公司市值里程碑 - 台积电股价在2月24日上涨4.25%，收于385.75美元/股，收盘市值达到2万亿美元 [2] - 距离其市值站上1万亿美元仅过去约16个月，市值在一年有余的时间里实现翻倍 [1][2] 业绩预期与AI需求 - 公司预测2025年第一季度营收将达到346亿美元至358亿美元，称得益于全球AI行业的蓬勃发展 [3] - 公司董事长表示客户发出了强烈的“需求信号”并直接联系公司寻求产能 [3] - 英伟达CEO黄仁勋称，当前处于新一轮AI基建的起点，过程还需约10年时间 [4] 下游客户动态与资本开支 - 下游AI芯片客户AMD和英伟达寻求业务扩张，AMD宣布与Meta合作涉及6吉瓦AMD Instinct GPU部署，英伟达与Meta达成涉及数百万块Blackwell及Rubin芯片部署的战略合作 [3] - 云厂商亚马逊计划在美国路易斯安那州建设新数据中心，计划投入120亿美元以支持AI和云计算基础设施 [3] - 科技巨头资本支出高企，亚马逊2025年资本支出规划达2000亿美元，Meta预计超1150亿美元 [3] 技术领先地位与产能规划 - 公司在先进制程方面领先，已于2025年第四季度开始量产2nm（N2）制程 [4] - 竞争对手英特尔与N2对标的18A工艺生产良率仍未达到预期，尚在爬坡中 [4] - 英伟达CEO提及，为满足Blackwell和Rubin芯片生产，需要很多晶圆和CoWoS产能，并预计未来10年台积电可能增加100%的产能 [4] 市场担忧与未来观察点 - 市场存在对科技巨头AI投入过多、可能存在AI泡沫的担忧 [5] - 中芯国际联合首席执行官表示，当前算力需求旺盛源于对AI的宏大设想，但数据中心建成后的具体应用尚未完全清晰 [5] - 美国银行全球基金经理调查显示，AI云服务商资本开支被视为系统级信贷风险的第二来源 [5] - 英伟达于2月25日披露的最新季度财报被视为反映AI热潮的重要风向标 [5]

半导体封装技术范式转变 - 行业核心关注点从缩小晶体管尺寸（纳米级）转向通过连接多个芯片单元来构建更大系统（微米级）[1][2] - 驱动转变的根本原因是物理定律限制了晶体管尺寸的持续微缩，同时单片大芯片面临光刻掩模面积极限（约858平方毫米）和良率急剧下降的问题[4][5][6] - 业界应对策略是采用Chiplet（小芯片）设计，将大芯片拆分为更小部件分别制造再拼接，以提升良率、降低成本并灵活使用不同工艺节点[8][9] Chiplet与先进封装架构 - Chiplet模式像乐高积木，允许计算核心采用3纳米等先进工艺，而I/O电路采用6纳米等成本更低的工艺，实现优化配置[9] - 拆分芯片的关键挑战在于芯片间高速互连，其性能必须媲美或超越芯片内部线路，否则拆分失去意义[10][11] - 先进封装架构如CoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate）成为关键，其结构类比为“培根鸡蛋麦满分”：芯片（培根）、中介层（鸡蛋）、基板（松饼）[12][13] 传统有机基板的瓶颈 - 有机基板（树脂和玻璃纤维）已统治行业25年，成本低廉且稳定，但面对AI芯片的高功率和高频信号需求时出现瓶颈[14][15][17] - 主要瓶颈有两项：热膨胀系数（CTE）不匹配（有机基板CTE为17–20 ppm/°C，是硅的6-7倍），导致大芯片封装翘曲；以及高频信号下损耗大[17] - 人工智能芯片的兴起打破了有机基板长期以来的适用性平衡[16][18] 硅中介层的兴起与局限 - 台积电于2012年引入硅中介层作为CoWoS的核心，利用硅与芯片材料一致（CTE约3 ppm/°C）及半导体精密工艺实现高速高密度互连[20][21] - 硅中介层成为AI芯片存在的关键，但本身成为新的瓶颈：其制造占用晶圆厂产能（如洁净室、晶圆），与芯片制造争夺资源[21] - 硅中介层成本高昂，大型硅中介层价格超过100美元，可能占封装成本一半以上，预计2028年顶级AI芯片封装成本达1300美元左右，且尺寸受限于晶圆良率逻辑[21][22] 玻璃基板的技术优势与挑战 - 玻璃基板被视为潜在解决方案，主要优势在于其CTE可调整至接近硅的约3 ppm/°C，以及信号损耗比有机基板低十倍以上[28] - 玻璃表面极其光滑，支持混合键合等先进技术，将连接点间距缩小至10微米以下；其透明性支持光波导嵌入，为光互连奠定基础[29][30] - 玻璃面临三大挑战：易破裂的可靠性问题；导热系数低（约1 W/m·K，硅为130–150 W/m·K）；以及电源噪声抑制难题[32][33] - 