涉及的公司与行业 * **行业**：半导体行业，特别是**AI芯片**的**先进封装**与**测试**领域[1] * **公司**： * **MPI Corporation (台湾精测)**：台湾探针卡制造商，报告首次覆盖，评级为买入/高风险[1][4] * **ASE Technology Holding (ASEH，日月光投控)**：全球领先的半导体封测服务（OSAT）公司[2] * **King Yuan Electronics Co (KYEC，京元电子)**：半导体测试服务公司[2] * **TSMC (台积电)**：全球领先的半导体代工厂，其CoWoS先进封装技术是关键[1][2] * **其他提及的产业链公司**：Nvidia、Broadcom、Marvell、AMD、Google、AWS、Meta、Microsoft等AI芯片设计公司与云服务提供商[3][45][84][88] 核心观点与论据 1. 先进封装与测试成为AI芯片时代的战略核心 * **观点**：随着晶体管微缩的效益递减，系统性能由互连、内存带宽和能效决定，**先进封装**（如CoWoS）已成为AI芯片的关键使能技术[1][10] * **论据**：先进封装允许大型AI芯片突破光罩尺寸限制，集成多个计算、I/O芯片和HBM，实现最小延迟[1] 这使得封装和测试不再是简单的后端工序，而是影响性能、良率和成本结构的**核心架构决策**[1] * **影响**：AI芯片设计复杂性的增加导致**测试过程更长、更复杂**，测试接口（探针卡、测试座）从消耗品转变为**提升制造良率的战略推动者**[10][38] 2. 对MPI Corporation (精测) 的首次覆盖与买入评级 * **投资论点**：MPI已从周期性的探针卡供应商转变为**AI驱动测试复杂性的结构性受益者**[4][135] * **增长驱动**： * **AI ASIC强劲增长**：MPI是探针卡领域的领导者，客户包括Broadcom、Marvell等主要ASIC厂商，并为Nvidia提供测试方案[3][90] * **产品组合升级**：高毛利的**MEMS探针卡**贡献上升，预计将从2025年占探针卡收入的10-15%提升至2027年的30%以上[98][100] * **产能扩张**：MEMS探针卡产能预计从2025年的每月100万针脚翻倍至2026年的每月200万针脚[96][103] * **财务预测**： * 预计2025-27年销售额**复合年增长率（CAGR）为48%**，与台积电AI收入增速指引（mid-40s%）一致[3][136] * 预计2026年和2027年**每股收益（EPS）将分别增长77%和64%**[4][135] * 预计2025/2026/2027年营收分别为132.87亿/193.47亿/289.10亿新台币，毛利率分别为56.2%/58.9%/60.9%[139][140] * **目标价与估值**：基于2026-27年平均EPS，给予37倍市盈率（位于其历史10-45倍区间的高端），**目标价设为新台币2,800元**[4][135][142] * **潜在催化剂**：**共封装光学（CPO）** 设备业务预计从2026年开始逐步贡献收入，为未来增长提供期权[101][129][134] 3. 重申对ASEH (日月光投控) 和KYEC (京元电子) 的买入评级并上调目标价 * **ASEH (日月光投控)**： * **核心优势**：不仅执行复杂的CoWoS封装工艺，还为Nvidia进行**晶圆测试**[2] * **财务预测**：预计领先的先进封装收入将从2025年的16亿美元增长至2026年的26亿美元，并**在2027年超过40亿美元**[2][145] 将2026/2027年盈利预测分别上调9%/32%[9][149] * **目标价**：从新台币252元上调至**新台币340元**，基于现金流折现法，对应2026/2027年市盈率约为23倍和16倍[1][7][149] * **KYEC (京元电子)**： * **核心优势**：直接面向先进测试需求，特别是在高性能AI封装的**最终测试和验证环节**，客户包括Nvidia、Broadcom和联发科[2][157] * **增长驱动**：AI芯片向小芯片设计和更大尺寸发展，导致**测试时间延长**，支撑更好的平均售价和收入增长[157] 预计来自台积电的晶圆测试外包业务可贡献约3%的额外收入增长[157] * **财务预测**：预计2026/2027年收入将增长**36%和53%**，每股收益增长7%和57%[9][158] * **目标价**：从新台币271元上调至**新台币330元**，基于现金流折现法，对应2026/2027年市盈率约为34倍和22倍[7][9][158] 4. AI芯片增长趋势与供应链动态 * **GPU与ASIC格局**：Nvidia预计将继续占据台积电超过50%的先进封装产能，2026年总产能达65万片或更多[84] **ASIC市场**由Google TPU引领，其垂直整合的生态系统（包括Broadcom和联发科作为设计伙伴）提供了长期增长潜力[84][85][88] * **台积电CoWoS产能**：预计其CoWoS产能将在**2026年达到120-130万片**，**2027年达到180-200万片**[1] * **测试供应链**：报告列出了AI GPU和ASIC的测试供应链图谱，显示了MPI、Technoprobe、CHPT等探针卡供应商与台积电、日月光、京元电子等测试服务商之间的合作关系[45] 其他重要内容 1. 