整理 | GLP1减重宝典内容团队 因其主要药物在美国市场增长放缓，丹麦制药巨头诺和诺德下调了全年销售和利润预期。 公司同时宣布任命内部高管马齐亚尔·迈克·杜斯达（Maziar Mike Doustdar）为新任首席执行官，接替5月被意外撤换的拉尔斯·弗鲁尔 高·约根森（Lars Fruergaard Jørgensen）。 公司目前预计，全年在固定汇率基础上的销售增长将介于8%至14%之间，低于此前预测的13%至21%；经营利润增长预期则从原来的 16%至24%下调至10%至16%。 此次调整紧随公司5月对2025年业绩前景的下调，当时第一季度销售未达预期。诺和诺德计划于8月6日公布完整的第二季度财报。 总部位于哥本哈根的诺和诺德近期在美国Wegovy市场遭遇挑战，特别是受到司美格鲁肽混合制剂竞争加剧的影响，这些制剂在美国食 品药品 监督管理局（FDA）因药品短缺做出相关裁定后迅速流行。 尽管美国食品药品监督管理局（FDA）设定的针对大规模复配药物的宽限期已于2025年5月22日结束，诺和诺德的市场调研仍发现，违 规和不安全的复配行为仍普遍存在，多个机构仍以"个性化用药"为名，实际销售未经批准的GLP-1复 ...

公司表现与市场反应 - 诺和诺德2025年营收增长预期从13%-21%下调至8%-14%，营业利润预期从16%-24%下调至10%-16% [2] - 汇率不利影响导致销售下降4%、利润下降7% [2] - 市场对诺和诺德2025年销售和利润下修约7%-10% [3] - 公司股价单日暴跌24%，过去一年累计跌幅达58% [3][6] 竞争格局变化 - 礼来在GLP-1减肥药市场反超诺和诺德，Mounjaro在美国处方量超过Ozempic，Zepbound赶超Wegovy [18] - 医生反馈礼来产品减重效果更好、副作用更少 [18] - 诺和诺德市场份额受美国市场竞争加剧、医保进展不顺及复合制剂替代率上升影响 [8] 战略失误分析 - 产能预测失误：低估Wegovy与Ozempic需求，多次断供导致用户流失 [10] - 商业化节奏慢于礼来，直销平台NovoCare上线滞后 [11] - 推广方式保守，依赖药效但缺乏强力营销手段 [12][13] - 多线扩张分散资源，美国市场渗透缓慢 [13] 新产品与研发进展 - 新一代注射药CagriSema减重率23%，低于预期的25%，市场反应失望 [14] - 礼来推进口服GLP-1药物Orforglipron，预计2026年上市，可能冲击注射类药物 [14] 管理层变动与未来策略 - 新任CEO Mike Doustdar上任，提出三大优先任务：修复美国市场、提高渠道效率、加速管线推进 [15][19] - 高盛维持"买入"评级，12个月目标价745丹麦克朗，较当前股价有65%上涨空间 [16] 行业趋势与重新定价 - GLP-1市场从医学话题转向消费趋势，竞争规则转向速度、用户体验和商业策略 [16] - 诺和诺德面临市场"重新定价"时刻，需调整对市场节奏的把握 [17]

公司业绩与预期调整 - 诺和诺德下调全年销售增长预期至8%-14%（原预测13%-21%）[4] - 经营利润增长预期下调至10%-16%（原预测16%-24%）[4] - 业绩下调主要由于Wegovy与Ozempic在美国市场销售前景疲软[5] 管理层变动 - 任命内部高管马齐亚尔·迈克·杜斯达为新任CEO[2] - 接替5月被意外撤换的拉尔斯·弗鲁尔高·约根森[2] 市场表现与股价反应 - 消息发布后股价一度下跌28%[3] - 截至发稿时仍下跌21%[3] 产品竞争环境 - Wegovy在美国市场面临司美格鲁肽混合制剂竞争加剧[5][6] - FDA因药品短缺裁定导致仿制药流行[6] - 公司预计下半年仿制药供应将减少[7] 研发进展与影响 - 新一代肥胖治疗药物CagriSema临床试验结果令人失望[7] - 影响投资者对公司肥胖治疗产品线增长预期[7] 行业活动与平台 - GLP-1俱乐部覆盖数百位专业人士[9] - 提供专题讲座、资源链接等专业服务[10] - 平台拥有3W+粉丝和数百位专家资源[11]

诺华股价表现与战略定位 - 诺华股价自年初以来上涨32% 市值突破2400亿美元创历史新高 [2] - 公司未参与PD-1 GLP-1或ADC等热门领域竞争 [2] - 首席执行官明确表示短期内不推出GLP或GIP类跟随药物 [2][4] 肥胖药物市场竞争格局 - GLP-1药物市场由礼来和诺和诺德双寡头主导 两公司正快速推进新一代药物研发 [4] - 行业预计肥胖药物市场规模可达1300亿美元 [5] - 诺和诺德CagriSema项目被评为业内最具价值研发项目 礼来orforglipron紧随其后 [5] 诺华差异化研发策略 - 公司放弃GDF-15靶点药物MBL949后 转向探索长效生物制剂和siRNA类药物 [4] - 重点开发具备用药便利性 耐受性改善和肌肉保留效果的下一代产品 [4] - 评估认为现有市场已形成高额回扣壁垒 同类产品难以突破 [4] 行业进入机会评估 - 分析师认为新进入者需具备足够差异化才可能在肥胖治疗领域占据份额 [5] - 诺华维持早期研发投入 但避免与现有巨头直接竞争 [4][5]

