行业投资评级 - 电子行业强于大市 [1] 报告核心观点 - 随着AI与大模型训练所需算力呈指数级增长，单纯依靠晶体管微缩的"摩尔定律"已难以独立支撑性能持续飞跃，先进封装技术成为超越摩尔定律、延续算力增长曲线的关键路径 [2] - 先进封装技术能够异质集成不同工艺节点、不同功能的芯片，并显著提升系统级性能、带宽与能效，从制造后段走向系统设计前端 [2] - CoWoS与HBM共舞，2.5D/3D方案获得青睐，台积电CoWoS封装产能2022-2026年将以50%的复合年增长率增长 [2] - 海外CoWoS产能长期满载及复杂国际经贸环境下，国产先进封装平台迎来宝贵客户导入与产品验证窗口，国内先进封装产业正处在"技术突破"与"份额提升"的战略共振点 [2] - 据Yole预测，全球先进封装市场规模将从2024年的461亿美元大幅跃升至2030年的791亿美元，2.5/3D封装技术将以21.71%的复合年增长率快速发展 [23] 第一章 智算需求蓬勃而起，封装环节如日方升 AI驱动芯片需求跃迁 - 2024年中国智能算力规模达725.3 EFLOPS，同比增长74.1%，增幅是同期通用算力增幅(20.6%)的3倍以上 [9] - 2025年中国智能算力规模将达到1,037.3 EFLOPS，较2024年增长43%；2026年将达到1,460.3 EFLOPS，为2024年的两倍 [9] - 2025年上半年中国企业级大模型市场日均调用量已达10万亿tokens，较2024年下半年的2.2万亿tokens实现约363%增长 [9] - 2025年Q2华虹半导体综合产能利用率为108.30%，中芯国际8英寸晶圆利用率为92.50% [14] - 据TrendForce预计，AI芯片在先进工艺中产能占比从2022年的2%提升至2024年的4%，预计2027年达到7% [14] - 中国AI芯片市场规模将从2024年的1425.37亿元激增至2029年的1.34万亿元，2025-2029年年均复合增长率53.7% [14] 封装需求水涨船高 - AI芯片通过先进封装技术实现高集成、小面积、低功耗要求，先进封装受益于AI浪潮快速发展 [17] - 台积电表示AI订单需求突然增加，先进封装需求远大于现有产能，CoWoS产能缺口高达一至二成 [17] - 台积电CoWoS封装产能约每月3.5万片晶圆，到2026年末月产能将扩大至超过每月9万片晶圆，2022-2026年以50%的复合年增长率增长 [17] 先进封装快速扩容 - 全球先进封装市场规模将从2024年的461亿美元大幅跃升至2030年的791亿美元 [23] - 2.5/3D封装技术将以21.71%的复合年增长率快速发展，成为推动行业技术迭代升级的核心引擎 [23] - 2015-2024年中国芯片封装测试市场规模由1,384亿元增长至3,701亿元，年复合增长率为11.5% [23] 先进封装市场格局 - 全球先进封装市场参与者包括IDM类厂商、Foundry类厂商及OSAT类厂商 [28] - 2024年先进封装厂商中IDM厂商占据主导地位，包括英特尔、索尼、三星与SK海力士等 [28] - 中国大陆头部OSAT厂商通过自主研发与兼并收购已基本形成先进封装产业化能力，长电科技、通富微电和华天科技均有开发各自平台覆盖2.5D/3D [28] - 据芯思想研究院2024年全球委外封测榜单，日月光、安靠、长电科技、通富微电分列全球前十大OSAT厂商前四位 [28] 第二章 封装路径百花齐放，新兴方案迭出不穷 先进封装技术路线 - 先进封装主要特征包括：从封装元件概念演变为封装系统、平面封装向立体封装发展、倒装/TSV硅通孔/混合键合成为主要键合方式 [33] - 主要发展趋势有两个方向：小型化（从平面封装向2.5D/3D立体封装转变）和高集成（通过三维堆叠和异构集成提高集成度和数据传输速度） [33] 单芯片封装技术 - 倒装键合技术将互联距离缩短至微米级，电阻降低90%，支持更高频率和功率密度 [35] - 晶圆级芯片封装具有尺寸小、成本低、效率高、电性能好等优势，扇入型应用于低I/O数、小尺寸消费电子芯片，扇出型应用于处理器等需要高集成度应用 [39] 多芯片集成技术 - 先进封装高密度集成主要依赖于四个核心互联技术：凸块工艺、重布线技术、硅通孔技术、混合键合 [40] - Bumping工艺中金属沉积占到全部成本的50%以上 [43] - RDL重布线层起着XY平面电气延伸和互联作用，用于晶圆级封装、2.5D/3D集成及Chiplet异构集成 [46] - TSV技术通过垂直互连减小互连长度、信号延迟，实现芯片间低功耗、高速通信，增加带宽和实现小型化 [50] - 