玻璃基板目前量产良率低于有机基板，成本高出数倍，经济性差距显著[35] 主要厂商竞争格局 - **英特尔**：玻璃基板技术先行者，投入超10亿美元，拥有近半数相关专利，但核心人才流失至三星，且被业内专家预计2030年前难实现商用生产[36][37][38] - **三星**：构建垂直整合体系，目标2028年用玻璃取代中介层，但2025年样机未通过客户质量认证，量产能力待验证[26][39] - **Absolics（SKC子公司）**：获美国政府资助建厂，但面临缺乏大客户困境，AMD可能成首个客户，量产目标已推迟至2027年[40][56] - **台积电**：掌控CoWoS产能瓶颈，据估计英伟达消耗其超60%产能，此瓶颈反而强化其定价权和客户锁定[49] - **有机基板阵营**：包括味之素（ABF膜市占率超95%）、Chipletz（智能基板）、英特尔（EMIB技术）等，仍在持续改进，韧性强大[44][45][46] 台积电的战略布局 - 台积电通过三管齐下策略应对封装挑战：1) 扩张CoWoS产能，计划到2026年底月产量提高60-70%以上；2) 转型至CoPoS面板级封装，为集成玻璃或硅光子技术预留空间；3) 探索CoWoP等颠覆性技术，试图消除基板层概念[50][51] - 台积电的CoPoS路线图可能将玻璃基板纳入自身生态，这对独立玻璃基板厂商构成双刃剑：既可能打开市场，也可能消解其“绕过台积电”的生存逻辑[50] 未来发展的关键信号 - **玻璃阵营关键信号**：Absolics获得首份量产采购订单（如AMD认证）；三星通过下一代原型机获得客户资格认证[56] - **有机材料阵营关键信号**：味之素ABF实现5微米以下间距量产；英特尔EMIB技术获得苹果、高通等大公司订单采用[57] - **台积电平台关键信号**：VisEra的CoPoS面板试点线实现稳定产能；CoWoP技术可行性取得突破[57] - 行业标准（如UCIe 3.0）的演进也将决定不同技术路径的主流地位[57] 行业核心矛盾与趋势 - 根本矛盾在于AI芯片尺寸和复杂度持续增长与现有封装能力（成本、产能、性能）之间的冲突，物理极限迫使变革[60] - 竞争本质是“旧物理”（有机基板持续改进）与“新物理”（玻璃等新材料）在可制造性、成本效益上的较量[43][47] - 未来形态未定，可能结局包括玻璃基板胜出、有机基板延续一代，或基板概念本身被颠覆[53][60] - 投资决策需密切关注上述关键信号，在迷雾中抢先洞察趋势[54][58]

全球先进芯片制造三巨头格局 - 台积电、三星晶圆代工和英特尔晶圆代工是先进芯片制造领域的三大巨头，共同构成了对创新、韧性和产业长期健康发展至关重要的竞争格局 [2] 台积电的核心优势 - 台积电是纯晶圆代工领域的绝对领导者，通过专注于制造、避免与客户在设计领域竞争，与英伟达、AMD、苹果和高通等无晶圆厂公司建立了深厚信任 [2] - 公司的专注使其在制程技术上保持领先，持续提供最先进的制程节点，如N5、N3及即将推出的N2，并拥有极高的良率和可预测的执行性能 [2] - 在人工智能时代，台积电的优势尤为显著，其先进的制程节点和封装技术（如CoWoS）已成为关键瓶颈 [2] 三星晶圆代工的战略定位 - 三星晶圆代工代表垂直整合的替代方案，作为三星电子的一部分，既生产芯片也设计自己的产品，包括存储器、逻辑电路和消费电子设备 [3] - 公司积极进军尖端制程节点，例如采用环栅（GAA）晶体管的2纳米制程，并持续大力投资于先进封装和美国本土制造 [3] - 尽管与台积电相比，三星在良率稳定性方面面临显著挑战，但其晶圆价格通常较低，为市场提供了先进制程节点的重要第二供应商选择 [3] 英特尔晶圆代工的战略意义 - 英特尔晶圆代工是现代晶圆代工领域最具战略意义的新晋者，正从一家垂直整合型公司向外部客户开放其领先的晶圆厂 [3] - 公司致力于重塑其制程工艺的领先地位，路线图包括英特尔18A等先进制程节点，并在美国本土制造的先进封装（如EMIB、Foveros）方面具备差异化能力 [3] - 尽管目前仍处于赢得主要外部客户的初期阶段，但其成功将通过在美国本土增加大规模的领先产能，对整个行业格局产生深远影响 [3] 竞争对半导体生态系统的结构性意义 - 竞争推动技术进步：先进芯片制造需要巨额资本投入、深厚的工程技术人才及漫长的研发周期，竞争压力是推动从FinFET到GAAFET等晶体管架构快速发展的直接动力 [5] - 竞争提升供应链韧性：半导体关乎国家和经济安全，在不同地区拥有实力雄厚的竞争者能够降低因过度依赖单一代工厂或地区所带来的地缘政治、自然灾害和产能冲击风险 [5] - 竞争赋予客户选择权与议价能力：当无晶圆厂芯片设计商拥有多种代工厂选择时，他们在价格、产能分配和长期路线图规划方面拥有更大议价能力，促使代工厂更积极响应客户需求 [5] - 竞争推动生态系统发展：代工厂是设备供应商、材料公司、EDA供应商和OSAT合作伙伴网络的核心，多家代工厂的积极投资会加速整个生态系统的发展，使创新惠及整个产业 [5] 结论 - 台积电、三星晶圆代工和英特尔晶圆代工是至关重要的制衡力量，三者缺一不可，竞争确保了半导体这一全球最具战略意义行业之一的创新、韧性和可持续增长 [6]