探针卡的技术复杂性与行业壁垒 * **技术挑战**：AI芯片的探针卡需应对**超过20,000个接触点、低于45微米的凸点间距、数百安培的电流**以及高频信号完整性等极端要求[25][38][112] * **高转换成本与客户锁定**：每款芯片都需要定制探针卡，认证周期长达**12-18个月**，一旦认证，供应商通常能获得维护、翻新和下一代集成的经常性收入，形成强大的客户锁定[41][43][108] * **竞争格局**：市场高度集中，主要玩家包括全球龙头**FormFactor**（2024年约占全球出货量28%）、欧洲的**Technoprobe**、日本的**Micronics Japan (MJC)** 和台湾的**MPI**[47][53][59][64] MPI凭借其**台湾地域优势、敏捷的定制化能力和内部基板设计制造能力**，在生态系统中扮演关键角色[65][114][115] 2. 测试流程的演进与关键环节 * **晶圆探针测试**：是筛选**已知合格芯片（KGD）** 的第一道电气关卡，对于在进入昂贵的CoWoS封装前剔除缺陷芯片至关重要[23][26][39] * **最终测试**：验证封装后芯片的系统级功能、高速I/O、电源完整性和时序[26][27] * **老化与系统级验证**：在模拟数据中心工作负载的高温高压下进行长时间测试，以确保长期可靠性[28][29][30] 3. 主要风险提示（针对MPI） * **AI需求放缓**：AI市场增长若意外放缓，可能导致关键客户项目开发延迟[141] * **MEMS探针卡采用慢于预期**：可能抑制AI订单需求和利润率前景[141] * **竞争加剧**：来自全球和地区同行的竞争可能加剧，影响其在新AI客户项目中的市场份额[141] * **CPO设备业务发展缓慢**：可能限制股票进一步的估值重估潜力[141]

高盛上调台积电目标价与盈利预期 - 高盛将台积电目标价从1720元新台币上调至2330元新台币 维持“强力买入”评级 [1] - 上调2026年和2027年盈利预期高达15% 得益于人工智能领域的“多年增长引擎” [1] AI驱动需求与资本支出 - 对AI芯片的需求呈指数级增长 芯片需求将超过供应 [1] - 预计2026年至2028年期间资本支出将超过1500亿美元 其中2027年为540亿美元 [1] - 强劲需求预计使3纳米/5纳米晶圆产能在2027年前持续紧张 [1] 财务与营收预测 - 预计2026年营收增长30% 2027年增长28% 高于此前每年22%的预期 [1] - 预计2026年至2028年期间毛利率将超过60% [1] - 2026年和2027年CoWoS出货量预期分别上调至118.5万片与219.5万片晶圆 [2] - 2026年和2027年CoWoS产能预期分别调高至127.5万片与231万片晶圆 [2] 近期业绩表现 - 12月营收3350亿元新台币 同比增长20.4% 环比下降2.5% [2] - 第四季度营收总计10460.8亿新台币 高于去年同期的8684.6亿新台币 并超过分析师预测的1.0359万亿新台币 [2] - 全年营收激增31.6% 得益于英伟达AI芯片与iPhone 17的强劲需求 [2] - 公司将于1月15日公布完整季度财报并发布2026年资本支出预测 [2]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲逻辑半导体行业，涵盖晶圆代工、无晶圆厂设计公司、外包半导体封装与测试[2] * **公司**：台积电、联发科、日月光、信骅、京元电子、矽力杰、环球晶圆、联电、中芯国际、华虹半导体等众多亚洲半导体公司[3][4][5][6] 核心观点与论据 行业增长前景 * 强劲的云端AI需求是主要驱动力，预计2026年非存储半导体收入将同比增长25%，高于2025年16%的增速[2][9] * 云端AI计算半导体收入预计在2025年增长61%的高基数上，2026年再增长65%[9] 领先晶圆代工与云端AI * **台积电**：作为云端AI技术赋能者，预计2026年美元营收将增长25%，资本支出将升至500亿美元[3][12] * **先进制程**：N3和N2产能将显著扩张，预计N3产能从2025年底的120k wpm增至2026年底的170k wpm，且2026年利用率将保持紧张[3][15] * **联发科**：其TPU项目预计在2026年下半年开始量产，若芯片性能无重大问题，2027年出货量存在显著上行风险，预计TPU销售额在2026/2027/2028年分别达到8亿/40亿/50亿美元[3][23] 先进封装与测试 * **CoWoS产能**：预计2026年行业CoWoS产能将同比增长85%，台积电产能预计在2026年第三季度达到110k