混合键合采用铜触点替代传统引线，互连密度相比过去提升逾十倍，键合精度从传统的5-10/mm²大幅跃升至10K-1MM/mm² [55] Chiplet技术发展 - Chiplet是后道制程提升AI芯片算力的最佳途径之一，具备成本与良率优化、异构制程集成、可扩展性与灵活性优势 [60] - 2.5D封装通过硅或有机中介层实现Chiplet水平互连，3D堆叠通过混合键合实现Chiplet垂直直接连接 [60] 台积电3D Fabric方案 - CoWoS是台积电2.5D、3D封装技术，分为CoWoS-S（使用Si中介层）、CoWoS-R（采用RDL互连技术）、CoWoS-L（结合CoWoS-S和CoWoS-R/InFO技术优点） [70] - 受NVIDIA Blackwell系列GPU量产需求推动，台积电预计从2025年第四季度开始将CoWoS封装工艺从CoWoS-S转向CoWoS-L制程 [64] - 台积电先进封装产品矩阵3D Fabric还包括后端InFO及前端3D整合SoIC，SoIC技术互连节距可小至3μm，第五代技术有望减小至2μm [74] HBM技术演进 - HBM采用硅通孔技术将多个DRAM芯片堆叠，与GPU一同封装形成大容量、高位宽的DDR组合阵列 [82] - HBM3E DRAM是解决AI算力瓶颈的关键存储器技术，凭借超过1TB/s的总线速度成为NVIDIA、AMD、Intel新一代AI芯片必备元件 [86] - 从HBM用量看，2024年主流H100搭载80GB HBM3，2025年英伟达Blackwell Ultra或AMD MI350等主力芯片搭载达288GB的HBM3e，单位用量成长逾3倍 [86] - 全球HBM市场规模将从2025年的31.7亿美元增长至2030年的101.6亿美元，年复合增长率高达26.24% [86] 下一代技术方案 - 台积电推出面板级CoPoS，采用面板级硅/玻璃中介层替代晶圆级硅中介层，实现更高基板利用率、更大封装密度和更低单位面积成本 [89] - 英伟达推出CoWoP技术，直接砍掉CoWoS封装基板和BGA焊球，可缩短约40%信号传输路径，具有信号完整性提升等优势 [89] 第三章 投资建议 重点公司分析 - 长电科技是全球领先封测服务商，技术覆盖晶圆级封装、2.5D/3D封装、系统级封装等，2024年以预估346亿元营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三 [95] - 长电科技营业收入从2020年的264.6亿元增长至2024年的359.6亿元，2025年上半年营收达186.1亿元，保持20.1%同比增速 [96] - 通富微电是国内集成电路封装测试一站式服务提供商，2025年上半年实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.12亿元，同比增长27.72% [101] - 晶方科技是晶圆级封装技术领先者，2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比增长24.68%，归母净利润1.65亿元，同比大幅增长49.78% [107] - 晶方科技销售毛利率持续大幅领先行业平均水平，2025年上半年提升至45.08%，较行业平均水平优势差距逾30个百分点 [111] 投资标的 - 建议关注重点布局先进封装厂，如长电科技、通富微电、晶方科技等 [2]

外资Aletheia资本在最新出具的"看AI机运"报告中指出，虽然市场对AI推动的强劲需求已有共识，但下 波新兴应用对先进封装的需求仍被低估，使台积电（2330）明、后二年CoWoS先进封装产能将分别出 现高达40万与70万片缺口，严重供不应求。 例如，Vera CPU将由日月光投控与艾克尔（Amkor）分工封装；超微不仅将AI GPU，还将伺服器 CPU、高阶PC及Xbox CPU转向CoWoS架构，使CoWoS需求在2025年至2027年暴增八至十倍，同样依赖 日月光投控进行所有新产品封装。 京元电方面，由于Rubin GPU测试时间为一般的二倍，且几乎独家负责博通AI ASIC的最终测试，该业 务将于 2026年起强劲放量；另外，京元电还将受惠台积电晶圆探针测试外包业务。 其他台系相关设备厂方面，Aletheia认为，旺矽受惠台积电将晶圆探针测试外包给封测厂，而封测厂主 要采用旺矽的解决方案。 Aletheia指出，GPU出货成长以及光罩尺寸快速扩大，是催动CoWoS需求的两大驱动力。然而，新型装 置如伺服器CPU、高阶PC与游戏主机晶片、网通交换器等今年下半年开始采用CoWoS技术，并将在 2026年 ...

