财务数据和关键指标变化 - 2025年全年销售额按固定汇率计算增长10%，营业利润按固定汇率计算增长6% [4] - 2025年毛利率为81%，较2024年的84.7%有所下降，主要受收购Catalent三个制造基地相关的摊销和折旧，以及公司转型相关的一次性重组成本影响 [34] - 2025年营业利润以丹麦克朗计下降1%，按固定汇率计算增长6%，主要受Wegovy促销活动和上市相关的更高销售和分销成本，以及早期研发投资影响 [34] - 公司范围内的重组成本约为80亿丹麦克朗，若剔除该影响，营业利润以丹麦克朗计将增长6%，按固定汇率计算将增长13% [34] - 2025年净利润为1020亿丹麦克朗，经营活动产生的现金流接近1200亿丹麦克朗 [35] - 2026年调整后销售额增长预期为-5%至-13%（按固定汇率计算），调整后营业利润增长预期同样为-5%至-13%（按固定汇率计算） [39][40] - 2026年自由现金流（定义为经营活动产生的净现金流减去不动产、厂房和设备购置）预计为350亿至450亿丹麦克朗 [41] - 2026年资本支出预计约为550亿丹麦克朗，随着扩建项目完成，未来几年资本支出预计将下降 [41] - 2025年向股东返还约520亿丹麦克朗作为股息，并计划在2026年向股东返还总计超过600亿丹麦克朗的现金 [36][37] - 董事会批准了一项新的股票回购计划，规模高达150亿丹麦克朗，将在未来12个月内执行 [37] 各条业务线数据和关键指标变化 - **糖尿病护理**：GLP-1糖尿病护理销售额增长6%，其中美国业务增长5%，国际业务增长7% [10] - **胰岛素**：胰岛素销售额下降1%，美国业务增长2%（受渠道和支付方组合的积极影响），国际业务下降2%（受市场份额损失影响） [10] - **肥胖症护理**：肥胖症护理销售额增长31%，其中美国业务增长15%，国际业务增长73%，增长主要由Wegovy驱动 [10] - **罕见病**：罕见病销售额增长9%，其中美国业务增长7%，国际业务增长10%，增长主要由罕见内分泌疾病产品驱动，特别是Sogroya的上市 [11] - **Wegovy**：2025年Wegovy销售额达到280亿丹麦克朗，增长134% [13] - **GLP-1市场地位**：诺和诺德在GLP-1市场保持领先地位，按销量计算市场份额为62% [11] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球**：全球GLP-1市场在2025年增长超过30% [10] - **美国业务**：总销售额增长8%，受一次性项目积极影响 [10] - **国际业务**：总销售额增长14% [10] - **中国地区**：GLP-1糖尿病销售额下降5%，受经销商库存变动负面影响 [12] - **市场拓展**：Wegovy在2025年新增35个上市国家，是2024年上市数量的三倍多 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于核心治疗领域肥胖症和糖尿病 [4] - 2019-2025年战略目标已达成，期间销售额和营业利润均翻倍以上，肥胖症护理销售额从60亿丹麦克朗增至820亿丹麦克朗 [4] - 罕见病领域通过后期管线资产Denecimig（原Mim8）和Etavopivat为持续增长奠定基础 [4] - 2025年底获得FDA批准Wegovy口服片剂（首个口服GLP-1肥胖症药物），并于2026年1月5日在美国上市 [5][16] - 公司通过直接面向患者的计划（如与亚马逊药房的合作）和扩大市场准入（如美国Medicare Part D的CMMI试点计划）来增加药物可及性 [20] - 2026年将面临定价逆风，公司计划通过追求肥胖症和糖尿病领域的销量机会来应对 [6] - 公司预计在2026年9月21日的资本市场日上公布新的战略目标 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是充满挑战的一年，影响了公司业绩和股价，但也使公司更具韧性 [43] - 2026年指引反映了定价逆风，包括美国最惠国协议的影响以及国际业务中索马鲁肽分子在某些市场失去独占性 [39] - 公司预计全球GLP-1市场在2026年将继续扩张，使公司能够扩大患者覆盖和销量，但这将被更低的实现价格所抵消 [39] - 美国业务的预期下降主要由价格下降驱动，包括市场准入投资、现金渠道的建立以及最惠国协议的影响 [40][50] - 肥胖症市场极具动态性且波动性大，2025年品牌抗肥胖药物市场规模扩大了一倍以上 [18][61] - 公司对通过降低价格来扩大销量覆盖和市场份额持积极态度，并将价格下调视为对未来和获取更多患者的投资 [50][125] - 管理层对Wegovy口服片剂的早期采用感到鼓舞，并对其供应能力充满信心 [51][86] 其他重要信息 - 执行管理层变动：美国业务执行副总裁Dave Moore和产品与组合战略执行副总裁Ludovic Helfgott将离职 [6][7] - Jamie Miller将于2026年2月5日加入，担任美国业务执行副总裁；Hong Chow将于2026年2月15日加入，担任产品与组合战略执行副总裁 [8][9] - 研发管线进展：CagriSema在2型糖尿病3期试验中显示出优于索马鲁肽的降糖和减重效果 [23][24] - Senagametide（原amycretin）在2型糖尿病中显示出积极结果，计划在2026年下半年启动广泛的3期项目 [26][28] - 预计2026年将有多项重要数据读出和监管决定，包括Ziltivekimab的3期试验结果、REDEFINE 4试验结果、Etavopivat的3期试验结果，以及Denecimig在美国和欧盟的监管决定 [29][30][32][33] - 高剂量索马鲁肽（7.2毫克）已于2025年11月提交FDA，预计2026年第一季度做出决定；CagriSema已于2025年12月提交FDA，预计在2026年底前后做出决定 [21][113] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年指引的构成，特别是国际业务和美国业务的增长/下降分解，以及价格和销量的影响 [47] - 国际业务在2025年第四季度增长8%，下半年增长约10%，这是2026年的起点。调整索马鲁肽在特定市场的独占权丧失后，国际业务将达到中个位数增长。相应地，美国业务销售额将出现十位数的下降 [49] - 美国业务下降主要由价格下降驱动，包括市场准入投资、现金渠道建立（渠道组合）以及最惠国协议影响（对集团销售额影响为低个位数，对美国业务影响约为两倍） [50] - 公司正在观察价格降低是否能够转化为销量扩张，早期迹象令人鼓舞，例如Wegovy口服片剂上市前四周的表现，以及Wegovy注射剂约30%的处方现在由现金支付驱动 [51] 问题: 关于2026年指引相比之前预期（如第三季度提到的低个位数增长）的变化原因，以及达到指引下限所需的条件 [55] - 第三季度时并未提供2026年指引。当前指引基于最新的市场趋势，包括2025年第四季度的表现、国际业务增长率的细微差别、更具体的市场定价信息，以及美国Wegovy口服片剂上市首月和注射剂现金业务对降价（起始价格降至199美元）的反应 [57][58] - 肥胖症市场动态性极强，存在许多变量，包括竞争动态、毛利率净额动态、供应链和渠道动态对Wegovy口服片剂价格和销量的影响，以及竞争产品上市的影响 [61][62] - 指引范围反映了这些变量的不确定性，可能向上或向下波动 [63] 问题: 关于Wegovy在商业渠道的处方集准入情况，以及降价是否会影响雇主提供保险的意愿；关于复合药房销量是否受到口服片剂上市的影响 [66] - 注射剂方面的准入相对稳定，公司每年进行讨论以维持准入水平。尽管有些州决定不覆盖抗肥胖药物，但公司希望随着价格降低，能够重新接触这些州以增加医疗补助的覆盖 [68] - 口服片剂方面已取得积极进展，1月份已获得CVS、Prime、Optum和Anthem的覆盖，预计今年将继续扩大覆盖范围，包括雇主计划 [69] - 目前尚未观察到复合药房市场有明显变化，该市场相对稳定。口服Wegovy的早期使用者大部分是自费患者，可能有一些来自复合药房的转换，但目前数据尚不明确 [69][70] 问题: 关于REDEFINE 4试验设计的细节，以及与REDEFINE 1的差异；关于2026年指引是反映了对蚕食和竞争的真正担忧，还是出于保守起见的考虑 [74] - REDEFINE 4试验在肥胖人群中比较CagriSema和替尔泊肽的减重效果，首先测试非劣效性，然后是优效性。给药方案与REDEFINE 1相似，但吸取了REDEFINE 1的教训，包括需要更长的研究时间。CagriSema的完全减重潜力将在REDEFINE 11试验中展现 [77] - 指引的制定基于对运营单位的沟通、宏观趋势分析以及最新信息，起点是上一年度（尤其是第四季度）的业绩和运行率。