纪要涉及的行业或公司 - **半导体行业相关公司**：TSMC、NVIDIA、三星电子、SK Hynix、KYEC、华为、中芯国际（SMIC）、DISCO、Advantest、KOKUSAI ELECTRIC、SCREEN Holdings、东京电子（Tokyo Electron）等 - **科技硬件行业相关公司**：FII（富士康工业互联网）、Delta（台达电子）等 - **中国互联网、软件和 IT 服务行业**：未提及具体公司，但有相关行业讨论 纪要提到的核心观点和论据 TSMC - **业绩表现**：2Q25 营收 9337.92 亿新台币，环比增长 11.3%，同比增长 38.6%；EPS 为 15.36 新台币，环比增长 10.2%，同比增长 60.7%；毛利率 58.6%。3Q25 营收指引为 318 - 330 亿美元，中点环比增长 8% [7][10]。 - **发展趋势**：FX 影响可被强劲执行和潜在晶圆价格上涨抵消；预计到 2026 年将 CoWoS 产能扩大到 9.3 万片/月；AI 收入增长强劲，预计 2027 年 AI 半导体占营收约 34%；2026 年 2nm 产能可能翻倍 [12][17][22][27]。 - **估值**：新目标价 HK$1,388，对应 2026 年预期 EPS 的 20 倍，估值不高 [32]。 中国 AI 半导体市场 - **需求与供给**：H20 芯片供应是中国 AI 资本支出的关键风险；预计中国云 AI 潜在市场规模到 2027 年达 480 亿美元；预计中国前 6 大公司 2025 年资本支出同比增长 62% 至 3730 亿元人民币 [40][42][44]。 - **不同芯片对比**：Nvidia 的 H20 内存带宽更大，RTX Pro 6000 系列 FP8 性能更好；对比了 L40S、RTX 6000 系列、H20、华为 Ascend 910B 和 Ascend 910C 等芯片的性能参数 [50][58]。 - **国内 GPU 情况**：展示了中国不同品牌 GPU 的性能对比表，包括华为、寒武纪、海光等 [63]。 KYEC - **芯片测试业务**：预计 2025 年测试约 500 万片 Blackwell 芯片；2025 年总营收预计达 2.431 亿美元，占 KYEC 摩根士丹利预期营收的 23% [68][69]。 FII - **业务贡献**：H20/B30/B40 服务器组装业务 2025 年和 2026 年预计分别贡献营收 87.5 亿美元和 175 亿美元；每增加 100 万片 H20 或 RTX Pro 6000/D 芯片运往中国，2025 年 FII 营收将增加约 2% [73][74]。 Delta - **业绩催化剂**：2Q25 毛利率和营业利润率结果可能成为下一个股价催化剂 [78]。 日本半导体生产设备公司 - **DISCO**：1Q 结果符合预期，2Q 出货目标有超预期空间，3Q 出货预计增加；预计 PLP 和混合键合业务将推动 F3/27 盈利 [80][81]。 - **行业整体**：WFE 市场显示出强劲复苏迹象，但中国面临美国限制风险；后端设备需求旺盛；推荐 Screen Holdings [84]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **投资银行利益冲突**：摩根士丹利与报告中覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [3]。 - **分析师认证和披露**：分析师认证及其他重要披露信息可参考报告结尾的披露部分；多位分析师声明其观点准确表达，未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿 [97][99]。 - **股票评级和行业观点**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括 Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；分析师对行业有 Attractive、In - Line、Cautious 等观点，并说明了各地区的基准指数 [112][119][120]。 - **合规和风险提示**：涉及经济制裁、出口管制等合规问题；研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问；摩根士丹利研究信息来源及使用的相关说明等 [93][94][129]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国AI、半导体、互联网、科技硬件、数据中心 - **公司**：NVIDIA、AMD、Broadcom、TSMC、Samsung、Wistron、FII、Lenovo、SMIC、Huawei、Cambricon、Alibaba、Tencent、ByteDance、Baidu、Kuaishou、Meituan等 纪要提到的核心观点和论据 中国AI发展机遇 - **观点**：美国放宽对中国低级别AI芯片（如H20）出口限制，对中国AI开发者和美国半导体行业均是利好，也将带动亚洲其他半导体/科技供应链企业发展 [1][3][4] - **论据**： - 