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区半导体行业，特别是人工智能供应链、晶圆代工、封测、存储器领域 [1][3][6] * 公司：重点提及台积电、华邦电、京元电子等，并列出包括晶圆代工、存储器、封测、芯片设计、半导体设备等细分领域的大量上市公司 [12][14][15] 核心观点与论据 * **投资偏好**：相较于芯片设计，更偏好晶圆代工、封测和存储器领域，因AI需求对后三者的拉动更直接 [1][12] * **AI半导体的长期驱动力**： * 技术扩散：生成式AI推动AI半导体需求重新加速，并渗透到半导体行业以外的不同垂直领域 [12] * 技术通缩：预计"价格弹性"将刺激科技产品需求 [12] * **AI发展趋势**： * 边缘AI半导体增速可能略高于云端AI [136] * 在云端AI中，推理AI芯片的增长将超过训练芯片，定制AI芯片的增长将超过通用芯片 [138] * 边缘AI半导体、推理AI半导体、定制AI半导体在2023-2030年间的复合年增长率预计分别为22%、55%、39% [142] * **晶圆代工龙头台积电的关键地位**： * 无论AI GPU还是AI ASIC胜出，作为主要代工厂商的台积电都能受益 [54] * 预计AI半导体将占台积电2027年预估收入的约34% [62] * 预计2026年将晶圆级封装CoWoS产能扩大至每月10万片 [190][195] * 其毛利率底线应为55%，且2026年晶圆价格将上涨 [18] * **存储器市场展望**： * 预计DDR4短缺将持续到2026年下半年 [72] * 预计NOR Flash低密度存储器供应不足将持续到2026年，SLC NAND将出现两位数百分比的供应短缺 [79] * **中国半导体与AI发展**： * DeepSeek展示了更便宜的推理能力，但国产GPU供应是否充足存疑 [12][86] * 预计中国云端AI总市场规模将在2027年达到480亿美元 [105] * 预计中国本土GPU自给率在2024年为34%，到2027年将达到50% [103][106] * 受美国出口管制影响，中国从多数主要国家的半导体设备进口在2025年1-8月下降 [123] 其他重要内容 * **行业周期与库存**：历史上，当半导体库存天数下降时，半导体股票指数会上涨，2025年第二季度半导体供应链库存天数已下降 [12][70] * **功率半导体与新材料**： * 预计到2030年，数据中心相关氮化镓总潜在市场规模将达到12亿美元 [42] * 碳化硅在800V数据中心和AR眼镜中的应用是未来驱动力 [45][50] * **先进封装与技术**： * 共封装光学技术有助于提高数据传输速度并降低功耗 [217][222] * 晶圆对晶圆堆叠技术可能是提高带宽和功耗的关键解决方案 [256][261] * **资本支出与市场规模**： * 主要云服务提供商的资本支出保持强劲，预计2026年顶级云服务提供商资本支出将达到5820亿美元 [144] * 得益于云端AI，全球半导体行业市场规模可能在2030年达到1万亿美元 [150][152] * **风险与挑战**： * 不断上涨的晶圆、封测和存储器成本给芯片设计公司带来更多利润率压力 [12] * 资本支出对税息折旧及摊销前利润的比率自2024年以来上升，资本支出强度也迅速增加 [161]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能网络 特别是高速光通信模块 如800G和1.6T 以及AI加速器 GPU和ASIC [1] * 涉及公司：Nvidia Google AWS Meta HPE Oracle Bytedance Anthropic Apple MSFT Alibaba Tencent Huawei [2][9] * 关键供应链公司：TSEM Tower Semi AVGO Broadcom CLS LITE Lite-on FN 以及中国领先的光模块公司 [4][5] 核心观点与论据 **1 高速光模块需求预测大幅上调** * 2026年800G和1.6T光模块总需求预测上调至4300万和3000万 