公司表现与股价 - 诺和诺德股价年初至今下跌19.9%，主要因管线药物CagriSema的减重效果低于预期及医保政策不利[1][2] - 公司CEO因市场逆风和股价下跌将于2024年中离职，继任者选拔中[2] - 过去一年股价跌幅达51.1%，远超行业17%的跌幅，且低于50日及200日均线[17][18] 核心产品与市场地位 - 司美格鲁肽系列（Ozempic、Rybelsus、Wegovy）是主要增长引擎，2025年Q1 Wegovy销售额同比增长83%至174亿丹麦克朗[6][7] - 全球糖尿病市场份额达33.3%，GLP-1细分市场占比54%[6] - Wegovy新增适应症包括心血管事件预防、HFpEF症状缓解等，Ozempic扩展至糖尿病合并心肾疾病患者[8][10] 竞争格局 - 礼来Zepbound在头对头研究中减重效果优于Wegovy（20.2% vs 13.7%），可能抢占市场份额[3] - 礼来口服GLP-1药物orforglipron三期成功，诺和诺德面临口服疗法竞争压力[3][16] - 安进、Viking Therapeutics等公司加速推进GLP-1管线，肥胖症市场规模预计2030年达1000亿美元[15][16] 研发管线进展 - 下一代肥胖药物CagriSema计划2026年提交审批，Amycretin拟于2026年Q1进入三期[12][13] - 与Septerna达成22亿美元合作开发口服小分子代谢疾病药物[14] - 25mg口服司美格鲁肽肥胖适应症FDA审查中，7.2mg Wegovy剂量欧盟审批中[10] 财务与估值 - 2025年每股收益预期60天内从3.85美元上调至3.98美元，但2026年预期从4.65降至4.59美元[23][24] - 当前市盈率16倍高于行业15.12倍，但显著低于五年均值29.25倍[20][22] - 过去12个月ROE达80.95%，远超大型药企行业33.55%[25][27]