中国主要云服务提供商（CSPs）2025年3800亿元人民币的AI资本支出有望按计划进行，若美国GPU供应充足还有提升空间，该金额接近NVIDIA估计的2025年中国AI加速器500亿美元的营收机会 [3] - 美国AI公司NVIDIA、AMD和Broadcom有望获得向中国发货的许可证，虽存在不确定性，但对2026年所有AI股票是重大利好 [4] - TSMC有望实现未来五年AI半导体营收45%的复合年增长率；Samsung或因H20恢复发货扭转2025年第二季度初步财报中的1.5万亿韩元库存减记；多家服务器ODM厂商将受益于H20服务器项目 [5] 对中国国内GPU厂商的影响 - **观点**：此消息对中国国内GPU厂商可能不利，但中国本地GPU发展努力将继续 [11][12] - **论据**：若国内GPU供应商华为和寒武纪在中国云服务提供商处失去市场份额，中国GPU代工厂商中芯国际（SMIC）可能受到负面影响；预计到2027年，中国本地GPU自给率仅达39%，但在地缘政治不确定性下，中国提高自给率的努力不会放缓 [12] 中国AI应用发展趋势 - **观点**：中国有望在面向消费者（2C）的AI应用领域领先，自2025年起具备大规模市场采用的优势 [79][80][84] - **论据**： - 2024年末，中国顶尖AI实验室涌现众多高性能模型，缩小了与美国AI实验室模型的差距，部分中国模型已具备全球竞争力 [79] - 自2024年下半年以来，AI原生应用取得重大突破，用户留存率、产品差异化和功能多样性均有提升；AI功能融入现有超级应用，利用专有数据和用户参与度推动大规模市场采用 [84][85] 中国AI数据中心和基础设施发展 - **观点**：中国AI基础设施和数据中心的多年上升周期已恢复，数据中心行业前景乐观 [112][113] - **论据**： - H20芯片供应限制解除消除了资本支出的下行风险，中国超大规模企业将很快恢复采购，且可能提前进行三年的资本支出 [112][113] - 预计2025 - 2027年，中国超大规模企业在AI方面的激进资本支出将转化为每年3 - 4GW的新数据中心订单，推动行业产能加速增长 [114] 其他重要但可能被忽略的内容 - **RTX Pro 6000 GPU服务器**：NVIDIA在2025年Computex上推出的RTX Pro 6000 GPU服务器可能成为中国市场新的需求驱动力，预计2025年下半年该芯片的晶圆订单总量达200万单位，年运行率约500万单位 [62][64][68] - **中国AI芯片采购情况**：中国CSPs可能将最多3000亿元人民币用于AI资本支出，大部分用于购置AI服务器，预计采购将是美国芯片和国产芯片的混合，因美国政策不确定性和SMIC产能限制 [153][154][155] - **中国AI发展规划**：到2030年，中国旨在实现全面AI主权，AI融入各主要行业，AI核心产业规模超过1万亿元人民币，相关产业规模超过10万亿元人民币 [160][161]

关键要点总结 行业与公司 - **行业**: 大中华区科技半导体行业 [2][5] - **公司**: 台积电(TSMC) [6][8][9][12][17][22][24][27][32][48] 核心观点与论据 台积电(TSMC)业绩与展望 - **2Q25业绩超预期**: - 营收9338亿新台币(环比+11.3% 同比+38.6%) 超摩根士丹利和共识预期 [7] - 毛利率58.6%(同比+545bps) 营业利润率49.6%(同比+708bps) [7] - EPS 15.36新台币(同比+60.7%) [7] - **3Q25指引强劲**: - 营收指引31.8-33.0亿美元(中值环比+8%) [10] - 毛利率指引55.5%-57.5% [10] - **AI相关收入增长**: - 预计2027年AI半导体收入占比达34% [22] - 2025年预计生产510万颗芯片 GB200 NVL72全年出货量达3万 [24] - **产能扩张**: - CoWoS产能预计2026年扩至93kwpm [17] - 2nm产能2026年可能翻倍 受智能手机和HPC驱动 [27] 中国市场AI半导体 - **资本支出增长**: - 预计前6大公司capex同比增长62%至3730亿人民币 [40] - **H20芯片供应风险**: - H20供应是中国AI资本支出的关键风险 [42] - 预计2027年中国云AI市场规模480亿美元 [44] - **国内GPU发展**: - 华为Ascend 910C性能达800 TFLOPS(FP16) [58][63] - 国内厂商(华为/寒武纪等)技术参数对比 [63] 半导体设备 - **DISCO业绩**: - 1Q26出货1111亿日元(+9.9% YoY) [81] - 2Q指引出货836亿日元(-24.8% QoQ) 但可能超预期 [81] - 3Q出货预计环比增长 受AI驱动 [81] - **设备市场复苏**: - WFE市场显现复苏迹象 中国厂商恢复资本支出 [84] - 推荐Screen Holdings(前端设备) [84] 其他重要信息 - **KYEC测试业务**: - 2025年预计测试500万颗Blackwell芯片 [68] - 测试业务收入占比2025年达23% [69] - **FII(H20/B30服务器)**: - 每100万颗H20/RTX Pro 6000出货可增加FII收入2% [74] - **估值**: - 台积电新目标价1388港元 对应20x 2026e EPS [32] ``` 注：根据要求，所有要点后标注了原始文档ID(不超过3个)，使用中文且无句号，按公司和行业分类整理，包含具体数据引用。