此前预测为3700万和2800万 [1][8] * 需求上调主要驱动力：Nvidia Google和AWS的加速器需求优于预期 GPU ASIC规模扩展带宽增加导致其与光模块的配比提升 Google在2026年向大规模集群转型且规模层将采用光学互连 [1][3][8] **2 AI加速器 CoWoS产能与光模块配比关系** * Nvidia的CoWoS产能预测：2025年37.7万 2026年上调至63万 包含5万片用于Vera CPU 基于CoWoS产能角度 预计2026年Blackwell Rubin芯片产量为500万 200万 [2] * Broadcom AVGO 的CoWoS产能2026年预计为20万片 高于此前18万 受强劲的TPU需求驱动 Google的TPU出货量预计2025年270万 2026年400万 [2] * Nvidia Rubin GPU配备两个CX9 NIC芯片 规模扩展带宽较Blackwell翻倍 Rubin Ultra预计每个GPU配备四个CX9芯片 带宽再次翻倍 导致1.6T光模块与GPU的配比从1:2.5提升至1:5 [3] * Google的TPU与1.6T光模块配比：规模层约为1:1.5 规模扩展层约为1:2.5 整体TPU与光模块 以1.6T等效 配比约为1:4 预计400万TPU将带动2026年Google的800G 1.6T需求达到600万 1000万 [3] * Meta的Minerva架构采用一个ASIC芯片配对两个NIC 其与光模块的配比也受规模扩展带宽增加驱动 [3] **3 关键受益公司与市场展望** * 1.6T需求上调利好硅光技术公司 如TSEM 因EML短缺 以及交换机 交换机芯片公司 如AVGO CLS [4] * LITE Lite-on 受EML需求上升和2026年预期涨价支持 预计其OCS交换机业务在2025年 2026年出货量为1.5万 3万台 2026年市场份额占30% 公司在向规模架构转型和规模扩展升级中处于战略优势地位 [4] * 整体GPGPU市场 含Nvidia AMD等 预计从2024年51亿美元增长至2026年225亿美元 整体ASIC市场预计从2024年20亿美元增长至2026年46亿美元 [11] **4 CPO 共封装光学 与OIO 光学输入输出 技术更新** * Nvidia在OCP的演讲表明MSFT Azure和Oracle Cloud将开始使用Spectrum X 但CPO在1.0T时代的渗透率仍不显著 Meta的TH6 Bailly不会有显著量产出货 预计Nvidia的CPO交换机2025年 2026年 2027年出货量为2000 2万 3.5万 [5] * 预计从2027年开始 Nvidia和ASIC厂商将推出OIO相关解决方案 带动对CW激光器 FAU和光学引擎的增量需求 关键受益者包括LITE FN和中国领先光模块公司 [5] 其他重要内容 **风险因素** * 人工智能需求减速 地缘政治不确定性 竞争加剧 [6][12] **数据表格摘要** * 800G光模块需求预测：2024年1000万 2025年2200万 2026年4300万 主要客户为Google 2026年600万 AWS 2026年1300万 Meta 2026年900万 [9] * 1.6T光模块需求预测：2024年20万 2025年200万 2026年3000万 主要客户为Nvidia 2026年2000万 Google 2026年1000万 [9] * GPU ASIC出货量预测：Nvidia GPGPU 2026年770万 谷歌ASIC TPU 2026年410万 [11]