然后纳入新的数据，如口服片剂上市前四周的积极数据、国际业务中索马鲁肽独占权丧失的影响（将从第二季度开始显现）、以及Medicare覆盖（预计年中开始，将逐步推进）等因素。公司在这些假设基础上设定中点和目标，并给出上下4个百分点的范围 [78][79][80] 问题: 关于Wegovy口服片剂的供应是否会在2026年出现短缺；关于为何需要等待REDEFINE 11试验才能看到CagriSema的完全减重潜力，而不是在REDEFINE 4中揭示 [83] - 公司对Wegovy口服片剂的供应能力非常有信心，不会出现供应中断的情况 [86] - REDEFINE 4试验进行过程中，公司无法完全改变试验设计。从REDEFINE 1中吸取的教训包括需要更长的治疗时间和更灵活的剂量调整，以让更多患者达到最高目标剂量。这些优化已应用于REDEFINE 11试验。因此，CagriSema的完全减重潜力需要更长的试验时间和灵活的给药方案才能充分展现，这将在REDEFINE 11中实现 [88][89] 问题: 关于Wegovy口服片剂需求的可持续性，以及基于Rybelsus经验对治疗持续时间的看法；关于口服片剂与注射剂相比的毛利率贡献 [92] - 患者选择抗肥胖药物的首要标准是减重幅度。根据试验数据，Wegovy口服片剂减重16.6%，而竞争产品为12.4%，公司相信其疗效优势将支持需求。公司将继续大力推广 [95][96] - Wegovy口服片剂的毛利率低于Wegovy注射剂，但仍具有吸引力。公司全力推广口服片剂，首要目标是扩大市场，而不是蚕食自有产品 [97] 问题: 关于Ozempic最惠国协议价格在Medicare和Medicaid中的实施时间，以及是否伴随销量提升；关于Wegovy口服片剂如果漏服对疗效和耐受性的影响 [100] - 对于Ozempic，目前Medicare已覆盖糖尿病适应症。最惠国协议和MFN定价更多是2027年的事件。目前Ozempic有自费选项，每周约有8000张处方 [103] - 司美格鲁肽半衰期长，在稳定剂量下，漏服一天对血药浓度影响不大，患者可以重新以25毫克剂量开始服药，不会出现不良影响。其他半衰期较短的口服药物则会有不同的影响 [105][106] 问题: 关于高资本支出水平下API产能建设是否按计划进行；关于高剂量Wegovy（7.2毫克）获批后是否会立即上市，以及使用何种注射笔 [109] - 资本支出正在下降，这是第一步，预计未来几年下降幅度会更大。这与前几年批准项目的完工有关。总体而言，项目按计划进行，新的主要API设施预计将在今年及未来几年陆续上线 [111] - 高剂量索马鲁肽（7.2毫克）已于2025年12月提交FDA，预计本季度获得批准。一旦获批，公司将立即上市。公司将全力推广，因为该剂量在减重效果上可与替尔泊肽媲美，同时还具有心血管、肾脏和肝脏益处。初始上市将使用现有类型的注射装置 [113][114][115] 问题: 关于2026年指引是否反映了对定价影响的高能见度和对销量提升的低能见度；关于对国际业务（特别是加拿大）仿制药竞争的假设更新 [118] - 对于成熟的报销品牌，销量趋势和合同价格有成熟的趋势线，相对直接。不确定性主要存在于自费渠道，因为该渠道的价格弹性仍在探索中，且肥胖症自费市场动态性极强。不确定性可能带来上行或下行风险，因此公司给出了指引范围 [120] - 在指引中，索马鲁肽在国际市场独占权丧失预计将对集团销售额产生低个位数影响。加拿大是主要贡献者。公司对仿制药上市时间有假设，但不清楚监管文件的详细状态（如缺陷通知）。时间点是影响的关键变量，方向一致，但仿制药在加拿大获批的速度可能给指引带来上行或下行风险 [121][122][123]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年销售额按固定汇率计算增长10% 营业利润按固定汇率计算增长6% [4] - 2025年毛利率下降至81% 而2024年为84.7% 主要受收购Catalent三个生产基地相关的摊销和折旧 以及公司范围转型重组的一次性成本影响 [35] - 2025年营业利润按丹麦克朗计算下降1% 按固定汇率计算增长6% 主要受约80亿丹麦克朗的公司范围重组成本影响 若剔除该影响 营业利润按丹麦克朗和固定汇率计算将分别增长6%和13% [35][36] - 2025年经营活动产生的现金流接近1200亿丹麦克朗 净收入为1020亿丹麦克朗 [36] - 2026年调整后销售额增长预期为-5%至-13% 按固定汇率计算 