This could finally be the start of the drugmaker's comeback.Last year wasn't great for Novo Nordisk (NVO +0.17%). One of the biggest challenges it faced was losing ground in the all-important weight loss market to its biggest competitor, Eli Lilly.However, Novo Nordisk has a plan to get things back on track, and the company's oral Wegovy is part of that strategy. In December, Novo Nordisk earned approval for the oral version of its famous medicine, which it launched earlier this month. And so far, things ar ...

文章核心观点 - 尽管诺和诺德与默克在2025年表现落后于大盘 但2026年有坚实的反弹理由 [1] 诺和诺德 (Novo Nordisk) - 2025年在关键的体重管理药物市场 份额被最大竞争对手夺取 并经历了一些临床挫折 [2] - 反弹理由一：核心产品获得重要的标签扩展 Wegovy已获批用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎 [2] - 反弹理由二：口服版Wegovy成为首个获批用于体重管理的口服药物 有助于在其主要治疗领域重获增长动力 [3] - 反弹理由三：有望获得全新药物批准 其下一代抗肥胖药物CagriSema正在等待监管批准 该药在后期临床试验中表现优于司美格鲁肽 [4] - 反弹理由四：将取得重要临床进展 例如治疗肥胖症的药物Amycretin正在进行3期研究 其口服和皮下制剂均处于后期试验阶段 [4][5] - 得益于新药上市和标签扩展 公司2026年财务业绩预计将更加强劲 [5][8] 默克 (Merck) - 公司的反弹在2025年底已经开始 且2026年可能有更多上行空间 [6] - 关键驱动因素一：多个研发项目将取得临床进展 例如已获批用于肺动脉高压的Winrevair 正针对一个治疗选择有限的狭窄适应症 近期2期试验成功 [6] - 关键驱动因素二：CD388是一种潜在的变革性长效抗流感病毒药物 有望解决当前流感疫苗有效性不足、保护力有限的问题 尤其对高危人群 [7] - 2026年的临床进展可能显示 公司将能成功应对即将到来的重大专利悬崖 [8]

文章核心观点 - 2026年有望获FDA批准的十款创新疗法，涵盖代谢疾病、肿瘤、自身免疫等多个领域，不仅是科学进步的缩影，更预示着未来几年治疗范式的转变 [1] - 这些潜在获批疗法标志着生物医药研发正从“泛化抑制”迈向“精准调控”新阶段，拓展了关键适应症的治疗边界，折射出创新药研发范式向患者为中心、数据驱动决策的系统性转变 [36] 2026年十大潜力药物概览 - 根据Evaluate报告，2026年有望获批的十款创新疗法预计到2032年将产生显著的销售额，其中诺和诺德的Cagrisema预计销售额最高，达172亿美元 [2] - 礼来的Orforglipron预计2032年销售额为118亿美元，吉利德/Arcellx的Anito-cel为25亿美元，Roivant Sciences的Brepocitinib为23亿美元，强生/Protagonist的Icotrokinra为22亿美元 [2] - Celcuity的Gedatolisib预计2032年销售额为21亿美元，Praxis的Ulixacaltamide为21亿美元，阿斯利康的Baxdrostat为20亿美元，阿斯利康的Camizestrant为20亿美元，Vera Therapeutics的Atacicept为17亿美元 [2] 代谢疾病领域：肥胖治疗的双雄争霸 - 诺和诺德的CagriSema是长效胰淀素类似物cagrilintide与司美格鲁肽的固定剂量联合疗法，每周一次皮下注射，旨在通过协同作用更有效地调节代谢和减重 [5] - 礼来的Orforglipron是一种每日一次的口服小分子GLP-1受体激动剂，给药便利性高，不受进食和饮水限制，有望提高患者依从性 [6] - CagriSema的3期临床试验REDEFINE 1结果显示，在第68周，不论患者是否持续用药，CagriSema组实现了20.4%的体重下降，安慰剂组为3.0%；在假设所有患者均持续用药的情况下，体重下降幅度为22.7%，安慰剂组为2.3% [7] - Orforglipron的3期临床试验ATTAIN-2结果显示，在72周治疗中，药物带来了显著的体重下降、糖化血红蛋白水平有意义的降低，并改善了心脏代谢风险因素 [8] - 这两款药物代表了肥胖治疗的两大趋势：联合疗法与口服GLP-1激动剂，它们的上市将重塑肥胖治疗市场竞争格局 [9] 肿瘤领域：细胞疗法与乳腺癌治疗的进展 - 吉利德科学/Arcellx的Anitocabtagene autoleucel（anito-cel）是一款靶向BCMA的CAR-T细胞疗法，采用创新的D-Domain结构域，旨在提高CAR表达稳定性并降低免疫毒性 [10][11] - 