wpm[4][28] * **技术多元化**：除CoWoS外，SoIC、WMCM、面板级封装、CPO等将成为先进封装资本支出的新驱动力[4][40] * **测试需求**：随着AI加速器芯片/封装结构更复杂，测试插入次数和测试时间将增加，例如英伟达Rubin的最终测试时间预计增加40-50%[4][43] * **OSAT机遇**：日月光和安靠的合计CoWoS产能预计在2026年底达到25k wpm，日月光领先的先进封装与测试销售额预计在2026年翻倍以上，达到33亿美元[31][39] 无晶圆厂与成熟制程代工 * **信骅BMC**：其可寻址市场持续增长，AI服务器BMC需求预计在2026年增长65%，占其总出货量的30%[5][51] * **内存成本风险**：智能手机和PC的内存物料清单成本上升可能影响2026年终端需求，旗舰机型内存成本占比可能从约9%升至14%[5][57] * **非AI半导体周期**：预计2026年成熟制程代工和OSAT的增长将超过无晶圆厂设计公司，因库存周期改善、竞争格局优化及更有利的定价环境[5][63] * **硅片周期改善**：预计12英寸硅片行业利用率将从2025年的81.8%提升至2026年的82.4%，定价展望更趋稳定[5][76] 其他重要内容 股票推荐 * **首选股**：台积电、联发科、日月光[6] * **买入评级**：信骅、鸿准、家登、致茂、京元电子、联电、环球晶圆、创意电子、ASMPT、矽力杰等[6] * **中性评级**：世界先进、瑞昱、力积电、中芯国际、华虹半导体等[6] 具体数据与预测 * **台积电N3需求构成**：预计2026年云端AI占N3需求的35-40%，智能手机/PC等占60-65%[16] * **N2需求机会**：预计到2028年整个行业N2需求约为220-230k wpm，其中智能手机/平板占39%，PC占17%，服务器占44%[18] * **测试服务增长**：预计京元电子和日月光的测试销售额在2026年分别增长40%和24%[43] * **成熟制程利用率**：预计成熟制程代工厂利用率将从2025年的80%巩固至2026年的83%[63] * **汽车与工业半导体**：预计汽车半导体销售在2025年下滑5%后，2026年将增长11.6%；工业半导体销售在2025年增长10.8%后，2026年将增长14.5%[64][66]

华尔街顶级投行正在告诉市场一个简单粗暴的事实：AI硬件的超级周期才刚刚开始，而台积电是这场 盛宴中不可撼动的"收费站"。 据追风交易台，摩根大通与野村证券在1月7日发布的最新研报中，不约而同地大幅上调了台积电的目标 价。摩根大通将目标价上调至2,100新台币，野村更是看高至2,135新台币。 这背后的逻辑简单而粗暴：产能极度紧缺，需求深不见底。AI数据中心的需求正在迫使台积电进入一 个新的结构性增长阶段。摩根大通直言，2026年台积电美元营收将暴增30%，并在2027年继续保持20% 以上的增速。野村则指出，受限于严重的供应短缺，台积电拥有极强的定价权，并将目标价直接看高至 2135新台币。 对于投资者而言，这意味着什么？摩根大通和野村证券认为： 2026年营收锁定30%增长，AI成为绝对主引擎 摩根大通预测，2026年将是台积电又一个强劲的增长年，美元营收同比增长将达到30%，而2027年也将 维持20%以上的增速。这一增长背后的核心驱动力毫无疑问是数据中心AI需求。 先进制程统治力稳固：N2爬坡速度惊人，N3需求爆发 尽管市场上有关于英特尔和三星在先进制程上竞争的杂音，但摩根大通明确指出，在N2/A16节 ...

摩根大通上调CoWoS产能与AI芯片出货预测 - 摩根大通将2026年和2027年的CoWoS产能预测分别上调8%和13% [1][2] - 台积电的CoWoS产能预计将在2026年底达到11.5万片晶圆/月 [1][2] - 外部供应商（主要是日月光和Amkor）将在2026年底额外提供1.2万至1.5万片晶圆/月的产能 [2] 台积电产能扩张与技术重点 - 产能增量主要来自ASIC供应链的需求上升 [2] - 扩产重点集中在CoWoS-L技术，部分65纳米前端产能（Fab 14和Fab12）开始用于LSI/中介层制造 [2] - CoWoS-S供应将基本保持平稳，CoWoS-R则更多外包给日月光等封测厂 [2] 谷歌TPU需求与出货预测 - 摩根大通再次上调谷歌TPU芯片出货预期，预计2026年和2027年出货量将分别达到370万颗和500万颗 [3][4] - 上调主要受益于台积电CoWoS封装产能的持续扩张和强劲的市场需求 [4] - 目前所有TPU产能均由台积电的CoWoS-S技术处理 [5] 主要客户CoWoS晶圆分配与项目进展 - **博通**：为满足TPU需求，其CoWoS晶圆分配量被上调至2026年23万片和2027年35万片 [5] - **联发科**：预计2026年和2027年将分别获得1.8万片和5.5万片晶圆分配 [5] - **英伟达**：摩根大通维持其2026年CoWoS分配量在70万片晶圆的水平，但产品组合略有调整 [6] - 由于HBM4就绪度问题，Rubin系列的量产时间推迟1-2个月，而GB300的出货量有所上升 [6] - 预计2026年将通过Amkor封装约40万至50万颗H200芯片 [6] - 2027年英伟达的CoWoS分配量被上调4%，以反映更强劲的Rubin和Rubin