涉及的行业或公司 * 半导体行业 人工智能芯片行业[1] * 英伟达公司[1] 核心观点和论据 * 瑞银在英伟达发布2026财年第四季度财报前 将其目标价从235美元上调至245美元[1] * 上调目标价的依据是供应链调查结果积极 因此上调了业绩预估[1] * 预计英伟达1月季度营收约为368亿美元[1] * 预计数据中心业务在该季度贡献约347.5亿美元[1] * 机构预测英伟达2026日历年营收约为3310亿美元[1] * 预测2026年数据中心业务营收同比增长357%[1] * 机构预测英伟达2027日历年营收约为5090亿美元[1] * 支撑业绩预测的因素包括更高的CoWoS先进封装产能和GPU出货量[1] * 尽管存在来自TPU ASIC等定制芯片的竞争争议[1] * 但中国市场需求以及Blackwell和Rubin架构芯片的持续产能爬坡 仍为公司业绩带来潜在上行空间[1] 其他重要内容 * 文档内容存在重复 核心信息一致[1]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体行业，特别是专注于云端人工智能的半导体供应链，包括先进封装、晶圆代工、半导体封测、设备及无晶圆厂设计[2][5] * **公司**：台积电、日月光、艾克尔、英特尔、英伟达、超威半导体、博通、联发科、亚马逊、智原、华邦、弘塑、ASMPT、信骅、创意电子等[2][3][4][5][8] 核心观点与论据 * **先进封装产能加速扩张以支持2026-27年新云端AI产品周期**：基于分析，将行业CoWoS产能预估从2025年底的90kwpm上调至2026年底的150kwpm，此前的预估为135kwpm[2] * 更积极的产能扩张反映了从2026年下半年至2027年新云端AI产品上量的强劲需求，包括英伟达的Rubin、谷歌的TPU v8AX和v8X、超威半导体的MI450以及亚马逊的Trainium3[2] * 台积电正致力于消除产能瓶颈，其CoWoS产能可能从2025年底的70kwpm增至2026年底的120kwpm[2] * 封测代工厂，包括日月光和艾克尔，其产能也可能从2025年底的20kwpm增至2026年底的30kwpm[2] * **供应链多元化趋势增强，日月光、艾克尔和英特尔受益**： * 尽管台积电仍是CoWoS的主要供应商，预计其在2026年将更专注于支持更大封装的高端CoWoS-L[3] * 日月光和艾克尔应能受益于先进封装可寻址市场的扩大和客户多元化趋势[3] * 2026年，日月光可能为超威半导体的Venice CPU上量全流程CoWoS，并可能参与博通的ASIC产品[3] * 艾克尔可能通过英伟达的H200、Vera CPU、交换机等产品重振其CoWoS业务[3] * 鉴于台积电供应紧张和美国制造业回流需求，英特尔的EMIB-T正获得越来越多的关注[3] * 对于2027-28年推出的下一代AI GPU和ASIC，产品可能拥有多种后端解决方案，结合使用台积电的CoWoS/CoPoS、封测代工厂的2.5D封装和英特尔的EMIB-T，具体取决于设计和应用[3] * **英伟达Blackwell生产周期延长，谷歌TPU需求存在上行空间**： * 英伟达仍是最大的CoWoS客户，根据分析，其占2026年CoWoS需求的56%，而2025年为65%[4] * 将英伟达AI GPU产量预估从830万片上调至870万片，主要因考虑2026年约有60万片Hopper，将Blackwell产量上调至550万片，同时将Rubin产量下调至200万片[4] * Rubin的上量进程按计划进行，预计在台积电从2026年第二季度开始产出晶圆，并可能在2026年下半年快速上量[4] * 对于ASIC，将博通的TPU产量进一步上调至2026年的370万片，并预测联发科的v8X将稳步上量，在2026年下半年达到30万片[4] * 亚马逊通过智原的Trainium3产量也可能从2026年下半年开始显著增加[4] * **股票推荐与投资组合**： * 