关键性2期临床试验iMMagine-1数据显示，中位随访15.9个月时，anito-cel治疗复发/难治性多发性骨髓瘤患者的总缓解率为96%，完全缓解/严格完全缓解率为74%，24个月无进展生存率为61.7%，总生存率为83.0% [11] - anito-cel的技术创新为CAR-T疗法未来拓展至实体瘤领域提供了新的研究思路与技术借鉴 [12][13] - 在乳腺癌领域，Celcuity的Gedatolisib是一种多靶点PAM抑制剂，可强效靶向全部I类PI3K亚型及mTORC1/2，实现通路全面阻断 [20] - 3期VIKTORIA-1试验针对PIK3CA野生型患者的数据显示，Gedatolisib联合方案使疾病进展或死亡风险降低76%，中位无进展生存期达到9.3个月，对照组仅为2.0个月 [22] - 阿斯利康的Camizestrant是一款新型口服选择性雌激素受体降解剂，尤其对存在ESR1突变的患者疗效更佳 [23] - 3期临床试验SERENA-6结果显示，对于携带ESR1突变的患者，Camizestrant联合方案将疾病进展或死亡风险降低了56%，无进展生存期为16.0个月，对照组为9.2个月 [25] - Gedatolisib和Camizestrant的出现标志着HR+/HER2-晚期乳腺癌治疗从单靶点向多通路联合治疗的重要转变 [26] 自身免疫疾病领域：精准靶向治疗 - Roivant Sciences的Brepocitinib是一种选择性TYK2/JAK1双重抑制剂，通过精准阻断致病性信号通路治疗自身免疫疾病 [14] - 关键性Ⅲ期临床试验VALOR数据显示，治疗第52周时，Brepocitinib组皮肌炎患者平均总改善评分为46.5，显著高于安慰剂组的31.2 [15] - 强生/Protagonist的Icotrokinra是一款潜在first-in-class口服靶向多肽，通过特异性阻断白细胞介素-23受体发挥作用 [15] - 针对银屑病的Ⅲ期临床试验ICONIC-LEAD数据显示，治疗第16周时，Icotrokinra组65%的患者达到研究者总体评估0/1分，50%的患者实现银屑病面积与严重程度指数90改善，安慰剂组分别为8%和4% [17] - 这两款药物均采用口服给药方式，提升了慢性病患者的治疗依从性 [17][18] - 它们的研发标志着自身免疫性疾病治疗领域从广谱炎症抑制向精准机制阻断的重要突破 [19] 其他高未满足需求疾病领域 - 阿斯利康的Baxdrostat是一款每日一次的口服高选择性醛固酮合酶抑制剂，用于治疗难治性高血压 [28] - 3期临床试验BaxHTN结果显示，与安慰剂相比，两种剂量的baxdrostat在第12周均显示出统计学上显著且具有临床意义的平均收缩压降低 [29] - Bax24试验显示，baxdrostat在12周时使24小时平均收缩压实现具有统计学和临床意义的显著降低，接受治疗的患者中71%达到24小时平均收缩压＜130mmHg，安慰剂组为17% [30] - Praxis的Ulixacaltamide是一种高选择性T型钙通道小分子抑制剂，用于治疗特发性震颤 [32] - 3期Essential3项目显示，Ulixacaltamide组第8周mADL11评分改善为-4.3，安慰剂组为-1.7，疗效维持率为55%，安慰剂组为33% [32] - Vera Therapeutics的Atacicept是一种重组融合蛋白，靶向BAFF和APRIL，用于治疗IgA肾病 [33] - 3期ORIGIN研究期中分析数据显示，atacicept治疗组在第36周24小时尿蛋白/肌酐比值较基线下降46%，较安慰剂组实现42%的下降 [34] - 这些药物为高血压、特发性震颤和IgA肾病等小众疾病患者提供了新的治疗选择 [35]

诺和诺德 (Novo Nordisk) 电话会议纪要研读总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * **公司**: 诺和诺德 (Novo Nordisk, 股票代码: NOVOb.CO, NVO) [1] * **行业**: 欧洲制药与生命科学行业 [2] * **核心业务领域**: 糖尿病、肥胖症 (GLP-1类药物) [1][15][40] 二、 核心观点与论据 1. 投资评级与目标价 * 维持 **“买入”(Buy)** 评级 [1][2][8] * 将 **12个月目标价从352丹麦克朗上调至436丹麦克朗** (对应ADR目标价从54美元上调至68美元)，基于对Wegovy口服片上市潜力的乐观预期 [1][16] * 当前股价为373.85丹麦克朗，目标价隐含 **16.6%的上涨空间** [1] 2. 