Ultra需求 [6] - **AMD**：其CoWoS预测基本不变，2026年和2027年分别为9万片和12万片晶圆 [6] - 2026年出货高度集中在第四季度（5.5万至6万片晶圆），主要因MI450将在8-9月开始量产 [6] - **AWS**：Trainium项目预计2026年出货210万颗（其中Trn3为150万颗，Trn2为60万颗） [7] 先进封装技术发展与供应链动态 - 基于2纳米工艺的v9系列TPU预计将在2027年底与博通合作小批量生产，该芯片将采用3D SoIC封装和CoWoS-L技术 [5] - 台积电将处理所有英伟达GPU的CoW工序，而基板部分则外包给日月光 [6] - Vera CPU项目将从台积电的CoWoS-R开始，但预计在2026年底或2027年初转移至Amkor或日月光 [6] - 英特尔的EMIB-T技术也进入部分项目的考虑范围，包括联发科和博通在2027年的小批量TPU项目 [8] 封测厂外包趋势与受益方 - 台积电将重点支持关键GPU和AI ASIC项目，而将较小或次要项目留给封测厂 [8] - 日月光预计将在2026年底和2027年从AMD Venice CPU、英伟达Vera CPU以及部分Trainium3和TPU项目中获益 [8] - Amkor预计将从英伟达H200、博通网络芯片、Vera CPU以及最终的部分TPU订单中获得增量 [8] 设备供应商市场前景 - CoWoS、WMCM和FOCoS的强劲需求为台湾先进封装设备供应商提供了贯穿2026年的清晰可见性 [9] - 设备供应商预计CoWoS需求将同比增长，新增产能约4万至5万片晶圆/月，高于2025年的约3.5万片晶圆/月 [9] - 预计这些设备商2026年的设备出货量可能同比增长20%至30%或更高 [9]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体制造、先进制程与封装、人工智能（AI）硬件加速器 * 公司：台积电（TSMC，股票代码：2330.TW）[1][2] 核心观点与论据 强劲的营收增长预期 * 预计2026年美元营收将增长30%，2027年增长超过20% [1][11] * 增长驱动力包括：N3制程需求上升、N2制程加速爬坡、先进封装（CoWoS）需求超预期、以及综合平均售价（ASP）强劲提升 [1][11] * 数据中心AI（DC AI）收入预计在2024-2029年间以57%的年复合增长率（CAGR）增长，此前预期为53% [8][29] * 预计到2029年，数据中心AI收入将占公司总收入的40%以上，高于2024年的15%左右 [8][31] 制程技术进展与需求 * **N3制程**：预计2026年营收同比增长约80%，因多数AI加速器（包括英伟达Rubin、博通TPU v7/v8、亚马逊Trainium 3等）将迁移至N3 [19]；预计到2026年底，N3月产能将达到约147k wfpm（千片晶圆/月）[19] * **N2制程**：预计爬坡速度将快于N3，受智能手机厂商强劲需求及高性能计算（HPC）客户早于预期的采用推动 [8][20]；预计到2026/2027年底，月产出产能将分别达到67k/128k wfpm，对应营收达到80亿美元/363亿美元 [8][20]；N2前两年的设计定案（tapeout）数量预计是N3同期的1.5倍 [43] * **市场地位**：尽管存在关于英特尔和三星的竞争担忧，但预计台积电在N2时代的AI加速器市场份额将超过95% [16][49]；苹果预计将占2026年N2需求的70-75% [48] 毛利率展望与驱动因素 * 预计2026年毛利率将稳定在60%出头的低区间（vs. 2025年预期59.8%）[36] * 正面因素包括：有利的台币汇率、综合ASP提升、N3良率改善、HPC占比提升（>60%）[36]；2026年上半年，因高需求导致的N3/N4加急晶圆订单（hot runs/super hot runs，溢价50-100%）将推高毛利率 [16][37] * 负面因素包括：N2占比提升及美国厂运营影响 [36]；但N2良率进展目前远好于N3，因此对毛利率的稀释作用应较小 [38] * 预计2026年折旧增长（27%，台币计）将低于营收增长（31%，台币计），这对下半年毛利率构成支撑 [38] 资本支出与产能扩张 * 预计2026年资本支出为480亿美元（同比增长16%），2027年将增至550亿美元 [51] * 扩张重点在N2、N3和美国工厂建设 [51] * N3产能增加将来自：台南Fab18的N5转N3产能（约15-20k wfpm）、Fab14的跨厂协作（约5-10k wfpm）、以及美国亚利桑那州（AZ）Fab21 Phase2的产能提前（约5k wfpm）[56] * 美国工厂：Phase 1 AZ（N4）已投产，可能最终转为N3；Phase 2 AZ（N3）设备将于2026年下半年迁入；Phase 3 AZ（N2）设备迁入可能于2027年底进行 [58] 先进封装发展 * **CoWoS**：预计2026年产能将增长69%，略高于此前预期，主要受英伟达和AI ASIC强劲需求推动 [61]；预计供需仍有约15-20%的缺口 [61]；预计到2026年底，台积电将保留90%以上的行业CoW（Chip on Wafer）产能 [61] * **SoIC**：预计2027年将显著增长，多个N2代加速器（如TPUv9、Trainium 4、Meta Olympus、OpenAI Titan2）计划采用SoIC架构 [63] * **CoPoS**：预计2027年将开始建设产能，英伟达可能是首个采用客户 [68] 近期业绩与指引预期（4Q25财报会） * 预计4Q25营收将高于指引区间（-3%至+1%，美元计），毛利率将达到62%（指引区间59-61%），得益于更好的汇率和营收规模 [69] * 预计1Q26营收指引为环比持平（JPM预期为增长2%，美元计），毛利率维持在61-63%区间（JPM预期63%）[70] * 预计2026年全年营收增长指引为20%中段（JPM预期上半年同比增长26%，台币计），并将2024-29年数据中心AI收入CAGR预期上调至50%中段（JPM预期57%）[71] * 预计2026年资本支出指引在460-500亿美元之间（JPM预期480亿美元）[71] 其他重要内容 财务预测与估值调整 * 将2026年12月目标价从1700新台币上调至2100新台币，基于约20倍12个月远期市盈率（P/E），高于其五年历史平均 [1][12][97] * 调整后每股收益（Adj. EPS）预测：2025E为65.28新台币，2026E为85.77新台币（较此前77.78新台币上调10.3%），2027E为106.95新台币 [3][4][10] * 营收预测（新台币计）：2025E为3,8081亿，2026E为4,9948亿，2027E为6,2513亿 [10] 风险因素 * **上行风险**：1) 毛利率强于预期，尤其是2026年上半年；2) N2产能和需求在2027年进一步超预期；3) 英伟达H200恢复强劲出货；4) 工业、汽车等其他需求复苏带动成熟制程上行 [1] * **下行风险**：1) AI资本支出出现任何疲软；2) 关于英特尔的竞争噪音增加；3) 因内存成本上升导致智能手机需求疲软 [1][98] 投资评级与摘要 * 评级：增持（Overweight）[2][96] * 投资论点：基于其在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位、稳健的制程路线图（N3和N2）以及行业领先的封装技术，预计结构性增长动力将保持强劲 [11][96]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技半导体行业、亚太区半导体行业、半导体设备行业、AI半导体、存储芯片[1][3][7] * **公司**： * **AI与逻辑芯片**：台积电 (TSMC， 首选)、中芯国际 (SMIC)、信骅 (Aspeed)、联发科 (MediaTek)、创意电子 (Alchip)、智原 (GUC)、京元电子 (KYEC)、日月光 (ASE)、FOCI、ASMPT、AllRing[7] * **存储芯片**：华邦电 (Winbond， 首选)、群联 (Phison)、南亚科 (Nanya Tech)、爱普 (APMemory)、兆易创新 (GigaDevice)、旺宏 (Macronix)[7] * **非AI/其他**：瑞昱 (Realtek)、环旭电子 (USI)、北方华创 (NAURA Tech)、中微公司 (AMEC)、联电 (UMC)、华虹半导体 (Hua Hong)、世界先进 (Vanguard)、稳懋 (WIN Semi)、豪威科技 (OmniVision)、祥硕 (ASMedia)[7] * **半导体设备**：东京电子 (TEL)、Kokusai Electric、迪思科 (Disco)、爱德万测试 (Advantest)、荏原制作所 (Ebara)、Screen、Ulvac[48][49][51][53] 核心观点与论据 * **2026年投资展望：偏好AI半导体，逻辑与存储芯片均具吸引力** * 核心观点：相较于非AI半导体，更看好AI半导体；逻辑芯片和存储芯片领域均存在投资机会[1][7] * 长期需求驱动力： * **技术通胀**：晶圆、封测和存储成本上升，给芯片设计公司带来更多利润率压力[7] * **AI替代效应**：AI可能替代部分人力岗位导致需求疲软，且半导体供应链优先保障AI芯片，导致非AI芯片（如T-Glass和存储）短缺[7] * **技术扩散**：生成式AI推动AI半导体需求重新加速，并扩散至机器人、AI眼镜等不同垂直领域；智能手机和PC的端侧AI计算潜力有待观察[7] * **中国AI**：DeepSeek激发了推理侧AI需求，但国内GPU供应是否充足存疑；若英伟达H200恢复出货，可能稀释国内GPU供应链份额[7] * **半导体周期：AI与整体半导体走势分化，库存下降预示复苏** * 逻辑芯片代工厂利用率在2026年上半年为70-80%，尚未完全复苏[13] * 排除英伟达AI GPU收入后，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为10% 年同比[14] * 