在云端AI半导体供应链中，首选股为台积电、联发科和日月光[5] * 先进封装和测试的关键设备供应商也将受益，偏好弘塑、ASMPT和华邦[5] * 看好信骅的强劲BMC前景、创意电子的谷歌CPU上行空间以及智原的亚马逊Trainium3机会[5] * 近期将艾克尔评级下调至中性，因其风险回报已趋合理[5] 其他重要内容 * **财务数据与估值**：报告提供了包括台积电、日月光、艾克尔、ASMPT、弘塑、华邦、联发科、信骅、智原、创意电子在内的多家公司的详细估值比较，涵盖市值、股价目标、每股收益增长、市盈率、市净率及净资产收益率等数据[8] * **先进封装市场分析**：详细列出了2021年至2026年按季度和年度划分的CoWoS/2.5D封装收入、英伟达及超威半导体等主要客户的收入贡献、中介层晶圆需求估算、以及不同产品世代（如Ampere, Hopper, Blackwell, Rubin）的供应链构建单位、每晶圆良好芯片数、总后端价格和推算收入[9] * 数据显示，CoWoS/2.5D封装收入预计将从2024年的29.21亿美元增长至2026年的139.10亿美元[9] * 英伟达的推算收入预计将从2024年的14.42亿美元增长至2026年的82.54亿美元[9] * 市场占有率方面，台积电在先进封装市场的份额预计将从2024年的95%略微下降至2026年的83%，而封测代工厂的份额预计将从5%上升至17%[9] * **产能与需求图表**：报告包含行业CoWoS产能与英伟达产量估算的对比图表，以及台积电与非台积电CoWoS产能的对比图表，直观展示了产能扩张趋势和主要客户的需求占比[10][11][12][14][15][16] * **风险提示**：科技投资涉及风险，科技公司的运营模式高度波动且难以预测，其财务结果难以准确预估，且科技股的估值具有挑战性[17] * **披露信息**：报告包含了分析师认证、评级定义、公司具体披露事项（如持股情况、做市商身份等）以及适用于不同国家或地区的法律免责声明[7][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84]

行业与公司 * 行业：半导体先进封装行业[1] * 公司：盛合晶微、长电科技、通富微电、永新电子、精测电子、惠伦股份、佰维存储、华为升腾、寒武纪、海光、中芯国际、中芯南方、台积电、日月光、安靠[1][2][11][12] 核心观点与论据 * **AI算力需求是核心驱动力**：AI和HPC驱动的算力需求持续爆发，推动对先进封装技术的需求，以实现高密度互联、提高系统带宽和能效[1][2] * **先进封装市场高速增长**：全球先进封装市场规模2024年约为460亿美元，同比增长19%，预计到2030年将超过794亿美元[1][2] * **技术方案持续演进**：主流方案正从CoWoS S演进到CoWoS L，后者在保留硅优势的同时具备更大灵活性和扩展性，是未来趋势之一[1][4] * **国产替代迎来关键机遇**：2026年是国产先进封装需求元年，也是国产高级别2.5D/3D封装元年[1][6] 国内厂商在关键技术（如2.5D/3D Triplet）上取得阶段性突破，并完成部分客户导入验证[1][3] * **国产算力芯片同步发展**：华为升腾、寒武纪、海光等厂商在推理及训练场景上已取得实质性进展，可满足国内主流需求[1][6] 中国同步发展制程与先进封装[5] * **产能瓶颈与转移**：台积电CoWoS先进封装产能长期短缺，部分产能已外放到日月光、安靠等公司[1][2] * **国内封装市场格局**：国内传统封装市场占有率已超过20%[1][7] 先进封装被视为弯道超车的重要方向[1][7] * **盛合晶微是行业龙头**：盛合晶微是国内CoWoS先进封装龙头企业[1][8] 其2022-2024年营收复合增长率位居全球前十[1] 12寸WL CSP和2.5D封装业务收入规模均排名国内第一[1][8] * **盛合晶微财务表现**：2025年上半年实现营收31.78亿元，归母净利润4.35亿元，扣非净利润4.22亿元[9] 2.5D业务营收占比达56%[2][10] * **其他国内厂商具备潜力**：长电科技、通富微电、永新电子、精测电子等企业具备较强技术积累，与客户深度合作，有望受益于国产算力需求落地[2][11] * **传统封装价格提升**：近期传统封装价格普遍上涨约10%，有望提升相关公司毛利率[2][11] 其他重要内容 * **盛合晶微上市进程**：公司已申请IPO，预计在春节后第一周上会审核，2月24日将接受上市委审批[2][8] * **盛合晶微业务构成**：主要从事中段硅片加工和晶圆级封装业务，2025年上半年中段硅片加工占比31%，其他晶圆级封装占比12%[2][10] * **盛合晶微技术平台**：主要技术平台包括Smart POS、POP以及Smart POS AIP，并正在开发3D技术方案[2][10] * **盛合晶微产能状况**：截至2024年底，公司成为中国12寸邦定产能最大的企业[9] 2025年上半年稼动率为63%，随着供应链改善及稼动率提升，净利润预计将持续增长[9] * **先进封装技术定义**：2.5D封装通过中介层实现芯片高密度互联，3D封装通过垂直集成实现更短距离、更高带宽立体集成，HBM本质是一种3D封装[4] * **国内制造进展**：中芯国际、中芯南方等企业正在加速突破主流消费级及高算力领域制程工艺[1][5] 从2026年起，中芯南方产量提升将带动国内封测厂出货量增加[1][6] * **当前发展瓶颈**：先进封装技术面临材料、热管理和良率控制等瓶颈[7] 目前瓶颈转向高级别封测环节，CoWoS S良率已接近台积电水平，CoWoS L正处于良率爬升过程[6] * **量产时间预期**：预计2026年Q2或Q3部分头部厂商可达到量产良率水平[6]

文章核心观点 - 在AI芯片需求驱动下，先进封装产能持续供不应求，台积电CoWoS产能扩张仍无法满足客户需求，这为其他封测厂商如日月光投控带来了市场机会，日月光正在积极布局类CoWoS-L产线以争夺先进封装市场份额 [1][2] 台积电CoWoS产能状况 - 台积电正大举扩充CoWoS产能，扩产地点从竹南AP6、台中AP5延伸至南科AP8和嘉义AP7，并已陆续进机 [1] - 台积电CoWoS月产能预计从2025年的约6.5万至7万片，增长至2026年的12万至13万片，尽管加速扩产，但仍不足以支应客户需求 [1] - NVIDIA连续多年包下台积电CoWoS过半产能，博通、超微分据第二、三名，联发科等其他ASIC厂商也在积极预订产能，呈现抢破头的状态 [1] 日月光投控的产能布局与进展 - 日月光投控正在高雄厂K18建置首条类CoWoS-L封装产线，目前与潜在客户博通、超微进行验证，预计最快2026年底有结果，力拼2027年进入量产 [1][2] - 日月光也正与客户讨论在桃园中坜厂加码相关产线布局，客户仍在评估中 [2] - 相较于日月光本体，其子公司矽品在CoWoS产线布局更完善，已具备生产CoWoS-R和CoWoS-L的能力 [2] - 矽品已承接NVIDIA CoWoS后段的oS段订单，并于2025年起启动前段CoW计划，由台积电到厂协助，以解决客户产能燃眉之急 [2] 市场驱动因素与行业影响 - AI芯片供应商因台积电CoWoS产能紧张且价格高昂，必须寻求其他先进封装方案以优化产品组合与成本结构 [2] - 日月光及矽品已具备扎实的全套CoWoS能力，有望协助缓解供需紧张问题，为AI芯片厂提供更多产能支持，创造双赢 [2] - 台积电CoWoS产能供不应求产生的“外溢效应”，持续为封测供应链带来庞大的先进封装商机 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 全球半导体行业，特别是存储芯片、半导体设备、AI供应链、晶圆代工、芯片设计服务等领域 [2] * 涉及众多上市公司，包括但不限于：台积电 (TSMC)、中芯国际 (SMIC)、华虹半导体、联电 (UMC)、日月光 (ASE)、京元电 (KYEC)、力成、南亚科、华邦电、旺宏、兆易创新、硅力杰、世芯 (Alchip)、智原 (GUC)、创意电子、信骅 (Aspeed)、英伟达 (NVIDIA)、超微 (AMD)、博通 (Broadcom)、美满电子 (Marvell)、应用材料 (AMAT)、东京电子 (TEL)、泛林 (LAM)、科磊 (KLA)、ASML等 [24][25][26][243] 核心观点和论据 **行业整体表现与周期** * 半导体子板块表现分化，截至2026年1月29日，年初至今表现最佳的是存储 (241%)、封装基板 (164%) 和网络 (110%)，而EDA (-8%)、PC/NB硬件 (-10%) 和面板 (-3%) 表现落后 [12] * 盈利修正趋势显示，存储 (148%)、封装基板 (82%)、网络 (71%)、云半导体 (70%) 和服务器硬件 (69%) 的盈利预期上调幅度最大 [13] * 逻辑晶圆代工厂的产能利用率在2026年上半年预计为70-80%，尚未完全恢复 [29] * 