2026年：肥胖症市场的关键年份与核心催化剂 * 2026年将是肥胖症市场发展的 **关键年份**，主要催化剂包括： * **诺和诺德Wegovy口服片** 和 **礼来 (Lilly) 的orforglipron** 上市 [1] * **美国Medicare (联邦医疗保险) 对肥胖症药物覆盖的初步放开**，可能显著扩大可及患者人群 [1][15] * 2026年上半年市场焦点将是 **Wegovy口服片和orforglipron的上市动态** [1] * 2026年下半年，**Medicare覆盖带来的销量释放** 以及持续的Wegovy口服片增长势头将是关键驱动因素 [1][15] 3. Wegovy口服片：核心增长驱动力与市场预期 * **上市与早期数据**: * Wegovy口服片于 **2026年1月5日在美国上市**，早于预期 [26] * 上市第一周处方量达 **3,071份**，作为对比，Zepbound第一周处方量为1,137份，被视为积极信号 [26] * **销售预测显著高于市场共识**: * 对Wegovy口服片在 **2027-2029年的销售额预测比公司共识高出25-35%** [1][15] * 预测 **2026年全球销售额为42.5亿丹麦克朗 (6.5亿美元)**，**2031年峰值销售额约408亿丹麦克朗 (62亿美元)**，主要来自美国市场 [35] * 预测模型假设Wegovy口服片在 **2027-2029年市场份额约为33%**，而去年夏季的KOL调查显示其份额可能接近 **50%**，表明共识预测存在上行风险 [1][15] * **产品特性与竞争分析**: * 疗效与耐受性与注射剂型Wegovy相似，64周时安慰剂调整后减重 **13.9%** (注射剂型68周为13.8%) [28][31] * 与主要竞品礼来orforglipron相比，Wegovy口服片在3期试验中显示出 **更高的减重效果** (13.6% vs. orforglipron 36mg的11.2%)，耐受性相似 [32][36] * 尽管有 **空腹服用要求**，但考虑到超过50%的超重/肥胖患者服用他汀类药物，而orforglipron与这类药物可能存在相互作用，因此两种口服药物的使用便利性差异可能被部分抵消 [32] * **对注射剂型的蚕食效应担忧**: * 市场担心口服剂型可能蚕食注射剂型Wegovy的收入 [26][29] * 分析认为担忧可能过度，原因包括： * 抗肥胖药物 (AOMs) 对潜在市场的 **整体渗透率仍然很低**，市场容量增长空间充足 [29] * 口服剂型所需 **原料药 (API) 是注射剂型的约73倍**，诺和诺德广泛且安全的制造布局使其比许多竞争对手 (包括仿制药企业) 更能大规模生产，从而可能 **在更长时期内维持更大的美国口服市场份额**，并可能 **延缓仿制药的进入** [27][29][30] 4. 关键临床数据读出：REDEFINE 4 (CagriSema vs. Zepbound) * **试验概况**: * REDEFINE 4是一项3期头对头试验，比较 **CagriSema (卡格列肽/司美格鲁肽复方制剂) 与替尔泊肽 (Zepbound)** 在肥胖患者中的疗效，预计 **2026年初公布结果** [1][49][51] * 主要终点是 **84周时体重相对于基线的变化百分比**，以确认CagriSema相对于替尔泊肽的 **非劣效性**，预设的非劣效性边际可能约为 **5%体重减轻** [54] * **预期与潜在股价影响**: * **基本假设**: CagriSema达到非劣效性，且 **数值上减重效果更高** (基于此前3期数据：CagriSema 68周减重22.7%，替尔泊肽15mg 72周减重22.5%) [1][56][63] * 若达到此标准，基于DCF分析，预计股价有 **约3%的上涨潜力** [1][15] * 若CagriSema在统计上 **劣于** Zepbound，预计股价有 **约12%的下行风险** [1][15] * 鉴于股价在REDEFINE-1和REDEFINE-2数据公布后已下跌 (较REDEFINE-1前下跌48%，较REDEFINE-2后下跌25%)，风险回报可能更为平衡甚至略偏上行 [15][60] 5. 财务预测与业绩展望 * **2025年第四季度预览**: * 营收预测比共识高 **约3%**，主要受糖尿病护理 (Ozempic, Rybelsus) 和肥胖护理 (Wegovy) 业务推动 [1][17][19] * 营业利润预测也高 **约3%** [1][17] * 每股收益 (EPS) 预测与共识一致，因预期净财务收益较低 (外汇对冲影响) [1][17] * **2025年全年展望**: * 预计营收按固定汇率计算增长 **10.5%**，处于公司指引区间 (8-11%) 的高端，且高于共识的9.1% [16][18] * 预计营业利润按固定汇率计算增长 **6.2%**，略高于共识的4.6%和公司指引中点 (4-7%) [16][18] * 预计稀释后EPS为 **22.88丹麦克朗**，与共识的22.90丹麦克朗基本一致 [16][18] * **2026年业绩指引预期**: * 预计公司将给出 **保守的2026年指引**，以反映Wegovy口服片放量及Medicare覆盖带来的不确定性 [16][21] * 预计指引区间为：按固定汇率计算的营收增长 **-6% 至 0%**，营业利润增长 **-6% 至 0%** [1][21] * 汇率影响预计对营收造成 **-2个百分点** 的冲击，对营业利润造成 **-4个百分点** 的冲击 [1][21][24] * 指引中点 (营收-3%，营业利润-3%) 将略低于当前共识 (营收-1.6%，营业利润-2.6%)，意味着对共识估计存在约 **1-1.5个百分点的下行风险** [21][22][23] 6. 