行业与公司 * 纪要涉及大中华区半导体行业 特别是台湾地区的后端封测行业[1][2] * 主要讨论的公司包括台湾封测厂商日月光投控和京元电子 以及晶圆代工厂台积电 同时提及IC设计公司联发科和中国大陆封测厂商长电科技[1][5][6] 核心观点与论据 **行业观点与价格趋势** * 摩根士丹利自2025年7月起将大中华区半导体行业观点上调至具吸引力 主要基于强劲的AI需求 通用服务器和利基型存储器的部分复苏[2][12] * 半导体通胀已经开始 领先的晶圆代工和存储厂商拥有更好的定价能力 例如台积电已确定2026年晶圆价格上调3-5%[2] * 价格上调正蔓延至台湾后端封测厂 预计2026年先进封装价格将上涨5-10% 这是自新冠疫情导致芯片短缺以来的首个价格上行周期[3] * 价格上涨的原因包括：1) 强劲的AI需求 由于台积电的产能外溢 日月光投控的CoWoS产能和京元电子的测试产能迅速被填满 2) 产能限制 导致厂商需要拒绝低利润率产品或将产能从打线封装转向覆晶封装以支持AI芯片 3) 材料成本上涨[3] **公司具体分析与投资建议** * 上调日月光投控和京元电子的目标价和盈利预测 日月光投控目标价从新台币188元上调至228元 京元电子目标价从新台币188元上调至218元[4][7] * 建议在财报发布前买入日月光投控和京元电子 预计两家公司第四季度营收和利润率指引可能超出预期[4][11] * 日月光投控第三季度初步营收环比增长12% 高于预期 预计第四季度营收环比增长低个位数百分比 产能紧张 公司正将部分打线封装产能转向覆晶封装[34][35] * 京元电子第三季度初步营收环比增长11% 超出公司指引 得益于AI GPU最终测试的强劲需求和芯片探针业务的份额增长 预计第四季度营收环比增长约10%[70][72] * 日月光投控的CoWoS产能预计在2026年将接近翻倍 并已获得博通等公司的订单[20] * 京元电子的资本支出预计将维持高位 以应对领先测试产能的强劲需求和供应紧张[26][27] **中国大陆封测厂商对比** * 中国大陆封测厂商也在将金线或基板等成本上涨转嫁给客户 表明产能也相对紧张[5] * 但中国大陆市场竞争更为激烈 摩根士丹利对长电科技持减持评级 因其晶圆厂利用率较低 面临中国大陆本土同行的份额损失 且利润率低于同业[5][22] **产能与利用率** * 大中华区封测厂商的产能利用率在2025年持续复苏 预计在第四季度和2026年将继续增长[15] * 日月光投控第三季度产能利用率达到90% 考虑到其85%的利用率即视为满载 当前产能被视为短缺 这为2026年的价格谈判提供了强有力的筹码[15] * 图表显示长电科技的产能利用率增长表现逊于同业[21] **风险与机遇** * 价格上调可能对IC设计客户如联发科产生负面影响[1] * AI半导体的强劲需求是主要推动力 但整体半导体周期复苏缓慢[12] * 京元电子的关键客户若延迟其R系列AI GPU的量产 可能会影响其资本支出假设[28] 其他重要内容 **财务数据与预测** * 提供了日月光投控和京元电子详细的季度和年度财务预测 包括营收 毛利率 营业利润率 每股收益等关键指标[36][38][42][44][61][65][66][69][72][75][76][86][106][107][108] * 日月光投控2025年预估每股收益为新台币8.57元 2026年预估为新台币13.94元 2027年预估为新台币20.11元[42] * 京元电子2025年预估每股收益为新台币8.83元 2026年预估为新台币9.46元 2027年预估为新台币13.59元[76] **估值方法** * 目标价主要基于剩余收益模型得出[45][78] * 日月光投控基础目标价对应2026年预估市盈率16倍 京元电子基础目标价对应2026年预估市盈率23倍[4][47][80] **风险回报分析** * 报告包含对日月光投控和京元电子的详细风险回报分析 列出了看涨 基础和看跌情形下的目标价及关键假设[50][53][54][57][58][59][87][90][91][92][93][94][97][98][99]

文章核心观点 - ASML推出首款先进封装光刻机TWINSCAN XT:260，标志着其正式进军先进封装市场，释放出半导体光刻技术向先进封装领域延伸的强烈信号[2] - AI芯片和高性能计算需求推动先进封装从后端辅助工艺跃升为性能突破关键环节，市场热度持续攀升，引发先进封装设备竞赛浪潮[3] - 先进封装设备市场呈现多强争霸格局，DISCO、BESI、ASMPT、韩美半导体等厂商在各自细分领域引领技术发展，ASML的入局进一步激活了市场竞争与创新活力[21][33][38] 先进封装市场概况 - 2024年全球先进封装市场规模为457.3亿美元，预计到2033年将达到1133.3亿美元，复合年增长率达9.5%[3] - 