历史上，当库存天数下降时，半导体股票指数会上涨；半导体供应链库存天数在2025年第三季度已出现下降[17] * 存储芯片股价是逻辑芯片的领先指标；对大中华区科技半导体行业持“具吸引力”观点[18] * **关键投资主题：无论AI GPU还是AI ASIC胜出，台积电都是赢家** * 台积电是主要代工供应商，将受益于AI半导体的整体增长[21] * ASIC类股的市盈率曾超过英伟达，随后与英伟达一同估值下调[23] * 英伟达在2023年经历了估值重估[26] * **台积电深度分析：增长强劲，资本开支与毛利率有支撑** * **2025年第四季度业绩预览**：给出三种情景预测，最可能情景（概率60%）为2026年美元营收增长中段20% 年同比，AI半导体代工收入复合年增长率60%，2026年资本开支48-50亿美元，第一季度营收环比持平，毛利率60%，股价潜在上涨2-3%[27] * **客户与需求**：预计台积电AI半导体收入从2024e到2029e的复合年增长率达60%[30]；苹果A20处理器将于2026年下半年采用台积电N2制程和WMCM封装[28]；2nm主要客户为苹果，3nm有英伟达Rubin芯片在2026年上量，4/5nm的消费/AI眼镜需求在2026年可能上行，7nm部分用于分担英伟达4nm AI GPU产能[34][35][38][40] * **定价与毛利**：预计2026年晶圆价格上涨，毛利率55%应为底部[44] * **AI计算与供应链：需求旺盛，产能持续扩张** * **市场空间**：得益于云端AI，全球半导体产业市场规模可能在2030年达到1万亿美元；云端AI半导体总潜在市场规模在2025e可能增长至2350亿美元[86][88] * **资本开支**：摩根士丹利云端资本开支追踪器估计，2026年全球前十大上市云服务提供商资本开支近6320亿美元（不含主权AI）[92]；英伟达CEO估计2028年全球云端资本开支（含主权AI）将达1万亿美元[94]；前四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2025年第三季度资本开支同比增长65%[62] * **CoWoS先进封装**： * 鉴于持续强劲的AI需求，台积电可能将CoWoS产能扩至2026年底每月12.5万片晶圆[119] * 台积电2025年CoWoS和SoIC产能将翻倍，预计2026年持续扩张；2026年CoWoS总需求预测从116.4万片晶圆上调至132.9万片晶圆[124] * 2026e AI计算晶圆消耗市场可达240亿美元，英伟达占大部分[128][132] * **HBM存储**：2026e HBM消耗量预计高达290亿Gb，英伟达仍消耗大部分供应[133][134][136] * **GB200/300服务器机架**：预计台积电2025年生产510万颗芯片，全年GB200 NVL72机架出货量预计达3万台[117] * **测试需求**：京元电子来自最大客户（推测为英伟达）的测试收入在2025e/2026e可能占总收入的24%/26%[139] * **中国半导体：本土AI需求崛起，自给率提升** * **需求驱动**：DeepSeek是未来资本开支的关键推理需求驱动[183]；预计中国前六大公司2026e资本开支同比增长11%至4450亿元人民币[185] * **GPU自给率**：2024年中国GPU自给率为34%，预计到2027年将达到50%[196]；预计中国云端AI总潜在市场规模在2027年达480亿美元[198]；预计到2027e，本土GPU几乎可满足中国AI需求[199] * **本土供应链**：华为昇腾910C性能达800 FP16 TFLOPS，其CloudMatrix 384机架在部分指标上对标英伟达NVL72[191][192]；中芯国际7nm及更先进节点产能支持本土GPU收入增长，预计从2024年的425亿元人民币增至2027e的1802亿元人民币[200] * **设备进口**：2025年10月中国半导体设备进口增长（3个月移动平均）反弹至同比+17%[212] * **半导体设备：前端设备进入全面复苏阶段** * 确认前端设备市场进入全面复苏阶段，将东京电子和Kokusai Electric评级上调至超配[48][49] * 需求疲弱领域包括CIS、功率半导体和NAND应用；中国销售前景因公司而异[51] * 后端设备需求依然强劲[51] * SiC晶圆向12英寸过渡的趋势可能为迪思科和Ulvac带来可观收入增长[53] * **其他重要趋势与技术** * **定制芯片 (ASIC)**：即使有英伟达强大的AI GPU，云服务提供商仍需要定制芯片[163]；更多ASIC项目正在规划中，例如AWS Trainium3和谷歌TPU系列[164][168] * **增长视角**：2023-2030年，端侧AI半导体复合年增长率预计22%，推理AI芯片复合年增长率68%，定制AI芯片复合年增长率65%[181] * **共封装光学 (CPO)**：有助于提高数据传输速度并降低功耗[145] * **摩尔定律2.0**：能效是关键，每个制程节点迁移可提升能效15-20%[55][56]；台积电A16背面供电解决方案，英伟达是主要采用者[57] 其他重要内容 * **投资建议列表**：明确列出了超配、平配、低配的个股名单[7] * **估值对比表格**：提供了涵盖晶圆代工、存储、封测、IDM、半导体设备、Fabless等多个子行业的大量公司的详细估值数据，包括股价、目标价、市盈率、每股收益增长、净资产收益率、市净率等指标[8][9][10] * **风险提示**：包含对台积电的估值方法说明及上行/下行风险[226][227][228] * **免责声明**：报告包含大量关于利益冲突、监管披露、评级定义、使用条款等重要法律和合规信息[3][4][229][244][263]