资本配置与并购战略 * **并购战略重点**: 公司明确表示将继续投资于其 **核心领域 (糖尿病/肥胖症)**，近期收购Akero Therapeutics以及对Metsera的主动报价即是例证 [40] * **并购能力**: 基于2026年预测，假设净债务/EBITDA上限为3倍，诺和诺德的资产负债表有 **约3,000亿丹麦克朗 (460亿美元) 的BD/M&A容量** [41][44][45] * **资本分配优先级**: 管理层优先顺序为：1) 业务再投资；2) 持续股息；3) 业务发展/并购；4) 股票回购 [42] * **股东回报**: 预计2025-2030年每股股息增长率约为12%，与EPS增长基本一致，并预计 **股票回购计划将于2029年恢复** (回购规模可达自由现金流的40-50%) [42] * 到2030年，预计通过股息和回购向股东返还 **约90%的自由现金流** [46][47] * 若股票回购提前至2026年恢复，可能使2029/2030年EPS预测额外提升 **7-8%** [42] 7. 其他重要催化剂 * **Ziltivekimab (抗IL-6单抗) 的3期试验结果**: * **ZEUS试验** (ASCVD患者) 和 **ARTEMIS试验** (急性心肌梗死患者) 结果预计在 **2026年下半年** 公布 [49][65] * 目前在所有适应症中给予 **40%的成功概率**，若成功概率提升至100%，DCF估值有约10%的上行空间；若降至0%，则有约4%的下行风险 [76] * **REIMAGINE 4 试验结果**: * CagriSema与Zepbound在2型糖尿病患者中的头对头3期试验，预计 **2026年** 读出结果 [49][78] * 目前给予CagriSema在2型糖尿病中 **85%的成功概率**，若提升至100%，DCF估值有约2%的上行空间 [86] 8. 估值与风险 * **估值方法**: * **DCF估值**: 采用7.1%的WACC和 **0%的永续增长率** (此前为-1%)，得出每股价值 **440丹麦克朗** (此前为365丹麦克朗) [16][94] * **市盈率估值**: 基于2027年EPS预测，认为应交易于 **18.0倍市盈率** (此前为14.0倍)，得出每股价值 **433丹麦克朗** (此前为341丹麦克朗) [16][94] * 综合得出 **目标价436丹麦克朗** [1][94] * **主要下行风险**: 1. **临床风险**: CagriSema和/或amycretin的临床数据令人失望 [95] 2. **生产与销售风险**: Wegovy/Ozempic生产爬坡慢于预期，或销售增长放缓；Wegovy口服片对注射剂型的蚕食速度快于预期 [95] 3. **竞争风险**: 竞争对手的肥胖症数据 (尤其是口服小分子GLP-1类药物) 强于预期 [95] 4. **价格压力**: 肥胖症产品组合面临持续且更深的降价压力 [95] 三、 其他重要财务与市场数据 * **市值**: 1.7万亿丹麦克朗 / 2608亿美元 [2] * **企业价值**: 1.8万亿丹麦克朗 / 2818亿美元 [2] * **3个月平均日交易额**: 24亿丹麦克朗 / 3.718亿美元 [2] * **财务预测关键数据 (丹麦克朗百万)**: * 营收: 2024年 290,403；2025E年 308,373；2026E年 299,373；2027E年 334,693 [2][11] * 营业利润: 2024年 128,339；2025E年 128,292；2026E年 120,182；2027E年 142,766 [2][11] * 每股收益: 2024年 22.63；2025E年 22.88；2026E年 20.42；2027E年 24.04 [2] * 市盈率: 2024年 37.6倍；2025E年 16.3倍；2026E年 18.3倍；2027E年 15.6倍 [2][8] * 股息收益率: 2024年 1.3%；2025E年 3.0%；2026E年 3.0%；2027E年 3.2% [2][8] * **近期股价表现**: 过去3个月绝对回报+5.3%，但过去12个月绝对回报-34.8%，相对欧洲市场表现落后 [10]

文章核心观点 - 全球减肥药（GLP-1）赛道正从“蓝海爆发”进入“红海竞争”阶段，竞争焦点从单纯的“减重疗效”转向“长期管理能力” [8] - 资本市场对礼来和诺和诺德的定价逻辑发生分化，不再仅关注当前销售，而是更尖锐地追问下一代产品的接力能力和技术代际领先性 [9][10] - 两家公司股价分化的背后，反映了各自不同的“结构性焦虑”：诺和诺德焦虑于核心产品增长放缓且下一代产品未能形成“断代优势”；礼来则焦虑于市场高预期下，能否持续拉开代际差距 [17][21][22][23] - 行业创新方向出现分化：一条路径继续挑战极限疗效；另一条路径则围绕给药便利性、耐受性和依从性进行“再设计”，旨在解决长期管理问题 [28] - 口服GLP-1成为两家龙头公司的共同战略焦点，但其战略定位截然不同：对诺和诺德是“防守工具”，旨在延长王牌产品生命周期；对礼来则是“进攻武器”，旨在定义下一代用药范式并扩大可治疗人群底盘 [37][48][53] - 减肥药市场叙事正在从“治疗肥胖”转向“管理肥胖”，从“医生驱动”转向“患者主动选择”，口服剂型在此转变中成为关键的商业模式接口和扩大市场渗透率的核心 [33][38][39] 资本市场表现与定价逻辑分化 - 2025年，礼来与诺和诺德在资本市场的股价曲线出现明显分化 [4] - 礼来在替尔泊肽销售超预期推动下，市值和估值一路走高，被资本市场定位为“下一代领导者” [6] - 诺和诺德因连续下调业绩指引、核心产品增速放缓及管理层更迭，股价大幅波动，市场情绪转冷 [7] - 