先进封装市场的火热点燃了先进封测设备发展浪潮，2025年后端设备总收入约70亿美元，预计到2030年将超过90亿美元，年复合增长率接近6%[3] - 随着芯片制造复杂性超越前道尺寸缩放，包括固晶机、倒装芯片贴片机、热压键合、混合键合等后道设备成为推动半导体创新的战略重点[6] 关键设备细分市场 - 热压键合市场将在2030年达到9.36亿美元，实现11.6%的年复合增长率，主要由内存与AI平台的集成需求推动[6] - 混合键合设备市场将以21.1%的年复合增长率高速增长至3.97亿美元，其高密度、细间距互连对于先进3D集成至关重要[9] - 预计2030年晶圆减薄市场规模将增长至8.9亿美元以上，切割领域市场规模将达到约20亿美元，计量与检测设备市场规模将增长至约8.5亿美元[17][18] 主要设备厂商竞争格局 - DISCO凭借晶圆减薄、切割和研磨技术优势站稳后道设备龙头位置，为HBM和先进封装提供全流程技术支持[23] - Besi凭借在混合键合设备领域的深厚积淀成为行业领军者，2024年收到两家领先存储芯片厂商针对HBM4应用的混合键合订单，当季订单量达1.319亿欧元[26] - 应用材料公司在2024年收购Besi 9%股份成为其最大股东，双方合作开发全集成混合键合设备，结合前端晶圆处理与后端高精度封装能力[28] 热压键合设备市场竞争 - 韩美半导体稳居TCB设备行业龙头，2024年销售额同比增长252%，营业利润激增639%，并成功突破美光供应链，获其50台设备追加订单[29] - ASMPT的TCB设备已进入SK海力士HBM3E试产线，支撑16层堆叠产品量产，2025年订单可见度达12个月，在满足精度与效率要求的同时成本显著低于混合键合技术[31] - 韩华SemiTech 2024年向SK海力士交付12台TCB设备，总金额达4200亿韩元，其设备以自动化系统与维护便利性见长，可支持8-16层堆叠[31] ASML新技术产品分析 - TWINSCAN XT:260采用365nm i线光源，通过优化工艺系数与数值孔径，能够实现400nm分辨率的精准图案化，匹配先进封装中RDL、TSV等关键工序需求[34] - 设备通过四重相场拼接技术将单次曝光面积扩展至26mm×33mm，配合双工作台并行处理设计，使生产效率达到每小时270片晶圆，较前代机型提升4倍[37] - XT:260的套刻精度控制在±1.2nm，较ASML前代封装机型提升52%，得益于蔡司定制投影透镜与AERIAL II照明系统的协同优化[37] 本土设备厂商发展现状 - 国内供应商仅能满足不到14%的本土后道设备需求，核心设备依赖进口的现状尤为突出[41] - 2025年国内后道封测设备国产化率有望突破20%，北方华创、中微公司、上海微电子、盛美、青禾晶元等头部企业在刻蚀、薄膜沉积、光刻、电镀、清洗、键合等领域形成产品矩阵[41] - 上海微电子分拆子公司AMIES的先进封装光刻设备在全球市场占有35%的份额，在中国市场占有90%的份额，获得国家全力支持包括地方政府基金的投资[42]

涉及的行业与公司 * 行业为亚太地区科技行业 特别是AI半导体供应链 涵盖晶圆代工 先进封装 存储 光通信 服务器基础设施等领域[1][5][6] * 核心公司包括台积电 TSMC 英伟达 NVIDIA 博通 Broadcom 超微半导体 AMD 以及云服务提供商 AWS 谷歌 Google 微软 Microsoft Meta OpenAI等[2][8][9][26] * 其他重要公司涉及AI ASIC设计服务 Alchip GUC 光组件供应商 FOCI Himax 基板供应商 KYEC 服务器管理芯片供应商 Aspeed等[8][9][58][72] 核心观点与论据 **AI需求持续强劲 产能瓶颈转移** * 2026年预计将是AI半导体的又一个强劲年份 但瓶颈可能来自利基内存和/或服务器机架 而非台积电的产能[1][26] * 台积电评论称AI需求比3个月前预期的更强劲 并继续努力缩小供需差距 包括CoWoS和晶圆前端产能[2] * 即使中国市场的机会受限 管理层仍相信可实现5年营收复合年增长率 mid-40%或更高[2] * 英伟达明确表示 尽管需求极高 