调整后营业利润增长预期同样为-5%至-13% 按固定汇率计算 [40][41] - 2026年自由现金流预期为350-450亿丹麦克朗 资本支出预期约为550亿丹麦克朗 [42] 各条业务线数据和关键指标变化 - **糖尿病护理**：2025年GLP-1糖尿病产品销售额增长6% 其中美国业务增长5% 国际业务增长7% 胰岛素销售额下降1% [11] - **肥胖护理**：2025年肥胖护理销售额增长31% 其中美国业务增长15% 国际业务增长73% 增长主要由Wegovy驱动 [11] 肥胖护理总销售额达到820亿丹麦克朗 而2019年为60亿丹麦克朗 [4] - **罕见病**：2025年罕见病销售额增长9% 其中美国业务增长7% 国际业务增长10% 增长主要由罕见内分泌疾病产品驱动 特别是Sogroya的上市 [11][12] - **Wegovy**：2025年销售额达到280亿丹麦克朗 增长134% 在美国的销售额增长16% [12][19] 口服Wegovy药片于2025年12月22日获得FDA批准 并于2026年1月5日在美国上市 [17] - **Ozempic**：2025年美国市场销售额增长5% 目前每周处方量约为61万份 其中自付渠道每周约8000份处方 [15][16] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：2025年全球GLP-1市场增长超过30% [11] 诺和诺德在GLP-1市场以62%的销量份额保持领先地位 [12] - **美国业务**：2025年总销售额增长8% [11] 2026年预期销售额将出现下滑 主要受价格下降、市场竞争加剧以及医疗补助计划覆盖减少影响 [40][41] - **国际业务**：2025年总销售额增长14% [11] GLP-1产品销量增长44% [12] 2026年预期将实现低个位数增长 [51] - **中国市场**：2025年GLP-1糖尿病产品销售额下降5% 主要受经销商库存变动负面影响 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于核心治疗领域肥胖症和糖尿病 并加倍投入 [4] - 2025年Wegovy在35个新国家上市 是2024年上市国家数量的三倍多 [13] - 公司计划通过新的在线渠道和合作伙伴关系 以及推出新产品 进一步扩大国际业务中的肥胖和糖尿病市场 [13] - 公司通过收购Catalent三个生产基地扩大制造产能 2025年约600亿丹麦克朗资本支出用于产能扩张 [36] - 2026年行业将面临定价压力和竞争加剧 公司预计全球GLP-1市场将继续扩张 但实现价格将降低 [40] - 公司宣布高管团队变动 Dave Moore和Ludovic Helfgott将离职 Jamie Miller和Hong Chow将加入并分别担任美国业务执行副总裁和产品与组合战略执行副总裁 [6][7][8][9][10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026年业绩指引反映了定价逆风 公司将全力追求肥胖和糖尿病领域的销量机会 [6] - 管理层对口服Wegovy药片的早期使用情况感到鼓舞 认为这标志着肥胖症患者的重要里程碑 [5][17] - 公司预计2026年将面临价格下降的挑战 但认为这是对未来和获取更多患者的投资 [128] - 肥胖症市场被描述为极具活力和动态 市场规模在2025年翻了一番以上 [64] - 管理层对通过降低价格来扩大市场覆盖和销量的能力持谨慎乐观态度 但承认存在不确定性 [52][124] 其他重要信息 - 2025年通过股息向股东返还约520亿丹麦克朗 自2019年以来已向股东返还超过3000亿丹麦克朗 [4][36] - 董事会将提议2025年最终股息为每股7.95丹麦克朗 加上中期股息 预计全年股息为每股11.70丹麦克朗 同比增长2.6% 这是连续第30年增加每股股息 [37] - 董事会批准了一项新的股票回购计划 规模高达150亿丹麦克朗 将在未来12个月内执行 [37] - 公司将于2026年9月21日在伦敦举行资本市场日 届时将介绍新的战略愿景 [44] - 公司已向FDA提交了高剂量司美格鲁肽7.2毫克 用于减肥的申请 预计2026年第一季度获得决定 并计划在获批后立即上市 [21][116] - CagriSema已于2025年12月向FDA提交申请 预计2026年底获得决定 