涉及的公司与行业 * 公司：台积电 (TSMC, 股票代码 2330.TW / TSM) [1] * 行业：半导体代工 (Foundry) [57] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申对台积电的“买入”评级，并将其12个月目标价从新台币1,720元上调至新台币2,330元，对应美国存托凭证(ADR)目标价从344美元上调至466美元，意味着较当前股价有47%的上涨空间 [1][47][48] * **AI作为多年增长引擎**：AI是台积电未来多年的增长引擎，预计产能紧张将持续至2027年，原因是代币消耗的指数级增长使硅需求持续超过供给 [2] * **强劲的收入增长预期**：预计台积电2026/2027年美元计收入将同比增长30%/28%，高于此前预测的22%/22% [2][20] * **先进制程节点驱动增长**：增长动力来自3nm/5nm节点的产能紧张和良率提升，以及2nm节点的加速采用 [20] * 预计3nm晶圆收入在2026/2027年将同比增长63%/40% [20] * 预计2nm晶圆收入贡献在2026年将达到7.5%，超过3nm在其量产首年5.1%的贡献 [20] * **大幅上调资本支出**：基于对AI需求的乐观看法，上调资本支出预测 [21] * 预计2026年资本支出为460亿美元，2027年为540亿美元 [3][21] * 预计2026-2028年三年总资本支出将超过1500亿美元 [2][3][21] * **毛利率结构性提升**：预计台积电毛利率将结构性改善，并在2026年起的未来三年内达到并维持在60%或更高水平 [4][22] * 预计2026/2027年毛利率为60.4%/60.6%，高于此前预测的59.6%/59.4% [4][22] * 支撑因素包括生产效率提升以及海外工厂的稀释影响低于预期 [4][22] * 公司预计2025年海外工厂的毛利率稀释影响为1-2%，低于此前指引的2-3% [22] * **上调CoWoS预测**：因AI芯片量增、芯片封装尺寸增大以及先进封装向非AI应用渗透，上调CoWoS产能/出货量预测 [23][25] * 预计2026/2027年CoWoS出货量分别为118.5万片和219.5万片晶圆，同比增长79%/85% [25] * 预计2026/2027年CoWoS产能分别为127.5万片和231.0万片晶圆，同比增长89%/81% [25] * **盈利预测上调**：将2026/2027年每股收益预测上调8.9%/15.1%，至新台币82.56元/105.93元 [6][40][41] * 预计2027年每股收益将首次突破新台币100元 [4] 其他重要内容 * **关键争议点**：市场对台积电的讨论焦点集中在：1) 能否实现并维持60%或更高的毛利率；2) 通过产能转换和效率提升扩大3nm产能的程度；3) 2027年资本支出的规模和时机 [26] * **实现上涨潜力的路径**：实现47%上涨空间需依赖：1) AI需求势头持续；2) 云服务提供商资本支出未见放缓；3) 稳定的地缘政治风险环境 [27] * **估值方法**：新目标价基于22倍目标市盈率乘以2027年每股收益预测得出，该倍数参考了其上一个收入上行周期（2019-2021年）的平均水平 [47] * **财务数据摘要**： * 市值：新台币41.1万亿元 / 1.3万亿美元 [5] * 2025-2027年收入预测（新台币）：3.78万亿元、4.77万亿元、6.11万亿元 [6][18] * 2025-2027年EBITDA利润率预测：69.0%、70.6%、70.8% [13] * 2025-2027年净负债权益比预测：-35.7%、-45.6%、-55.4% [12] * **风险提示**：主要下行风险包括终端需求复苏恶化、客户制程迁移放缓、AI投资减速导致半导体含量增长放缓、良率/执行不力、竞争加剧以及不利的汇率或成本趋势 [59]