诺和诺德在2025年内三次下修全年增长预期，从年初的16%-24%大幅下调至8%-14% [11] - 2025年7月底，因下调业绩指引，诺和诺德股价单日暴跌超21%，两日市值蒸发超800亿美元 [11] - 市场定价逻辑已从早期关注“需求与渗透率”转变为关注“谁能持续领先”和“下一代使用方式”的定义权 [8] 诺和诺德的结构性焦虑 - 核心增长引擎司美格鲁肽在美国市场增速放缓，受到非法复方药物流通和礼来替尔泊肽分流的双重挤压 [12] - 被寄予厚望的下一代组合疗法CagriSema，在REDEFINE-1试验中实现22.7%的平均减重，但未能触及市场期待的25%心理关口，引发对“技术代际优势”的质疑 [15] - 司美格鲁肽拓展阿尔茨海默症适应症失败，使一个重要的潜在第二增长曲线消失 [16] - 管理层发生剧烈变动（CEO更迭、董事会动荡），叠加增长压力，放大了市场对公司战略稳定性与执行连续性的担忧 [16] - 公司面临的结构性困境是：核心产品增长开始放缓，而下一代产品尚未形成足以让市场安心的“断代优势” [17] 礼来的结构性焦虑 - 礼来的问题在于增长太快，市场预期极高，已从“有机会赢”转变为“应该赢” [18][20] - 替尔泊肽在减重与糖尿病市场实现爆发式增长，助力公司从“追赶者”转变为“领导者” [18] - 口服GLP-1药物Orforglipron的三期数据（12.4%减重）因未达到部分分析师更激进的预期，引发股价波动，反映了市场对其“持续代际领先”的高要求 [20] - 公司陷入“高预期困境”：市场默认其为赛道终局赢家，因此要求其必须“持续惊艳”而非仅仅“合格” [21] - 礼来的焦虑在于：下一代产品能否继续拉开差距 [23] 行业竞争焦点的演变 - 早期投资逻辑单一，认为减重幅度越大越好，市场形成25%减重为重要心理锚点 [25] - 近期后期临床数据挑战了线性外推逻辑，表明逼近生理极限后，药物干预的边际收益下降，而副作用和停药率代价放大 [26] - 例如，礼来的Retatrutide在三期临床中实现28.7%的减重，但伴随更高的停药率和新的安全性信号 [26] - 行业竞争焦点发生结构性转移：从“短期干预型创新”走向“长期管理型创新” [27] - 下一代减肥药创新分化为两条路径：一是继续挑战极限疗效；二是在GLP-1体系内部围绕耐受性、依从性和使用便利性进行“再设计” [28] 口服GLP-1的战略价值 - 口服GLP-1成为诺和诺德与礼来共同加码的战略方向 [30] - 其核心价值在于解决长期管理中的依从性、心理接受度和使用便利性问题，有望将肥胖治疗从“医疗行为”变为“日常化用药习惯” [33][34] - 口服剂型的意义在于争夺“可治疗人群”的基数（底盘），而注射剂型争夺的是疗效“上限”；在亿级慢病市场中，“底盘”比“上限”更重要 [37] - 减肥药正从“医生驱动”转向“患者主动选择”，品牌认知、使用便利性等因素权重上升，口服剂型在此方面占优 [38] - 口服GLP-1是连接“医疗产品”与“生活方式产品”的商业模式接口 [39] 诺和诺德的口服策略：防守与续命 - 2025年12月22日，诺和诺德每日一次司美格鲁肽片剂（25mg Wegovy）获FDA批准，成为全球首个获批用于体重管理的口服GLP-1药物 [42][43] - 其口服策略本质是防守，旨在通过剂型扩展提升使用便利性，延长司美格鲁肽这一超级产品的生命周期，稳住基本盘 [48] - 目标是将司美格鲁肽从“阶段性爆款”升级为可覆盖更广人群、更长期管理的“平台药物”或“长期基础设施” [49][50] - 策略是在已有高地上修城墙，而非推翻重来 [53] 礼来的口服策略：进攻与重构范式 - 礼来加速推进其口服小分子GLP-1药物Orforglipron，该药每日一次口服，不受进食或饮水限制 [45] - 2025年12月18日，公司公布Orforglipron的ATTAIN-MAINTAIN III期维持体重临床试验积极结果，并已向FDA递交新药申请 [45] - 其口服策略是进攻，试图通过小分子口服剂型重构用药范式，在“下一代”维度再次拉开差距 [48] - ATTAIN-MAINTAIN研究旨在验证从注射切换到口服后能否长期维持体重，试图将治疗范式从“靠注射打下去”变为“靠口服管得住” [52] - 策略是试图换一张地图继续赢，定义下一代的使用方式 [53] 结论：行业进入长期管理时代 - 口服GLP-1的真正意义在于重塑肥胖治疗的使用边界，提高治疗的可及性和可持续性 [55] - 决定市场天花板的将不再是单一个体的最强疗效，而是能被真正纳入长期治疗体系的平均患者数量 [55] - 口服GLP-1是一把“放大器”，放大的是整个赛道的可达性，推动治疗走向“多数人可接受的长期方案” [56] - 礼来与诺和诺德的股价分化，反映了资本市场对“谁更有能力定义未来十年用药方式”的提前投票 [57]

