 旗下尼古丁袋品牌on!在2025年前九个月占据整个口服烟草品类8.7%的零售份额 并推出了高端版本on! PLUS以吸引用户 [2] - 在电子雾化领域 公司正整合NJOY品牌并应对挑战 包括完成NJOY ACE的修改设计以解决专利问题 同时面临非法一次性产品充斥的市场环境 [3] - 在加热烟草方面 通过Horizon合资企业提交了Ploom加热烟草系统的FDA申请 [3][8] - 整体战略是逐步远离卷烟而非立即替代 无烟产品组合的演变效率将决定其转型速度 [4] 同业公司动态 - 菲利普莫里斯国际公司无烟产品战略稳步推进 2025年第三季度无烟产品约占其净收入的41% 出货量同比增长16.6% IQOS引领加热烟草品类 口服尼古丁品牌ZYN在美国增长强劲 [5] - Turning Point Brands公司在无烟尼古丁领域采取更聚焦、资本效率更高的路径 2025年第三季度现代口服产品销售额同比激增627.6% 达到3670万美元 约占净销售总额的30.8% 公司在传统品牌支持下 重点投资口服尼古丁并采取审慎增长策略 [6] 奥驰亚市场表现与估值 - 公司股价在过去一个月上涨0.6% 同期行业涨幅为5.2% [7] - 基于远期市盈率的估值水平为10.3倍 低于行业平均的14.35倍 [9] - Zacks对2025年和2026年收益的一致预期 分别意味着同比增长6.3%和2.3% [10] - 具体每股收益预期如下：2025年第四季度为1.30美元（同比增长0.78%） 2026年第一季度为1.24美元（同比增长0.81%） 2025年全年为5.44美元（同比增长6.25%） 2026年全年为5.56美元（同比增长2.31%） [11]

核心观点 报告认为轻工制造行业在2026年将呈现“攻守兼备”的特征，建议布局基本面拐点，重点关注造纸、包装、烟草和家居四个子行业，其中造纸行业拐点将至，行业格局是首要投资逻辑，白卡纸被视作首选赛道[1][3] 造纸：拐点将至，格局为首要逻辑 - **行业处于被动去库存阶段，景气度有望复苏**：报告判断造纸行业在2025年第三季度已进入被动去库存阶段，其特征为需求复苏、产成品库存下降、成品纸价格持平或略升，纸企盈利呈现复苏迹象[5] - **白卡纸是格局最佳的纸种，供给侧驱动提价**：白卡纸行业产能集中度高，CR4（晨鸣、APP、博汇、万国太阳）产能占比在2025年预计为74%，企业间协同效应明显，使得其在成本上涨时具备较强的定价权和提价能力[8][9] - **新增供给边际放缓，价格有望脱离底部**：2026-2030年白卡纸年度产能增速预计在2%-5%之间，较2021-2025年的高速扩张期明显放缓，新产能投放节奏的推迟减轻了供应过剩担忧，价格有望进入震荡向上的修复通道[10][12] - **白卡纸已开启涨价周期，基本面持续向好**：自2025年8月底起，主要纸厂累计进行了四轮提价，截至12月11日，国内白卡纸市场均价为4244元/吨，较8月底上涨7.99%[13][15][17]；同时企业库存天数降至13.56天，较8月底下降25%[23]；毛利率虽仍为负，但较8月底已增加5.68个百分点，若考虑部分原料国产化，行业已处于微利状态[28] - **龙头停产改善供需，博汇纸业具盈利弹性**：晨鸣纸业自2024年11月起对包括205万吨白卡纸在内的产能实施限产停产，改善了行业供需[33]；博汇纸业员工持股计划已完成，且控股股东金光纸业承诺在2026年9月前解决同业竞争问题，若金光旗下约400万吨白卡纸产能注入，将显著提升博汇纸业的收入体量和盈利能力[38][41][43]；公司自身也有新增产能计划，盈利弹性有望加速释放[45] 包装：行业整合加速，二片罐盈利有望改善 - **行业整合加速，集中度提升利好龙头议价能力**：奥瑞金于2025年4月完成对中粮包装的全面收购并使其退市，合并后奥瑞金在二片罐市场的产能占有率将达到37%，成为行业第一，市场份额向头部集中有助于提升议价能力和盈利能力[50][54] - **海外市场前景广阔，成为企业增长重要支撑**：2024年全球二片罐市场规模为2654.72亿元，预计到2031年将达3179亿元，2025-2031年CAGR为3%[58]；下游啤酒市场增长（预计2025-2030年CAGR达6.8%）将推动二片罐需求[58]；头部企业境外业务收入快速增长且毛利率显著高于境内，如2024年宝钢包装境外业务毛利率为14.33%，较境内高8.73个百分点[62][64] - **奥瑞金作为行业领军者，并购与出海并举**：公司业务涵盖三片罐、二片罐及灌装，其中三片罐业务提供稳定基本盘和高毛利率（2022年为22%），二片罐业务收入占比持续提升至40%但毛利率较低（2022年为2.22%）[67][74]；通过收购中粮包装及海外公司Jamestrong，并计划在泰国和哈萨克斯坦新建年产16亿罐的二片罐生产线，公司正积极拓展海外市场，优化业务布局[75][81][82] 烟草：长牛赛道，逐步配置 - **行业具备攻守双重属性，是长牛赛道**：进攻属性体现在跨国烟草公司通过区域扩张和产品创新（如新型烟草）驱动EPS增长，例如菲莫国际（PMI）的减害产品（RRP）收入在2016-2024年间CAGR高达45%[96][97]；防守属性源于烟草需求刚性和强定价权，能穿越经济周期，例如奥驰亚在2013-2024年卷烟出货量下降的情况下，通过提价保持了营收稳定[86][98] - **新型烟草是重要增长极，技术、流量与监管主导格局演变**：新型烟草（电子烟、加热不燃烧HNB、口含烟）减害性显著，2024年全球市场规模中HNB达370.61亿美元，2020-2024年CAGR为14.98%[102]；主要烟草公司均积极布局，如PMI目标在2030年使无烟产品收入占比突破三分之二[103][104]；雾化电子烟市场历史表明，技术突破、流量红利和监管合规是主导品牌格局轮替的三大因素[105][107] - **中烟香港与思摩尔国际是产业链重要标的**：中烟香港作为中国烟草境外业务独家平台，承载全球化战略使命，未来有望通过整合更多进出口业务及海外资产实现增长[108]；思摩尔国际是英美烟草（BAT）新款加热不燃烧产品Glo Hilo的核心供应商，该产品在加热速度、温度及成本上具备优势，有望推动思摩尔HNB业务放量[110] 家居：美国开启降息，关注家居出口标的 - **美国降息有望刺激地产需求，利好家居出口**：美联储在2025年已三次降息，截至12月18日，美国30年期抵押贷款固定利率为6.21%[114]；历史数据显示，按揭利率与房屋销售量呈显著负相关，进一步降息有望刺激居民信贷和购房需求，从而带动家居产品需求[114]

报告行业投资评级 - 报告建议积极关注目前在加热烟草领域已有技术及产品储备的供应链企业 [5] 报告的核心观点 - 国内加热不燃烧行业开启或已是大势所趋 参照海外烟草行业发展经验 新型烟草发展已是大势所趋 后续若国内HNB开启 有望支撑中烟体系进一步延续高质量发展 [1][5] 一、HNB已是海外烟草集团核心发展品类 亦是税利的重要保障 - **全球传统卷烟市场持续萎缩** 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74% 全球卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支 年复合增长率为-0.74% [1][13] - **国际烟草巨头全面转向新型烟草** 菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草 英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% HNB是核心品类 2024年菲莫国际无烟产品营收占比为39% [1] - **菲莫国际转型成效显著** 2024年菲莫国际新型烟草业务营收143.3亿美元 同比增长20.4% 收入占比提升至37.8% 截至2024年底全球IQOS预计用户数量增至3220万人 较上一年净增340万 [21] - **日本市场验证HNB对税利的保障作用** 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支 年复合增长率为11.59% 渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% 2024年日本全国烟草税收为4893亿日元 较2019年的4671亿日元增长4.76% [2][51] 二、中烟实现高质量发展亟需新路径 国内新型烟草发展或已是大势所趋 - **国内传统卷烟规模增长承压** 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支 年复合增长率为0.84% 销量从23631亿支增长至24507亿支 年复合增长率为0.73% [3] - **烟草行业库存处于高位** 2010年至2024年 全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元 [3][56] - **中烟高质量发展需参照海外路径** 加速产品创新 发展新型烟草并出海扩张或是保障长期增长的最优解 [3] 三、海外新型烟草监管已有完备体系 中烟已有明确可参考样本 - **海外主要市场监管框架已明确** 美国 日本及欧洲等主要消费市场已明确产品上市流程 风味边界 销售渠道及使用场所等核心条款 HNB行业的合规路线图已基本确定 [4][69] - **美国监管路径清晰** 遵循“先纳管 再准入 后迭代”步骤 FDA于2019年向IQOS颁发首张PMTA营销许可令 2020年授予“降低暴露”型MRTP许可 [62] - **日本监管较为宽松** 为行业高速发展奠定政策基础 未对HNB产品实行调味限制 [67] - **欧盟规范已锁定** 自2023年10月起禁止销售任何可辨识特征风味的烟弹 仅保留原味烟草款式 [68] 四、面向海外市场中烟已有完备产品布局 为国内产业发展奠定坚实基础 - **多家工业公司已有自主HNB品牌并面向海外市场** 例如四川中烟“宽窄功夫” 云南中烟“Webacco” 广东中烟“Mu+” 湖北中烟“MOK”等 主要面向东南亚市场 