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [2] 报告的核心观点 - 人工智能半导体是行业主要增长驱动力，预计全球半导体行业市场规模到2030年可能达到1万亿美元，2025年云人工智能半导体总潜在市场可能增长到2350亿美元 [81][83] - 人工智能半导体需求巨大，推理人工智能芯片增长将超过训练芯片，定制人工智能芯片增长将超过通用芯片，边缘人工智能半导体增长速度可能略快于云人工智能半导体 [94][100] - 台积电在先进技术节点上具有优势，预计人工智能半导体将占台积电2027年预计收入的约34% [154] - 中国人工智能半导体市场发展迅速，预计到2027年中国云人工智能总潜在市场将达到480亿美元，本地GPU几乎能满足中国人工智能需求 [30][31] 根据相关目录分别进行总结 估值比较 - 对代工、后端、内存、集成器件制造（IDM）和半导体设备等不同细分领域的多家公司进行了估值比较，包括市盈率、每股收益增长率、市净率等指标，并给出了目标价格和评级 [8][9] TSMC预览 - 台积电2025年第三季度以美元计算的收入可能环比增长约3%，但以新台币计算下降1.6%，同时给出了毛利率、营业利润率、每股收益等指标的预测 [12] 中国AI半导体供需 - 预计中国前6大公司的资本支出同比增长62%，达到3730亿元人民币 [19] - 对中国国产GPU进行了性能比较，预计到2027年中国GPU自给率将从2024年的34%提高到82%，本地GPU收入可能增长到2870亿元人民币 [25][28][33] 跟踪中国半导体设备进口 - 2025年3月中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），来自大多数主要国家的半导体设备进口均出现下降 [36][38] EDA：中国半导体本地化的基础 - 预计2023 - 2030年中国EDA市场收入复合年增长率为12%，达到33亿美元，整体EDA自给率将提高到29% [42][45] 全球人工智能需求 - 云半导体方面，Trainium2预计到2026年降至50万台，Trainium3预计增长到65万台 [61] - 全球云资本支出呈上升趋势，预计2025 - 2026年云资本支出约为7890亿美元，英伟达CEO预计2028年全球云资本支出将达到1万亿美元 [76][78] AI半导体供应领先指标 - 台积电可能到2026年将CoWoS产能扩大到9.3万片/月，2025年人工智能计算晶圆消费可能达到147亿美元，HBM消费可能达到160亿Gb [103][108][112] AI服务器组装主要公司 - 介绍了英伟达AI服务器供应链以及GB200相关产品和机架系统组装情况 [117][120] GPU供需 - 台积电预计2025年生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量预计达到3万台 [124] AI ASIC 2.0 - 即使英伟达提供强大的AI GPU，云服务提供商（CSP）仍需要定制芯片，总拥有成本分析显示ASIC与GPU相比仍具有竞争力 [129][135] CPO技术 - CPO有助于提高数据传输速度和降低功耗，是最节能的解决方案 [145][147] TSMC技术优势 - 台积电的节点扩展实现了更高的晶体管密度和更低的功耗，预计人工智能半导体将占台积电2027年预计收入的约34% [150][154] 边缘AI - 苹果智能可能成为杀手级应用，推动iPhone 16升级，中国智能手机原始设备制造商（OEM）也开发了自己的大语言模型（LLM） [162][164][167] - 预计AI+AR眼镜的LCOS总潜在市场从2026年开始增长，AI PC渗透率预计到2028年达到95% [173][191] 更广泛的半导体周期 - 逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70 - 80%，尚未完全恢复，非AI半导体增长缓慢 [203][205]

硬件改装技术 - 采用Shunt Mod分流改装技术可绕过显卡内置的功耗和电流限制，通过修改电源接口附近的电阻值（将5毫欧分流电阻并联到GPU的2毫欧电阻上）欺骗控制电路，使系统低估实际功耗[2][12] - 改装后理论上可让显卡承受额外30%的功耗，实测功耗从660W提升至720W，GPU频率升至2,950MHz，FPS从146帧提高到152帧[14][17] - 该技术对液冷显卡（如华硕ROG Astral LC RTX 5090）更适用，因液冷系统能有效处理更高功耗产生的热量，而风冷系统可能无法应对[9][20] 性能表现 - 改装后的RTX 5090性能略微超越售价10,000美元的RTX Pro 6000专业显卡，但功耗显著高于未改装版本及96GB显存的专业显卡[1][21] - 