行业与公司概况 - 礼来和诺和诺德在糖尿病药物市场均有重大突破并竞争数十年 目前两者在预计将快速增长的减肥药市场也展开竞争 [1] - 减肥药市场作为一个相对较新的产品类别需求旺盛 [2] 减肥药市场竞争格局 - 诺和诺德凭借2018年推出的Ozempic及其在减肥方面的效果在减肥药市场拥有先发优势 其专门用于减肥的药物Wegovy于2021年在美国获批 初期竞争较少 [4] - 礼来的Zepbound于2023年底获批 其季度销售额已超过Wegovy 这并非偶然 因为头对头临床试验证明Zepbound比Wegovy更有效 [4] - 诺和诺德近期获得口服版Wegovy的批准 这可能通过触及价格敏感、恐针、自费的患者来提升其销售额 公司还向美国FDA提交了另一款有前景的减肥疗法CagriSema的申请 [5] - 礼来紧随其后 其口服减肥药orforglipron接近获批 其研发中的候选药物retatrutide在68周后实现了业内最佳的28.7%的平均减重效果 两家公司均有其他有前景的候选药物 从目前情况看 礼来将能够在这一领域抵御诺和诺德的竞争 [6] 公司业务与产品线 - 诺和诺德几乎全部收入来自其糖尿病和减肥产品 在这些市场之外没有其他重磅药物 [7] - 相比之下 礼来的产品线更加多元化 其销售的Verzenio和Taltz分别是癌症和斑块状银屑病的治疗药物 年销售额均超过10亿美元 [7] - 礼来在减肥药市场领先于诺和诺德 并且拥有比同行更多元化的产品线 [8]

文章核心观点 - 在摩根大通医疗健康大会上，诺和诺德与礼来围绕口服GLP-1减重药物展开了公开交锋，这反映了行业从“神药红利期”进入“残酷竞争期”的根本性转变，两家公司在临床设计、商业化路径和全球战略上存在显著分歧 [4] 诺和诺德对礼来临床方案的公开质疑 - 诺和诺德新任CEO公开质疑礼来在研口服GLP-1药物orforglipron的临床方案，指出其要求服用特定他汀类药物的患者需等待2到4小时后才能服药，认为此设计对大量肥胖患者“糟糕透顶”，缺乏现实可操作性 [6] - 礼来CEO对此回应称，药物相互作用研究尚未完成，用药间隔不应被提前解读为商业化障碍，强调这是一个研发阶段问题而非产品定论 [7] 诺和诺德对自身产品服药要求的辩护与战略反思 - 针对市场对其口服Wegovy（司美格鲁肽）“服药前禁食”要求的质疑，诺和诺德CEO援引糖尿病版本Rybelsus已覆盖约150万名患者的真实数据，称禁食并未成为影响依从性的核心障碍，患者已习以为常 [9] - 公司承认过去几年因孤独领跑而战略迟钝，未能及时应对竞争对手追赶，2025年经历了前任CEO离任、股价累计下挫约40%以及核心产品销售预期多次下调的艰难时期，决心在2026年纠正错误 [10] 诺和诺德的新战略聚焦与商业模式重构 - 公司将资源重新锚定在糖尿病、肥胖及其并发症（如慢性肾病、心血管疾病与MASH）三大方向，目标潜在受益人群高达20亿人，同时将稀有病业务重新定位为独立的“内部生物技术公司” [11] - 公司正进行激进的商业转型，从传统处方药模式转向具备消费品属性的模式，将直接面向患者和现金支付渠道列为2026年战略核心 [12] - 通过自有平台NovoCare Pharmacy以每月149美元价格销售口服Wegovy起始剂量，并与Amazon、Costco及远程医疗平台合作，甚至与TrumpRx平台达成降价协议以扩大覆盖面 [12] - 公司采取“以价换量”策略，认为过去每月超过1000美元的定价无法覆盖10亿至20亿合格患者，即使价格腰斩，只要销量翻倍以上，长期价值依然成立 [13] 诺和诺德的产品沟通与竞争优势阐述 - 公司改变过去过度谦虚的沟通风格，更主动表达产品优势，强调口服Wegovy在疗效与耐受性上优于礼来的orforglipron [14][15] - 指出新获批的7.2mg注射剂版Wegovy将带来更高减重率，而即将迎来FDA裁决的双靶点药物CagriSema，凭借其长效胰淀素类似物cagrilintide接近安慰剂的耐受性，有望满足追求12%–15%稳健减重但厌恶副作用的人群 [15] 资本运作与全球扩张路径的差异 - 诺和诺德在资本层面释放强烈信号，表示完全有能力承担200亿至400亿美元规模的并购，只要资产物有所值，此前曾因价格原因放弃对Metsera约100亿美元的竞购 [16] - 在全球扩张上，礼来押注无需冷藏的口服orforglipron，瞄准印度、印尼、中国、巴西等自费市场；而诺和诺德目前重心仍放在欧美市场，并准备在2026年直面司美格鲁肽在部分国际市场专利到期后的仿制药冲击 [16]

文章核心观点 - 2026年摩根大通医疗健康大会（JPM26）聚焦医药细分领域，呈现管线为王的行业趋势，减肥药赛道竞争激烈，新冠疫苗企业转型，仿制药巨头瞄准巨大市场缺口，一场产业变革正在上演 [1] 阿斯利康 - 公司披露2025年拥有后期适应症拓展项目的新分子或上市药物已增至37个 [3] - 计划2026年启动双靶点CD19×BCMA CAR-T疗法AZD0120的III期多发性骨髓瘤临床试验，并将CD19×CD3双特异性抗体surovatamig推进至III期 [3] - 针对肥胖症产品组合，计划在2026年开展广泛的III期临床试验 [3] - 预计2026年研发投入占总营收比将约20%，以支持104项正在进行的III期研究 [3] - 公司首款全资ADC药物sonesitatug vedotin的首次后期试验数据将于2025年上半年读出，临床阶段已布局8款全资ADC [4] - 宣布收购合作伙伴Modella AI，以在肿瘤学产品组合中应用多模态AI基础模型和AI智能体 [5] - 公司正稳步迈向800亿美元营收目标 [5] 礼来 - 公司CEO表示口服GLP-1疗法orflorglipron的市场表现仍难预测，该药预计2026年二季度迎来FDA审批结果，并有望纳入联邦医疗保险D部分覆盖 [5][6] - 为覆盖全球10亿潜在肥胖人群，公司正全面转型，包括搭建多适应症药物组合、加速13个全球生产基地落地、通过LillyDirect平台直连超100万患者 [6] - 计划投入550亿美元研发投入，管线覆盖糖尿病、疼痛、肾脏等领域，并探索肠促胰素在新场景的应用 [6] - 通过与英伟达合作，未来新药上市速度预计比行业平均快3.5年，十年内预计推出24个新分子实体 [6] 诺和诺德 - 新CEO提出转型蓝图，2026年核心锁定肥胖症药物的自费渠道，上线月价仅149美元的口服Wegovy 1.5毫克起始剂量，联合20余家平台拓宽消费者网络 [7] - 产品端多线发力：口服Wegovy新增7.2毫克注射剂型，复方制剂CagriSema已提交FDA申请，两款三重激动剂成研发焦点 [7] - 2025年公司进行重组，裁撤非核心早期项目，将研发重心锁定糖尿病、肥胖症两大核心领域及相关并发症 [8][9] - 并购方面不设金额上限，在大会排定超200场洽谈会 [9] Moderna - 2025年预计营收达19亿美元，超出此前指引中值1亿美元，成本管控成效显著 [10] - 2026年被定义为催化年，将以季节性呼吸道疫苗产品矩阵为现金引擎，目标形成五款疫苗的商业化组合 [10] - 疫苗现金流将反哺肿瘤与罕见病研发，其中与默沙东合作的个性化癌症疫苗mRNA-4157将于2027年初公布五年随访数据 [10] - 预计2026年营收将增长10%，并持续至2028年实现疫苗业务现金流平衡 [11] BioNTech - 2026年战略核心是向多产品肿瘤公司迈进，目标新增6项III期试验（累计达15项），完成7项晚期数据读出，布局超10项新型联合疗法试验 [12] - 战略从技术模态转向疾病领域，聚焦五大核心肿瘤类型 [12] - II/III期肿瘤试验数量两年内翻倍，当前在研超25项，联合疗法是关键发力点 [12] - 2025年营收预期2.6-2.8亿欧元，新冠疫苗收入将小幅下滑 [13] - 长期规划至2030年后，成为多产品肿瘤公司，完成至少17项晚期临床试验数据读出，创造多个产品上市机会 [13] 梯瓦制药 - 公司转型三年来已连续11个季度稳定增长，核心是重新聚焦创新药 [14] - 创新管线潜在价值预计达100亿美元，未来计划每年或间隔一年推出一款新产品 [15] - 仿制药与生物类似药业务带来的现金流将用于偿还债务和再投资创新药管线，目前已有10款生物类似药上市，6款计划2027年前推出 [15] 山德士 - 作为全球唯一专注仿制药和生物类似药的跨国企业，公司管线覆盖的市场总销售额高达数千亿美元 [16] - 生物类似药方面，27款资产瞄准2000亿美元原研药市场，覆盖未来十年近60%潜在专利到期药物 [16] - 仿制药领域，400多款资产对应2200亿美元原研药销售额，GLP-1仿制药将成为增长动力 [16] - 公司将利用行业生物类似药缺口的战略窗口，引领平价生物药领域 [16] 晖致 - 公司经过资产剥离和重组后进入稳定发展阶段 [17] - 2026年增长催化剂包括在美国推出低剂量每周雌激素避孕贴、速效美洛昔康，在非美欧市场推出心力衰竭药物sotagliflozin，并公布多项临床试验结果 [18] - 此前因印度工厂问题收到的FDA警告信和进口禁令相关问题已几乎完全解决，正等待复检，公司已优化供应链以应对中断风险 [18]

文章核心观点 - 诺和诺德在减重药市场的主导地位已被动摇，正从行业规则制定者转变为防守者和追赶者，并采取一系列激进策略应对竞争 [4][6] - 公司正通过产品形态创新、渠道模式变革和研发聚焦三大核心策略进行反击，旨在重新定义市场并掌握节奏 [6][7][9] - 减重药市场正从传统医药模式向“准消费品市场”演变，竞争进入多机制、多渠道、多价格层级并存的成熟阶段 [7][15] 从“药王”到追赶者，诺和诺德的三张底牌 - 公司2026年核心反击策略包括：全面推出已获批的口服版Wegovy以降低使用门槛；推进更高剂量注射版Wegovy以对冲礼来的数据优势；以及实施直接面向患者的销售策略以绕开受限的保险体系 [6] - 公司启动Direct-to-Patient策略，通过电商平台和自营渠道直接触达患者，将减重药推向更接近消费品的可获取形态，旨在释放自费人群的规模效应 [7][9] - 为配合新渠道战略，公司在价格层面采取防御性封锁策略，不以短期利润最大化为目标，旨在压缩竞争对手的商业空间 [9] 收缩不是退场，而是回归代谢主航道 - 公司进行了战略收缩，终止或放缓了肝病、肿瘤、干细胞等多个早期探索项目，并关闭了细胞治疗部门，将研发重心重新聚焦于代谢疾病领域 [10] - 管理层进行了关键调整，长期负责临床与研究工作的Martin Holst Lange被提拔为首席科学官，标志着公司决策重心回归科学本身 [10][11] - 下一代肥胖管线以CagriSema为核心，这是一种将索玛鲁肽与胰淀素类似物联合的每周注射方案，已提交上市申请 [13] 三重激动剂、并购与全球“找味道” - 公司在长周期布局中同时推进多条三效激动剂路线，包括GLP-1、GIP与胰高血糖素的组合，以及引入胰淀素生物学的更复杂方案 [14] - 公司通过对外交易获得相关分子，并承认礼来旗下Retatrutide展示出的高减重数据构成了现实压力 [14] - 在JPM会议期间安排了超过两百场商务会谈，目标覆盖从早期平台到后期资产的多种可能，并积极在全球范围内寻找创新来源 [14] 不只是减重，一场更大的代谢赌注 - 公司并未将所有筹码押在肥胖适应症上，其正在推进一项高风险高回报的三期心血管试验Zeus，聚焦炎症驱动的心血管事件风险 [15] - 在神经系统领域，公司将注意力转向成瘾等与代谢和中枢调控相关的方向，将代谢视为一条贯穿全身系统的科学主线 [15] - 公司将裁员节省下来的约13亿美元投向产能扩建和直接面向患者的渠道体系建设，并计划在2026年将多项新的肥胖和糖尿病候选药物推进至临床阶段 [15]