但半导体产能已不再是过去的限制因素 更大的限制在于下游的数据中心空间 电力和支持基础设施的可用性[26] **AI基础设施标准化与规模扩大** * 开放计算项目 OCP 引入Open Datacenter for AI和Open Cluster Design for AI 旨在定义可部署的采购级蓝图[10] * 行业今年新增16泽塔浮点运算能力 到2030年路径达到160吉瓦 GW 可扩展单元约40兆瓦 MW 集群长期将向10万GPU以上发展[10] * 这确立了以太网优先设计和液冷作为新AI机架的默认选择 Aspeed的BMC不仅用于服务器 还用于包括冷却在内的多个设备[8][10] **技术趋势与供应链动态** * **存储**：希捷 Seagate 提到HDD将保持95%的容量在线 减少重建/现场维护并延长驱动器寿命 Meta表示考虑到更低的成本 QLC NAND将优于HDD和TLC NAND[8][24][25] * **光通信**：阿里巴巴提到可插拔光模块因总拥有成本 TCO 和灵活性仍受青睐 LPO/KRO日益受到关注 NPO/CPO可能要到2028年随着制造能力成熟才会实现 预计半导体供应链将在2026年扩大CPO规模[8][17] * **ASIC更新**：博通与OpenAI的合作预计在2026年下半年不会产生100亿美元的机架收入 与CoWoS假设一致 Anthropic被认为是博通的潜在第四客户 AWS的Trainium3需求在2026年未见削减[9] 其他重要内容 **详细的CoWoS供需与市场预测** * 全球CoWoS需求预计从2023年的117千片晶圆增长至2026年的1154千片晶圆 年复合增长率显著 其中英伟达占比最大 2026年预计为59%[35][36][37] * 2026年CoWoS总供应能力预计年底达到约120千片晶圆/月 kwpm 台积电与非台积电供应商如Amkor UMC ASE均参与其中[50][52][53] * 2026年AI计算晶圆消费相关营收预计可达约200亿美元[47][48] **AI投资与市场数据** * 摩根士丹利预计2026年云资本支出将增长至5820亿美元 implying 31% 同比增长 预计AI服务器资本支出在2026年可能同比增长约70%[57][58][59] * 来自主要云服务提供商 CSP 的月度令牌处理数据显示AI推理需求增长 例如 中国的令牌消耗在2025年6月底达到每日30万亿 谷歌在2025年9月处理超过1300万亿令牌[60] * 台积电的AI相关营收占其总营收的比例 预计从2024年的mid-teens提升至2025年的25%[79] **投资观点与看好标的** * 行业观点为具吸引力 Attractive 看好大中华区半导体 在AI半导体领域 建议超配 Overweight 台积电 三星 Alchip 联发科 MediaTek Aspeed和KYEC[58][72]

行业整体表现 - 2025年第2季度Foundry 2.0市场营收同比增长19% [1] - 增长主要由先进制程与先进封装同步走强驱动 [1] - 预期第3季度将延续增长趋势，环比增长达到中个位数百分比 [1] 供应商表现 - 台积电第2季度市占率从去年同期的31%大幅跃升至38% [1] - 台积电增长受益于3nm量产爬升、4/5nm在AI GPU需求下维持高稼动率以及CoWoS扩产 [1] - 第2季度整体Foundry 2.0营收的年增长贡献中，台积电独占70%以上 [1] 先进封装领域 - 第2季度OSAT板块同比增长预计从5%加速至11% [1] - 日月光在该板块增长中贡献最大 [1] - AI GPU与AI ASIC的2.5D/3D先进封装技术将在2025至2026年持续驱动OSAT成长 [1] - 随着先进封装技术重要性提升，芯片设计公司对封装的依赖度将持续上升 [1]