排除英伟达AI GPU收入后，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为10%同比 [31] * 历史上，当库存天数下降时，半导体股票指数会上涨，半导体供应链库存天数在2025年第三季度出现下降 [32] * 存储股价格同比峰值领先于逻辑半导体，是逻辑半导体的领先指标 [33][34] **AI半导体需求与供应链** * AI是半导体行业的主要增长驱动力，预计到2030年，全球半导体产业市场规模可能达到1万亿美元 [90][92] * 生成式AI需求正在加速，并扩散到机器人、AI眼镜等不同垂直领域，但智能手机和PC中的边缘AI计算仍有待观察 [24] * 云AI半导体市场规模在2025年可能增长至2350亿美元 [90] * 主要云服务提供商 (CSP) 资本支出强劲，前四大CSP (亚马逊、谷歌、微软、Meta) 在2025年第三季度的资本支出同比增长65% [64] * 摩根士丹利云资本支出追踪器估计，2026年十大上市全球CSP的云资本支出将达到6320亿美元 (不包括主权AI) [94] * 英伟达CEO估计，到2028年全球云资本支出 (包括主权AI) 将达到1万亿美元 [96] * 主要CSP每月处理的Token数量表明，AI推理需求正在增长 [99][101] **晶圆代工与先进封装 (以台积电为核心)** * 关键投资论点：无论AI GPU还是AI ASIC胜出，主要代工供应商台积电都将受益 [39] * 台积电2025年第四季度财报电话会显示其资本支出强劲且结构性利润率改善 [42][44] * 台积电的AI半导体收入复合年增长率预计将从2024年到2029年达到60% [49] * 苹果A20处理器预计将在2026年下半年采用台积电N2工艺和WMCM封装 [47] * 台积电2nm工艺的主要客户是苹果，3nm工艺将迎来英伟达Rubin的产能爬坡，4/5nm工艺可能因消费/AI眼镜在2026年获得增长，7nm工艺部分用于分担英伟达4nm AI GPU的生产 [52][53][55][57] * 台积电每节点迁移的能效 (性能每瓦) 可提升15-20% [59] * 台积电A16背面供电解决方案的主要采用者是英伟达 [61] * 鉴于持续的强劲AI需求，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大至每月12.5万片晶圆 [116] * 台积电计划在2025年将CoWoS和SoIC产能翻倍，并预计这一趋势将持续到2026年 [121] * 预计2026年台积电的CoWoS产能分配中，英伟达占60% (87.5万片)，博通占20% (29万片)，超微占8% (11万片) [121] * 2026年AI计算晶圆消耗价值可能高达260亿美元，其中英伟达占多数 [123][125][127] **存储芯片市场动态** * DDR4短缺将持续到2026年下半年 [70][73] * AI存储导致NAND短缺，同时预计NOR闪存供应不足将持续到2026年 [77][79][83] * 2026年HBM消耗量可能高达320亿Gb，英伟达仍将消耗大部分HBM供应 [130][132][134] * 对于传统存储，公司偏好顺序为：华邦电 (首选)、爱普、旺宏、兆易创新、南亚科、力晶积成电子 [69] **半导体设备与材料** * 2026年半导体设备前景取决于洁净室空间和先进封装增长 [19] * 预计2026年全球半导体设备市场同比增长：科磊 (23%)、应用材料 (16%)、泛林 (12%) [20] * 先进封装市场规模预计从2024年的50亿美元增长至2027年的130亿美元，年复合增长率显著 [20] * 中国半导体设备进口增长在2025年10月 (3个月移动平均) 反弹至同比增长17% [204] * 来自荷兰的半导体光刻设备 (主要是DUV工具) 在2025年10月同比增长 [206] **中国半导体与AI** * 中国AI：DeepSeek引发了推理AI需求，但问题是国产GPU是否足够 [24] * 中国DeepSeek：推理需求是未来资本支出的关键驱动力，预计前六大公司2026年资本支出同比增长11%至4450亿元人民币 [171] * 中国国产GPU自给率在2024年为34%，预计到2027年将达到50% [185][187] * 预计到2027年，中国本土GPU几乎可以满足中国AI需求，本土GPU收入可能增长至1360亿元人民币，得益于中芯国际的先进制程产能 [189] * 华为昇腾910C与英伟达GB200的比较显示，在某些指标上 (如总内存带宽) 华为方案有优势 [179] * 中国GPU现货价格与美国GPU现货价格存在差异 [212][213] **其他重要观点** * 技术通胀：预计“价格弹性”将影响科技产品需求，晶圆、封测和存储成本上升给芯片设计公司带来更多利润率压力 [24] * AI侵蚀效应：除了需求疲软 (AI取代部分人类工作)，半导体供应链也优先考虑AI半导体而非非AI半导体，例如T-Glass和存储短缺 [24] * 共封装光学 (CPO) 有助于提高数据传输速度并降低功耗 [140][142] * 即使英伟达提供强大的AI GPU，CSP仍然需要定制芯片 [149] * 更多ASIC项目正在路上，根据各CSP的计划 [155] * 半导体分销商中，WT微电子因强大的数据中心业务成为最佳代理 [220] * 预计推理上下文内存存储平台 (ICMS) 将在2026/2027年带来额外1%/13%的NAND消耗 [233][234] 其他重要但可能被忽略的内容 * 报告日期为2026年2月3日，是一份面向未来的预测性研究报告 [5][9] * 报告包含大量详细的估值比较表格，涵盖晶圆代工、存储、封测、IDM、设备、设计服务、Fabless等多个子板块的众多公司，提供了价格、目标价、市值、市盈率、增长率、净资产收益率等关键财务指标 [25][26] * 报告详细列出了AI芯片 (GPU和ASIC) 的CoWoS产能分配、芯片规格、晶圆消耗、HBM需求等供应链量化预测数据 [98][127][134] * 报告提供了具体的公司偏好和评级，例如在AI领域超配台积电 (首选)、中芯国际、信骅、联发科、世芯、智原、京元电、日月光、FOCI、ASMPT、AllRing等，在存储领域超配华邦电 (首选)、群联、南亚科、爱普、兆易创新、旺宏等 [24][69] * 报告包含半导体设备各环节的市场份额数据，例如ASML在光刻环节占90%以上，应用材料在CMP环节占54%，科磊在检测与量测环节占38%等 [10] * 报告末尾附有详细的法律声明、分析师认证、利益冲突披露、评级定义以及摩根士丹利与所覆盖公司之间的业务关系说明 [238][241][243][244][245][246][247][248][249][253][256]

行业投资评级 - 电子行业评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - AI算力需求持续爆发，带动半导体设备、存储赛道景气度上行 [1] - 建议关注国产半导体设备及存储产业链上市公司的投资机会 [5] 本周市场回顾总结 - 本周（2026/1/26-2/1）SW电子行业指数下跌2.51%，在31个SW一级行业中排名第19位，同期沪深300指数上涨0.08% [5][8] - SW一级行业中，本周涨幅前五的分别是石油石化（+7.95%）、通信（+5.83%）、煤炭（+3.68%）、有色金属（+3.37%）、农林牧渔（+1.82%）；跌幅后五的分别是国防军工（-7.69%）、电力设备（-5.10%）、汽车（-5.08%）、计算机（-4.77%）、综合（-4.68%） [5][8] - SW电子三级行业中，本周涨幅前三的分别是分立器件（+7.73%）、数字芯片设计（+0.13%）和模拟芯片设计（-1.06%）；跌幅后三的分别是电子化学品Ⅲ（-5.87%）、品牌消费电子（-5.79%）和消费电子零部件及组装（-5.73%） [5][12] - SW电子行业个股中，本周涨幅前五的分别是中微半导（+36.57%）、普冉股份（+35.79%）、恒烁股份（+33.56%）、可川科技（+32.90%）和炬光科技（+32.59%）；跌幅后五的分别是天岳先进（-22.06%）、蓝箭电子（-19.37%）、江化微（-19.01%）、至纯科技（-17.70%）和天津普林（-16.55%） [5][15] - 其他科技市场表现：费城半导体指数（SOX）本周上涨0.51%，恒生科技指数本周下跌1.38% [20] - 中国台湾电子指数各板块本周表现分化，其中半导体板块上涨1.09%，电子板块上涨0.34%，电子通路板块上涨2.01%，而光电板块下跌3.45%，资讯服务板块下跌2.30% [22] 全球产业动态总结 - **ASML 2025年业绩**：2025年净销售额327亿欧元，同比增长16%，净利润96亿欧元；第四季度净销售额97亿欧元，毛利率52.2%，净利润28亿欧元；全年新增订单132亿欧元，其中EUV光刻机订单74亿欧元；截至2025年末未交付订单总额388亿欧元，其中EUV订单255亿欧元；预计2026年第一季度净销售额82-89亿欧元，全年净销售额340-390亿欧元 [5][24] - **三星电子2025年业绩**：2025年第四季度营收、营业利润创季度新高，营业利润同比大增209%；2025年全年营收333.6万亿韩元（同比增长11%），营业利润43.6万亿韩元（同比增长33%），净利润45.2万亿韩元（同比增长31%），半导体业务是核心增长动力 [5][25][28] - **SK海力士2025年业绩**：2025年全年营业收入97.15万亿韩元，营业利润47.21万亿韩元，净利润42.95万亿韩元；2025年第四季度营收32.83万亿韩元，营业利润19.17万亿韩元，净利润15.25万亿韩元；在DRAM领域已量产第六代10纳米级（1c）DDR5 DRAM，并研发出256GB服务器DDR5 RDIMM模块；在NAND Flash领域于2025年上半年完成321层QLC产品研发 [5][29] - **苹果2026财年第一季度业绩**：营收1438亿美元，同比增长16%，创历史最高季度营收；稀释后每股收益2.84美元，同比增长19%；分业务看，iPhone营收852.69亿美元（同比增长23%），服务业务营收300.13亿美元（同比增长14%），大中华区营收255.26亿美元（同比增长约38%） [30] - **中微半导宣布涨价**：受芯片供应紧张、成本上涨影响，决定对MCU、Nor Flash等产品调价，涨价幅度为15%-50% [31][32] - **存储芯片价格动态**：三星电子计划将2026年第一季度NAND Flash报价上调100%；TrendForce数据显示，2026年第一季度DRAM合约价预计环比上涨55%-60%，NAND Flash整体价格环比涨幅预计为33%-38%；三星电子与SK海力士计划将2026年第一季度服务器DRAM报价较2025年第四季度提升60%-70%；闪迪宣布2026年3月企业级SSD所用NAND芯片报价环比涨幅将突破100% [33] - **NVIDIA追加投资**：向AI云计算供应商CoreWeave追加投资20亿美元，以助其到2030年建成超50亿瓦AI算力基础设施 [34] - **台积电上调产能目标**：计划全面提升2026至2027年的CoWoS先进封装产能，并重新评估原有扩产规划；南科AP8厂区将新增P2厂房，嘉义AP7厂区部分产线也将调整为CoWoS产能 [35][36]

台积电先进制程产能与客户争夺 - 台积电最先进制程（2nm）产能争夺已正式打响，全球科技巨头加速涌入，该产能已被全数预订 [1] - 英伟达CEO黄仁勋指出台积电今年必须全力运转，直接点出先进制程产能紧张现状 [1] - 产能紧张局面预计将持续至2027年，AI加速器与移动处理器同时争抢有限产能 [1] 2nm工艺节点客户与时间线 - 苹果已锁定首批2nm产能的一半以上，高通同为2026年主要客户 [1][2] - AMD计划2026年启动基于2nm的CPU生产 [1] - 谷歌和AWS分别瞄准2027年第三季度和第四季度导入2nm工艺 [1] - 从2027年开始，通用GPU和定制ASIC将更广泛上量，包括AMD的MI系列GPU、谷歌第八代TPU以及AWS的Trainium 4 [2] - 台积电2nm家族（N2）预计将成为生命周期较长的节点，初期产能爬坡可能超过3nm世代 [2] - N2工艺将于2026年进入量产，N2P和A16工艺随后在下半年跟进 [2] 英伟达的制程技术策略 - 英伟达计划2028年推出Feynman AI GPU，预计采用台积电A16工艺（1.6nm节点），该工艺集成背面供电技术 [1][3] - A16工艺专为需要复杂布线和高密度供电的特定高性能计算产品设计 [2][3] - 背面供电技术将电源传输网络移至芯片背面，可改善信号完整性并提高功率传输效率，对大型AI加速器尤为关键 [3] - 这一时间表意味着英伟达可能跳过或仅小规模采用2nm工艺，直接转向更先进节点 [3] 先进封装成为供应新瓶颈 - 产能紧张不仅限于晶圆代工环节，先进封装供应同步收紧 [1][4] - 随着AI芯片全面进入chiplet架构和超大封装尺寸时代，CoWoS-L、SoIC和混合键合技术实际上已成为标配 [4] - 台积电目标2026年CoWoS月产能同比增长超过70% [1][4] - 但供需失衡仍是关键瓶颈，机构投资者预计CoWoS产能增长仍难以满足市场需求 [1][4] - 大规模系统级封装的良率提升是另一重大挑战，随着AI芯片封装尺寸持续扩大，维持高良率的难度显著上升 [4]