公司及行业关键要点总结 一、 公司战略调整与核心聚焦 * 公司为诺和诺德 (Novo Nordisk)，专注于糖尿病和肥胖症治疗领域[4] * 新任首席执行官 (CEO) 上任约五个月后，对公司战略进行了审视和调整[1][4] * 战略核心从之前的多元化探索，重新聚焦于公司的传统优势领域：糖尿病和肥胖症[4][6][7] * 调整具体表现为：将围绕糖尿病和肥胖症患者的并发症（如慢性肾病CKD、心血管疾病CVD、代谢相关脂肪性肝炎MASH）的拓展业务，从“完整圆圈”变为“半圆”，意味着进入这些领域的前提是必须与糖尿病或肥胖症患者相关[5][6] * 公司认为其优势在于专注，而肥胖症和糖尿病是全球约20亿患者的巨大未满足需求市场，目前公司及其竞争对手仅触及表面[7][8] * 公司罕见病业务将作为内部独立的生物技术公司继续运营[7] 二、 短期优先事项与2025年反思 * 短期三大优先事项：加速商业化执行、加强研发管线、确保财务纪律[9][10] * 2025年是艰难的一年，公司认识到在肥胖症领域已不再是独家参与者，必须加快步伐应对竞争[11][12] * 商业化执行的关键在于掌握美国市场的现金支付渠道和直接面向消费者/患者 (DTC/DTP) 模式，因为保险覆盖存在诸多前置审批障碍[9][13][14] * 公司已为此与Ro、LifeMD、亚马逊、WeightWatchers、好市多等建立大量合作伙伴关系[14] * 另一个重点是扩大市场，吸引目前尚未接受治疗的约8500万患者，而非仅关注与礼来 (Eli Lilly) 之间的患者转换[15] * 财务纪律的背景是：短期内增长放缓、价格下降（预计影响2026年业绩）[10] 三、 产品管线与竞争格局 口服制剂 (Wegovy pill / Rybelsus) * 公司率先推出了口服司美格鲁肽 (Rybelsus/Wegovy pill)，在肥胖症适应症上领先竞争对手礼来的口服Orforglipron[16] * 口服司美格鲁肽的减重效果达16.6%，与其注射剂型Wegovy等效，且据公司所知，目前尚无其他口服药在III期临床试验中展示出同等效果[17] * 该药物耐受性更佳，临床试验中因耐受性问题退出的参与者约为7%，而竞争对手高剂量组退出率约为22%-24%[18] * 口服剂型带有与Wegovy相同的标签，包括心血管获益，这是重要优势[18] * 公司认为口服药主要将扩大市场，满足不愿注射或担心冷链存储的患者需求，而非严重侵蚀注射剂市场[22][23][24] * 对于药物需空腹服用的要求，公司基于已有150万糖尿病患者使用Rybelsus的经验，认为这不是实际问题[19] 注射制剂与剂量优化 * 公司将推出更高剂量 (7.2 mg) 的Wegovy (司美格鲁肽)，预计可实现约20%的减重效果[9][27] * 公司反思此前在司美格鲁肽剂量设计上可能偏保守，而市场将减重幅度视为关键指标[25][26][28] * 通过提高剂量，公司旨在扭转市场认为其产品 (司美格鲁肽) 是“第二代”、礼来产品 (Mounjaro/Zepbound) 是“第三代”的认知，强调在合适剂量下分子可实现相同减重效果，同时司美格鲁肽还具有已验证的心血管等额外获益[27][28][29] 后期及早期研发管线 * 关键后期资产包括CagriSema (司美格鲁肽和胰淀素固定复方)，预计今年晚些时候获批，减重效果可达23%，且耐受性良好 (因胃肠道副作用停药率3.7%)[37][40] * 公司也在探索CagriSema的更高剂量版本 (CagriSema forte)[41] * 胰淀素单药 (Cagrilintide mono) 已进入III期，虽然减重效果不及复方激动剂，但其出色的耐受性 (几乎如安慰剂) 对一部分满足于12%-15%减重效果的患者具有吸引力[38][39][44] * 早期管线方面，由于战略聚焦，公司能够更早地将更多资产推进至人体试验阶段[39] * 公司通过业务发展 (BD) 加强管线，例如收购Acuro公司，其资产针对MASH (F4期患者)，可与公司内部的司美格鲁肽 (对F2/F3期有效) 形成互补，满足更广泛的患者需求[45][46] 四、 市场、定价与区域机会 * 价格变化 (如白宫协议下的降价) 将带来价格弹性，使更多人能够负担药物，但短期内会导致收入阵痛，因为销量增长滞后于价格下降[30][31][32] * 长期来看，当前价格无法覆盖10-15亿患者，降价是必要策略[32] * 国际业务 (IO) 是长期的销量增长机会，因为全球大部分人口在美国之外[33][34] * 诺和诺德在国际业务上有传统优势，在约80-85个市场拥有自有团队和机构[34] * 2026年国际业务将面临逆风，主要因在一些市场失去 exclusivity (独占期) 而迎来竞争[35] * 公司需要在新兴的肥胖症线上销售模式方面加强能力建设[35] 五、 财务与业务发展策略 * 公司拥有强大的资产负债表和财务结构，有能力进行大规模的外部并购[47] * 业务发展 (BD/M&A) 策略是寻找与内部管线互补的资产或公司，而非设定具体的收购金额上限[46][47] * 公司以约100亿美元竞购Metsera资产但最终放弃，原因是认为其价值不超过此价格，体现了财务纪律[47] * 投资决策的核心是围绕患者需求，巩固和扩大在糖尿病和肥胖症领域的领导地位[48]