行业与公司研究纪要关键要点总结 涉及行业与公司 * **行业**：亚洲半导体与全球存储器行业，核心焦点为人工智能相关芯片、先进封装、存储器市场 [1] * **公司**：台积电、联发科、三星电子、SK海力士、美光科技、铠侠、联华电子、世界先进、瑞昱半导体 [6][7][8][9][11] 核心观点与论据 总体投资主题：AI仍是2026年核心驱动力 * 2026年AI加速器需求非常强劲，导致CoWoS、存储器和逻辑晶圆等供应难以跟上 [1] * 尽管市场对AI泡沫存在担忧，但报告认为盈利预测存在上行风险，建议继续投资AI但聚焦于优质标的 [1] * OpenAI和Anthropic可能在2026年下半年IPO前释放积极消息以提振市场情绪 [1] 技术趋势与供应链动态 * **AI芯片竞争格局**：TPU势头增强，但英伟达GPU在2026年仍将占据全球CoWoS供应约60%的份额 [2][27] * **先进制程产能**：台积电2026年领先制程产能已被预订一空，N2制程在2027年也将保持紧张 [3] * **资本支出**：预计台积电2026年资本支出为470亿美元，同比增长15%，但由于收入增长更快，资本支出/收入比率将下降 [3][36] * **先进封装扩张**：预计全球CoWoS年产能将从2025年的724K片晶圆增长至2026年的1250K片晶圆，同比增长73% [4][22] * **高带宽存储器增长**：预计HBM位元出货量在2026年将增长98%，收入预计增长91%至750亿美元 [4][50][101] 地缘政治与市场竞争 * **中国技术差距**：中芯国际/华为推出的“N+3”节点被认为不如台积电N5，中国在领先逻辑制程上仍落后台积电5年以上 [5] * **中国存储器厂商IPO**：长江存储和长鑫存储预计将在2026年上市，标志着中国正式进入存储器市场，但短期内其新增供应难以改变2026年的短缺局面 [5][51] * **市场分化**：在AI芯片领域，中国与非中国市场已有效分离为两个不同的投资市场 [51] 公司具体观点与评级 台积电 * **核心观点**：首选推荐，受益于GPU和ASIC需求，AI泡沫风险较低 [6] * **财务预测**：预计2026年营收增长23%，每股收益复合年增长率达20%，目标价1800新台币，基于20倍远期市盈率 [6][56][57] 存储器厂商 * **行业展望**：预计DRAM价格在2026年大部分时间保持强劲，但涨势可能在2026年末减弱，2027年供需将正常化 [8] * **三星电子**：目标价上调至140,000韩元，基于1.6倍两年远期市净率，预计HBM市场份额将从27%提升至37% [8][13][88] * **SK海力士**：目标价上调至750,000韩元，基于1.9倍两年远期市净率 [8][13] * **美光科技**：目标价上调至330美元，基于2.9倍两年远期市净率 [8][14] * **铠侠**：给予“表现不佳”评级，目标价7,000日元，因NAND市场竞争结构更具挑战性 [12][15][89] 联发科 * **核心观点**：移动业务面临的压力是暂时的，AI ASIC项目将带来上行惊喜 [7] * **财务预测**：预计TPU项目在2026/2027年将贡献总每股收益的7%/36%，目标价1640新台币，基于17倍远期市盈率 [7][77][78] 成熟制程相关公司 * **联华电子**：给予“表现不佳”评级，目标价32新台币，因新厂折旧加重及来自中国的竞争压力 [9][17] * **世界先进**：给予“符合市场表现”评级，目标价90新台币，估值不苛刻且股息收益率约5% [9][19] * **瑞昱半导体**：给予“符合市场表现”评级，目标价下调至390新台币，受高存储价格导致的终端需求破坏和成本通胀影响 [9][16] 其他重要内容 * **成熟制程需求**：整体需求好坏参半，高存储价格对PC、手机等非AI应用造成额外压力 [3][40] * **封装设备市场**：CoWoS和HBM的持续扩张可能为封装设备市场带来重要投资机会 [4] * **中国竞争威胁**：对于成熟制程节点，来自中国的竞争将是一个主要的投资考量因素 [5][55] * **财务数据汇总**：报告附有详细的财务预测表格，涵盖收入、每股收益、市盈率、市净率及目标价变化 [11]

人工智能行业增长与供应链瓶颈 - 自2023年以来人工智能革命迅速扩张 驱动了数万亿美元的市场价值 科技巨头在数据中心和专用硬件上投入巨资以满足激增的训练和推理需求 但限制因素正在出现 制约了其增长速度 [2] - 供应链瓶颈 特别是先进制造领域的瓶颈 限制了新人工智能能力的扩展速度 电力供应和零部件短缺进一步阻碍了扩张 [3] 台积电的关键作用与产能争夺 - 台积电可能是决定人工智能扩展范围和速度的关键枢纽之一 [3] - 台积电主导CoWoS先进封装技术 但爆炸性的人工智能需求已超过其扩张速度 [5] - 台积电控制的先进封装产能决定了哪些人工智能芯片制造商能够扩大生产 [7] - 芯片制造商和设计公司正在激烈争夺台积电生产队列中的位置 这场对生产线的争夺正在塑造人工智能的未来 [6] 谷歌TPU生产目标下调 - 谷歌已将其2026年张量处理单元的生产目标从约400万部削减至300万部 [4] - 此次调整源于对台积电CoWoS先进封装产能的获取受限 而英伟达通过优先分配确保了该产能 CoWoS技术对于高性能人工智能加速器至关重要 [4] - 尽管谷歌对其定制芯片有强烈的内部需求 但产能限制迫使其下调生产目标 [5] 英伟达的产能优势 - 英伟达已锁定了台积电2026年和2027年超过一半的可用CoWoS产能 [5][7] - 英伟达在产能分配上的主导地位使其在扩展人工智能加速器方面具有优势 而其他公司则面临延迟 [6] - 供应分配问题突显出 当前供应链分配对人工智能硬件格局的影响已超过设计或需求本身 [5]