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于2026年业绩指引的构成 特别是销量和价格的影响 以及对Medicare解锁速度的预期 [49] - 回答：美国业务销售额下降主要由价格下降驱动 包括市场准入投资、渠道组合变化以及“最惠国”协议影响 公司正试图将价格下降转化为销量增长 但存在不确定性 [52][53] Medicare Part D对Wegovy的覆盖预计将于2026年年中开始 但由于医生教育和患者获取的滞后 今年收益有限 2027年将有更大收益 [54] 问题：与第三季度相比 是什么因素导致指引从潜在的低个位数增长变为-5%至-13% 以及达到指引下限需要什么条件 [57][58] - 回答：当前指引基于2025年第四季度的业绩趋势 以及最新的市场信息和假设 包括口服Wegovy药片上市首月数据和Wegovy注射剂自付业务的反应 [60][61] 达到指引范围两端取决于肥胖症市场的动态变化 包括竞争动态、购销差动态以及口服药对注射剂的影响等 [64][65] 问题：关于Wegovy的处方集准入情况 以及低价自付渠道产品是否会影响商业渠道的准入和销量 另外 口服药上市是否影响了复合药销量 [68][69] - 回答：注射剂Wegovy的准入相对稳定 口服Wegovy药片在上市首月已获得CVS、Prime、Optum和Anthem的覆盖 并将继续扩大 [71][72] 目前尚未观察到复合药市场有明显变化 口服药患者大部分来自自付 可能有一部分会从复合药转换过来 但尚需更多数据 [72][73] 问题：关于REDEFINE 4试验的设计细节 以及与REDEFINE 1的主要差异 [76] - 回答：REDEFINE 4试验在肥胖人群中比较CagriSema和替尔泊肽的减重效果 首先测试非劣效性 然后是优效性 给药方案与REDEFINE 1相似 但根据REDEFINE 1的教训 需要更长的治疗时间 [80] 完全的减重潜力将在采用了更灵活滴定方案的REDEFINE 11试验中展现 [91][92] 问题：关于业绩指引是反映了对蚕食和竞争的真正担忧 还是出于保守起见的考虑 [76][77] - 回答：指引是基于与业务部门讨论、宏观趋势以及最新信息制定的 包括口服药上市四周的数据、国际业务专利到期影响以及Medicare覆盖等 公司给出了一个范围以反映市场动态 [81][82][83] 问题：关于Wegovy口服药的供应是否会在2026年出现中断风险 [86] - 回答：公司对口服Wegovy药片的供应充满信心 在美国上市时已确保不会出现供应短缺情况 尽管上市首月需求强劲 但公司有信心满足美国市场需求 [88][89] 问题：关于Wegovy口服药需求的可持续性 以及其毛利率贡献与注射剂的比较 [95] - 回答：患者选择减肥药物的首要标准是减重幅度 口服Wegovy药片在试验中显示出比竞品更高的减重效果 这给了公司乐观的预期 [97][98][99] 口服药的毛利率低于注射剂 但仍具有吸引力 公司全力推广口服药旨在扩大市场而非蚕食自身产品 [100] 问题：关于Ozempic的“最惠国”价格实施时间 以及对销量的影响 [103] - 回答：Ozempic的“最惠国”和“最惠价”影响更多是2027年的事件 目前Ozempic在糖尿病领域已有Medicare覆盖 自付渠道每周约有8000份处方 [105] 问题：关于Wegovy口服药如果漏服对疗效和耐受性的影响 [103] - 回答：司美格鲁肽半衰期长 在稳定剂量下漏服一剂对血药浓度影响不大 患者可以重新以25毫克剂量开始服用 不会出现不良影响 其他半衰期较短的口服药物则会有不同表现 [108][109] 问题：关于资本支出高企是否意味着原料药产能建设按计划进行 以及高剂量Wegovy获批后是否会立即上市 [112] - 回答：资本支出正在下降 项目总体按计划进行 一些新的主要原料药设施预计将在今年投产 [114] 高剂量7.2毫克Wegovy已根据CMPV凭证计划提交申请 预计本季度获批 公司将在获批后立即上市 并使用现有类型的注射笔 [116][118] 问题：关于业绩指引是否反映了对价格影响的高能见度和对销量提升的低能见度 以及加拿大仿制药竞争的假设更新 [121] - 回答：对于成熟报销品牌 销量和价格趋势可预测性较高 不确定性主要存在于自付渠道 因为价格弹性仍在探索中 [123] 加拿大是司美格鲁肽专利到期在国际市场的最大贡献者 公司对仿制药上市时间有假设 但具体时间点存在不确定性 可能对指引产生上行或下行影响 [124][125]