长时间负载下GPU温度稳定在60°C，内存温度80°C，实际功耗达750-790W（比显卡显示值高约200W）[18] - 华硕Astral系列显卡配备16针电源接口的引脚传感功能，可实时监控输入功耗，改装后仍保持该功能[16] 改装条件与风险 - 需配合高效一体式液冷（AiO）系统，华硕GPU Tweak III软件提供关键参数调节和监控支持[9][10] - 16针电源连接器在800W功率下承受更高应变风险，操作不当可能导致GPU降级或快速损坏[7][8] - 改装需使用WireView监测真实功耗，并通过并联电阻方案调整板载电阻值[12][16]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [5][231] 报告的核心观点 - 随着AI重塑日常生活，半导体行业面临前所未有的需求和地缘政治紧张局势，报告对全球AI半导体市场进行概述，包括供应链关键动态和中国AI本地化加速推进情况 [1][3] - 全球AI需求持续增长，AI半导体是主要增长驱动力，预计2030年全球半导体行业市场规模可能达到1万亿美元，2025年云AI半导体总潜在市场规模可能增长至2350亿美元 [59][61] - 中国AI半导体市场发展迅速，预计2027年云AI总潜在市场规模将达480亿美元，本地GPU届时几乎能满足中国AI需求，2027年本地GPU收入有望增长至2870亿元人民币 [18][19][21] - 不同类型AI半导体增长情况各异，2023 - 2030年，边缘AI半导体复合年增长率为22%，推理AI半导体为55%，定制AI半导体为39% [77] 根据相关目录分别进行总结 中国AI半导体供需情况 - 预计中国前6大公司2025年资本支出同比增长62%，达到3730亿元人民币 [10] - 2024年中国GPU自给率为34%，预计到2027年将达到82% [16] - 2027年中国云AI总潜在市场规模预计达480亿美元，本地GPU届时几乎能满足中国AI需求 [18][19] - 受中芯国际领先节点产能推动，预计2027年本地GPU收入将增长至2870亿元人民币 [21] 中国半导体设备进口情况 - 2025年3月，中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），多数主要国家的半导体设备进口量均有所下降 [23][25] 中国EDA市场情况 - 预计2023 - 2030年中国EDA市场收入复合年增长率为12%，到2030年将达到33亿美元 [29] - 预计到2030年，中国整体EDA自给率将提高到29% [32] 全球AI需求情况 - GPT计算需求呈指数级增长，从感知AI向物理AI发展，存在相应的扩展定律 [45][47] - 中国云资本支出呈上升趋势，2025 - 2026年主要云服务提供商的云资本支出预计近7890亿美元，英伟达CEO预计2028年全球云资本支出将达到1万亿美元 [50][53][55] - 预计2030年全球半导体行业市场规模可能达到1万亿美元，2025年云AI半导体总潜在市场规模可能增长至2350亿美元，AI半导体是主要增长驱动力 [59][61] AI半导体供应领先指标情况 - CoWoS是主流先进封装解决方案，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大到9万片/月 [80][83] - 2025年AI计算晶圆消费可能高达150亿美元，英伟达占大部分 [90] - 2025年HBM消费预计高达180亿Gb，英伟达消耗大部分HBM供应 [94][96] AI服务器组装主要公司情况 - 涉及英伟达AI服务器供应链、GB200相关产品及机架系统组装等内容 [101][103] AI ASIC 2.0情况 - 尽管英伟达提供强大的AI GPU，但云服务提供商仍需要定制芯片，如AWS Trainium3就是最新例证 [115] - 对多家公司的ASIC战略和效益进行分析，包括微软、谷歌、AWS、特斯拉和Meta等，总拥有成本分析显示ASIC与GPU相比仍具竞争力 [120][121] 新技术趋势 - CPO情况 - CPO解决方案可提高数据传输速度、降低功耗，是最节能的解决方案，台积电的节点扩展能实现更高晶体管密度和更低功耗 [134][136][140] - 预计AI半导体将占台积电2027年预计收入的约34% [146] 边缘AI情况 - 包括AI PC、AI眼镜、AI智能手机等应用，苹果智能可能成为杀手级应用，推动iPhone 16升级 [150][151][153] - 中国智能手机原始设备制造商已开发自己的大语言模型，联发科Dimensity 9400提升NPU性能并展示生成式AI应用 [156][161][163] - 预计2026年起AI + AR眼镜用LCOS总潜在市场规模将逐步扩大，本地AI计算可能成为关键市场趋势，预计2028年AI PC渗透率将达到95% [167][171][184] 更广泛的半导体周期情况 - 2025年上半年逻辑半导体代工厂利用率为70 - 80%，尚未完全恢复，除英伟达AI GPU收入外，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为10% [193][194] - 成熟节点代工厂利用率和盈利能力仍面临挑战，特种DRAM价格DDR4正在反弹 [198][200][204]