财报表现 - 公司2026财年第一季度营收同比增长69%至441亿美元，超出市场预期的431亿美元，但净利润187.75亿美元低于预期的207.67亿美元 [2] - 财报发布后股价上涨超过5%，摩根士丹利将目标股价从160美元上调至170美元 [3] - 游戏显卡业务营收38亿美元，同比增长42%，创历史纪录 [9] Blackwell芯片表现 - Blackwell芯片贡献了数据中心计算收入的近70%，数据中心业务营收391.1亿美元，同比增长73% [6] - 一季度B200 GPU周交付量提升至7.2万颗，相比去年四季度的30万颗总量显著提升 [6] - 产能提升得益于台积电4NP工艺制程及CoWoS-L封装产能爬坡顺利，以及提前向客户运送13000个样品进行测试 [7] - 早期服务器机架过热和液冷系统泄露问题已解决，预计下半年业绩将加速 [8] 中国市场影响 - 因H20芯片禁令导致25亿美元订单无法交付，库存积压和原材料采购产生45亿美元费用 [11] - 若不计算H20芯片相关费用，非GAAP毛利率可从61.0%提升至71.3%，每股收益从0.81美元提高至0.96美元 [12] - H20芯片FP16稠密算力仅为H100芯片的15%，且配备更高规格显存导致利润最低 [15] - 预计下季度整体营收将因出口限制减少80亿美元 [16]

财报表现 - 2026财年第一季度营收同比增长69%至441亿美元，高于市场预期的431亿美元 [1] - 净利润18775亿美元，低于市场预期的20767亿美元 [1] - 数据中心业务营收3911亿美元，同比增长73%，Blackwell芯片贡献该业务计算收入的70% [4] - 游戏显卡业务营收38亿美元，同比增长42%，创历史纪录 [7] 股价与市场反应 - 财报发布后盘后交易股价一度上涨超5% [2] - 摩根士丹利将目标股价从160美元上调至170美元 [2] - 公司摆脱了此前"财报发布后股价必跌"的魔咒 [1][2] Blackwell芯片进展 - 一季度B200 GPU周交付量达72万颗，去年四季度总交付量为30万颗 [4] - 产能提升得益于台积电4NP工艺及CoWoS-L封装技术成熟 [5] - 前期向微软、OpenAI等客户运送13000个样品加速了产品适配 [5] - 初期服务器机架过热问题已逐步解决，下半年需求有望进一步增长 [6][7] 中国市场困境 - H20芯片因禁令导致25亿美元订单无法交付，库存积压和原材料采购产生45亿美元费用 [8] - H20芯片FP16稠密算力仅为H100的15%，性能严重缩水 [8] - 45亿美元费用导致非GAAP毛利率从713%降至610%，每股收益减少015美元 [9][10] - 预计下季度整体营收将因出口限制减少80亿美元 [12] - 开发符合限制标准的新产品面临技术可行性和商业利润双重挑战 [11][12] 业务亮点 - RTX 50系显卡采用Blackwell架构，DLSS 4技术推动游戏业务增长 [7] - 平价RTX 5060显卡发布有望持续拉动游戏业务 [7] - AI行业需求持续强劲，即便预训练阶段结束仍保持增长 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收超预期、利润低于预期，2025年一季报业绩符合预期；24H2国补刺激PC市场复苏，应收账款跨期结算使部分利润递延至25Q1；4月多款新品发布+电竞游戏IP破圈，关注后续边际改善；央国企信创业务落地加速，深化产业合作打造信创生态圈；维持增持评级，上调2025 - 2027年营收预测，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价32.98元，一年内最高/最低48.62/11.23元，市净率3.8，股息率0.30%，流通A股市值32.54亿元，上证指数3279.03，深证成指9899.82 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产8.63元，资产负债率51.66%，总股本1亿股，流通A股9900万股 [1] 财务数据及盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2955|571|3258|3574|3928| |同比增长率（%）|15.7|-8.8|10.2|9.7|9.9| |归母净利润（百万元）|21|9|40|45|52| |同比增长率（%）|-37.7|55.9|84.1|14.9|14.3| |每股收益（元/股）|0.22|0.09|0.40|0.45|0.52| |毛利率（%）|7.9|9.3|8.3|8.7|9.1| |ROE（%）|2.5|1.1|4.4|4.9|5.3| |市盈率|153|/|83|73|63| [5] 公司业绩情况 - 2024年年报营收29.55亿元，同比+15.65%；归母净利0.21亿元，同比 - 37.66%；扣非归母净利0.17亿元，同比 - 27.23%；2024年度拟每10股分派现金红利1.2元；2025年一季报营收5.71亿元，同比 - 8.79%；归母净利949.40万元，同比+55.88%；扣非归母净利941.96万元，同比+91.87% [6] 业绩影响因素 - 24H2国补刺激PC市场复苏，境外业务爆发成24年核心增长点；24年归母净利润下降因PC市场景气度复苏慢、毛利率承压，美元汇率上升致汇兑损失增加，应收账款增加致信用减值损失增加且部分利润递延至25Q1；25Q1营收同比下滑但主营收入正增长，系降低电脑配件销量所致 [6] 新品与业务发展 - 2025年3月31日开启新品发布会，4月新品上线京东商城；2024 - 2028电竞电脑市场规模预计增长223.1亿美元，CAGR达9.71%；公司信创业务加速落地，24年台式机营收3.17亿元，YoY+82.37%，并深化与麒麟软件、宏杉科技合作 [6] 投资分析意见 - 维持增持评级，上调2025 - 2027年营收预测，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测；选取PS估值，对应当前PS倍数分别为1.01/0.92/0.84倍，可比公司25E平均PS为1.11倍 [7] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|2555|2955|3258|3574|3928| |营业成本|2348|2722|2986|3264|3571| |税金及附加|2|1|2|2|2| |主营业务利润|205|232|270|308|355| |销售费用|81|89|114|125|141| |管理费用|32|32|39|46|51| |研发费用|46|46|55|64|82| |财务费用|13|22|22|26|25| |经营性利润|33|43|40|47|56| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-7|-19|-4|-4|-5| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-3|-5|0|0|0| |投资收益及其他|12|3|6|7|6| |营业利润|37|22|41|49|57| |利润总额|38|22|41|49|57| |所得税|3|1|2|4|4| |净利润|35|22|40|46|52| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|34|21|40|45|52| [8]

文章核心观点 NVIDIA RTX 50系显卡供货不足致AMD Radeon RX 9070系列显卡成功销量提升，NVIDIA为应对开始大规模铺货消费级显卡维持市场份额 [1][6] NVIDIA显卡供货情况 - 过去供货少，仅十几张，现到货量达过去数十倍有几百张 [4] - 供货系列从GeForce RTX 5080到GeForce RTX 5060 Ti [4] - GeForce RTX 5090和GeForce RTX 5060 Ti 8GB仍断货，前者需求远超后者 [5] 供货增加原因 - 将部分计算卡产能转移到消费级显卡提高产量 [6] - AMD Radeon RX 9070显卡成功，需维持市场份额 [6]