**公司：台积电 (TSMC)** * 评级为“跑赢大盘”，目标价台股1,444元 TWD / 美股290元 USD [1][43][44] * 市值约为38,510.11亿新台币 [4] * 截至2025年10月16日，年初至今绝对回报率为38.1%，相对ASIAX指数回报率为13.5% [4] **核心财务表现与展望** * **第三季度业绩超预期**：第三季度营收为9899.18亿新台币，环比增长6.0%，高于伯恩斯坦和市场的预期 [9] 毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，超出预期，主要得益于成本降幅超预期以及汇率转趋有利 [1][9][17] * **第四季度指引优于预期但环比持平**：第四季度营收指引中点为32.8亿美元，环比下降1%，明显低于季节性增长规律，但高于伯恩斯坦和市场预期 [10][11][13] 公司表示未观察到客户行为变化 [3] * **2025年资本支出指引微调**：将2025年资本支出指引从380-420亿美元收窄至400-420亿美元的上半区间，并未如市场预期般上调 [2][20][21] * **长期AI增长预期小幅上调**：长期AI收入复合年增长率仅略高于此前指引的40%中段 [2] **各业务板块与区域表现** * **HPC（高性能计算）持续增长**：第三季度HPC收入环比增长5%，占营收比重为57% [23][24][29] 第二季度HPC和智能手机业务均异常强劲 [3][12][17] * **智能手机营收占比提升**：第三季度智能手机营收贡献度扩大至30% [29] 其环比增长在第二季度异常强劲后，于第三季度并未出现逆转 [3][12] * **先进制程主导营收**：3nm、5nm和7nm制程合计贡献了第三季度总营收的74% [31][33] * **北美为主要市场**：第三季度北美地区贡献了76%的营收，而中国区营收占比环比下降 [37][39][40] **海外扩张与成本控制** * **海外工厂成本拖累可控**：海外工厂对毛利率的拖累预计今年为1-2%，长期为3-4%，得益于公司“整体大规模”优势，当前影响小于此前预期的2-3% [1] * **美国扩张步伐审慎**：亚利桑那州工厂将更快升级至N2或更先进制程，并已接近获得附近大片土地以备未来扩张，但公司预计将谨慎控制节奏以控制成本负担 [3] 公司通常在实际需求前数年储备土地，因前期准备成本不高 [3] **其他重要内容** * **投资观点**：报告认为整体业绩积极，重申“跑赢大盘”评级，近期的利润率表现是最大的积极意外 [1][7] * **保守立场的原因**：公司对资本支出和CoWoS产能的更新未达市场预期，可能是为了确保需求的可持续性而保持保守 [2] 这也解释了为何公司在Sam Altman近期到访后未像同行那样发布任何公告 [2]

公司财务业绩 - 第三季度实现营收331亿美元，同比增长40.8%，环比增长10.1%，超过业绩指引[2][3] - 第三季度毛利率达59.5%，营业利润率达50.6%，净利润率为45.7%，均超过业绩指引[2][3] - 第三季度每股收益为17.44新台币，同比增长39.0%，环比增长13.6%[3] - 第三季度12英寸等效晶圆出货量为4,085千片，同比增长22.4%，环比增长9.9%[3] 终端市场表现 - 高性能计算业务收入占比连续两个季度达57%-60%，是公司重要业绩支撑[3] - 智能手机市场收入在备货旺季驱动下环比提升19%[10] - 汽车芯片市场进入复苏区间，第三季度收入环比上涨18%[10] - 物联网业务收入在第三季度实现环比20%提升[10] 技术节点收入构成 - 第三季度3纳米工艺收入占比23%，5纳米工艺收入占比37%，两者合计贡献60%的收入比重[6][7] - 先进制程收入占比相比去年的52%有显著提升[6] 行业趋势与需求展望 - AI需求非常强劲，未来五年复合年增长率预计高于45%[7] - 先进封装CoWoS产能依然紧俏，公司正努力提升2026年产能以缩小供需差距[7] - 晶圆代工行业面临结构性涨价环境，部分晶圆厂已酝酿对紧缺制程平台进行涨价[5][9][14] - 2026年台积电的2纳米代工价格预计比3纳米代工价格高20%左右[8] 产能与成本挑战 - 海外工厂产能提升对公司毛利率有稀释影响，预计2025年下半年稀释幅度约2%，全年影响约1%-2%[8] - 未来几年海外工厂对毛利率的稀释初期预计为2%-3%，后期将扩大至3%-4%[8] - 手机芯片客户与代工厂有长约保证产能，短期内产能受AI芯片挤占可能性较低[8]