市场反馈较积极 [4][70][71] - **中烟在HNB领域技术储备丰富** 云南中烟 湖北中烟 郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上 已研发出不同的加热技术路径 [4][73] 五、HNB行业相关公司梳理 5.1 华宝国际 - **公司是国内领先烟用香精龙头** 但受中烟推进自主调香影响 传统烟用香精业务营收从2018年的22.15亿元持续下滑至2024年的13.39亿元 [74] - **公司利润曾受商誉减值较大影响** 2020-2024年因收购标的业绩不及预期计提大额商誉减值 2025年上半年无商誉减值 归母净利润大幅增长298.09%至1.18亿元 [77][79] - **公司研发投入行业领先** 2019-2024年平均研发费率为7.01% 高于同业公司 奠定技术壁垒 [87][90] - **HNB香精业务市场空间广阔** HNB香精作用更突出 单支用量远高于传统卷烟 公司凭借丰富经验和高研发投入有望保持领先 [94][95] - **HNB薄片业务具备先发优势** 公司拥有国内2万吨造纸法产能和印尼3000吨产能 具备牌照资质和产能布局 有望深度受益全球HNB发展 [96][98] - **香原料与调味品业务提供多元增长** 香原料业务2024年营收增长26.71%至7.92亿元 调味品业务随餐饮行业复苏有望进入增长快车道 [101][105] 5.2 思摩尔国际 - **公司在HNB领域技术储备丰富** 拥有电阻加热和电磁加热两大技术平台 在可更换加热器 电热分离 精准温控等技术上形成差异化领先 [115] - **公司已切入国际巨头供应链** 凭借与英美烟草的合作基础 成功切入其HNB产品核心供应商 有望受益于其Glo Hilo产品放量 [115] 5.3 盈趣科技 - **公司是IQOS器具核心代工商** 有望充分受益于IQOS新品迭代及美国市场开启 [9]

文章核心观点 - 全球烟草行业正经历从传统卷烟向新型烟草的结构性转型，加热不燃烧烟草已成为核心增长驱动力，国内中烟体系已具备技术和产品储备，若国内HNB市场开启，相关供应链企业有望受益于全球发展趋势 [1] 国际烟草巨头转型与HNB增长动力 - 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74%，卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支，年复合增长率为-0.74% [2] - 国际烟草巨头将新型烟草作为长期发展核心，菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草，英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% [2] - HNB是新型烟草核心品类，2024年菲莫国际的无烟产品（以HNB产品IQOS为主）营收占比已达39%，成为其业绩增长核心引擎 [2] 日本市场HNB发展经验与税收贡献 - 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支，年复合增长率为11.59%，渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% [3] - 日本政府自2018年起对HNB产品征税，综合税率与传统卷烟相当，2024年全国烟草税收为4893亿日元，较2019年的4671亿日元增长4.76% [3] - 加热烟草的蓬勃发展未冲击烟草税收，反而通过促使消费者转向，在减害的同时促进了整体税收的稳定增长 [3] 国内传统卷烟市场现状与中烟转型路径 - 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支，年复合增长率为0.84%，销量从23631亿支增长至24507亿支，年复合增长率为0.73%，增长显著放缓 [4] - 2010年至2024年，全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元，整体存货水平处于高位 [4] - 参照海外路径，加速产品创新、发展新型烟草及出海扩张是实现中烟体系高质量发展的最优解 [4] HNB的减害属性与海外监管框架 - 美国、日本及欧洲等主要消费市场已明确HNB产品上市流程、风味边界、销售渠道及使用场所等核心条款，合规路线图基本明确 [5] - 海外主要市场对HNB的产品定位和监管框架已充分说明其减害属性，可为国内监管提供参考 [5] 中烟体系在HNB领域的技术与产品储备 - 自2017年以来，四川中烟、云南中烟、广东中烟、山东中烟等多家公司已相继推出国产HNB烟具与烟弹，主要面向东南亚市场 [6] - 云南中烟、湖北中烟、郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上，技术储备较丰富 [6] - 多家公司已自主研发出不同的加热技术路径，国内HNB发展具备相对完备的供应链支撑 [6]