公司概况 - 诺和诺德当前市值约3100亿美元，业务聚焦糖尿病与肥胖症护理、罕见疾病两大领域，TTM综合营业额达440亿美元 [1] - 股价较历史高位缩水超52%，为历史上最陡峭调整之一，但当前可能被显著低估，有望在1-2年内重返120美元上方 [1] 财务表现 - 2025年第一季度销售额达118.3亿美元，同比增长25.85%，基本符合市场预期 [3] - 核心产品Ozempic稳定增长，Wegovy美国市场销售额激增40%，国际市场达137% [3] - 非GAAP每股收益同比增长20.7%，超出市场预期近7%，创2021年以来最高超预期幅度 [3] - 全球仅4600万患者接受治疗，潜在需求仍有巨大提升空间 [3] - 管理层下调全年销售额增长指引至13%-21%，但监管环境改善与商业策略调整带来积极变量 [3] 美国市场动态 - Wegovy被纳入FDA药品短缺名单后，仿制索马鲁肽复合药物填补市场空白，但今年2月FDA已将其移出短缺清单 [5] - 诺和诺德终止与Hims&Hers合作，因其违反"禁止以个性化名义大规模销售复合药物"的监管要求 [5] - 推出NovoCare药房平台，以每月499美元定价为现金支付患者提供Wegovy，直接与复合替代品竞争 [5] - CVS健康自2025年7月1日起将Wegovy作为其国家处方集唯一覆盖的肥胖症GLP-1药物 [5] - 预计目前使用复合药物的超100万患者中，相当比例将在2025年下半年转向品牌Wegovy [5] 研发管线 - FDA已受理口服索马鲁肽治疗肥胖症的申请，若获批将打开不愿注射的患者市场 [7] - CagriSema在REDEFINE-1试验中展现22.7%的减重效果，同时显著降低心血管风险因素 [7] - 该药物因胃肠道不良反应停药的比例较低，耐受性良好，在需要减重20%以上的患者群体中成为高效选择 [7] 估值分析 - 基于2026财年的预期市盈率仅14.44倍，对应每股收益增速15.8%，前瞻PEG约为0.91倍 [8] - 医疗保健产品公司平均FWDPEG比率达3.23倍，低于1倍的PEG通常被视为低估信号 [8] - 若2026财年估值给予10%溢价，隐含市盈率将降至13.12倍，对应PEG约0.48倍 [8] - 假设PEG恢复至0.91倍，1-2年内股价存在近90%的上行空间 [8] - 技术面看，股价在4月突破关键阻力位后，若催化剂逐步兑现，有望再次挑战前期高点 [8] 竞争与风险 - 礼来GLP-1产品的竞争压力持续存在 [10] - 若未能有效将复合药物使用者转化为Wegovy客户，反弹预期可能落空 [10] - 近期抛售已过度反映短期逆风，市场忽视公司市场领导地位、万亿级潜在需求及顶尖研发管线 [10] 估值对比 - 当前股价远未反映其真实价值，若战略执行到位，诺和诺德完全可能重返历史高位 [11]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业 - **公司**：诺和诺德、礼来公司、先为达、信达生物、文泰、Cosell、Bemer、Maritide（AMG 133）所属公司、Bimmer所属公司、Emily技术路线相关公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **药物研发进展** - GLP - 1 受体激动剂是减重药物研发核心靶点，进入双靶点时代，如诺和诺德的 CagriSema 结合 GLP - 1 和 Amylin 受体激动剂[2] - 国内制药企业活跃，先为达公布偏向型 GLP - 1 受体激动剂三期临床结果，文泰与国际公司合作的小分子 GRP5 受体激动剂 VCTR20 二期临床有显著效果[4] 2. **药物疗效** - **CagriSema**：75 周观察期内与司美格鲁肽联合治疗使体重下降 22.7%，净效达 20.4%[1] - **AMG133**：肥胖伴糖尿病患者二期临床试验中，高剂量组（420 毫克）每月一次或每两个月一次给药，体重下降接近 20%，扣除 IVG 效应后约为 16%[1] - **Bimagrumab 与司美格鲁肽联合**：可减少司美格鲁肽引起的肌肉减少，使体重下降主要来自脂肪组织，高剂量联合治疗组 72 周时体重下降高达 22%[2][4] - **礼来小分子 GLP - 1 受体激动剂**：Achieve One 三期临床试验中，36 毫克剂量组体重下降接近 8%[1] - **先为达偏向型 GLP - 1 受体激动剂**：2.4 毫克组 48 周时体重大幅下降 15.4%，减重效果高于司美格鲁肽 2.4 毫克，接近替西帕肽[1] - **文泰与 Cosell 合作小分子 GLP - 1 受体激动剂**：二期临床 160 毫克快滴定与慢滴定均使体重大幅下降 9.5%至 9.7%，对脂肪肝有明显降低作用[3] - **Bemer 药物**：单用 30 毫克减重幅度与司美格鲁肽 1.0 相近，约为 10%，高剂量组与司美格鲁肽联合使用可达到 22%的体重下降效果[3][21] 3. **药物不良反应** - **B 麻和司美格鲁肽**：单独或联合应用存在胃肠道不良反应，高剂量联合治疗组腹泻发生率增加，高剂量组恶心明显增加，高剂量维玛组肌肉痉挛发生率可达 73%，联合治疗组痤疮发生率首次超过 10%[8] - **AMG133**：联合治疗组恶心发生率超过 80%，恶心、呕吐和便秘不良反应发生率高于单独使用 GLP - 1 和 GIP 双受体激动剂[14] - **Bemer 药物**：不良反应包括肌肉痉挛和痤疮，单独使用时肌肉痉挛发生率为 73%，联合使用时超过 60%[23] 4. **多靶点治疗展望** - 三靶点组合如 GLP - 1、GIP、GCG 二期临床效果比双靶点好，但开发难度大；四靶点治疗可实现更好效果；有企业研发出五靶点抑制剂，动物实验中可大幅降低体重、提高胰岛素敏感性[24] 5. **未来药物研发方向**：朝着多靶点和创新技术路线发展，但具体结局尚不明确[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **信达公司 2 型糖尿病三期临床**：验证 4 毫克和 6 毫克及 MVG 治疗组，在未接受过药物治疗且血糖控制不理想的 2 型糖尿病人群中，显著改善糖化血红蛋白水平，有明显剂量效应关系[15] - **小分子 GRP 受体激动剂对脂肪肝影响**：高剂量组脂肪含量从基线 17.7%降至 7.3%，绝对脂肪含量减少 8.3%，相对减少 53%；中等计量组接近 50%[19] - **信达和 Cosell 小分子 GIP 受体激动剂**：在全球减重试验中进度排名第二，可能成为继 offer 之后第二个获得减重实验成功的小分子 GIP 受体激动剂[20] - **Bimmer 药物**：安全性良好，Amelin 靶点开发单靶点及与 GLP - 1 受体激动剂结合的双靶点和三靶点药物，Amelin 达药理浓度时有强效抑制食欲和调节代谢作用，但尚无证据表明单独使用或增加剂量能达双靶效果[26]

医疗行业增长股 - GLP-1激动剂市场预计未来十年将增长至1500亿美元规模，较去年销售额增长十倍[4] - 礼来公司(LLY)目前占据GLP-1市场35%份额，主要竞争对手诺和诺德占据65%市场份额[4] - 礼来公司研发的口服GLP-1药物Orforglipron已通过三期临床试验，其小分子结构可能降低生产成本[5] - 礼来公司正在开发Retatrutide作为Tirzepatide的后续产品，该药物靶向多种激素显示显著疗效潜力[6] 礼来公司竞争优势 - 分析师预计礼来公司长期年化收益增长率为32%，尽管当前市盈率达65倍[7] - 诺和诺德开发的CagriSema未能超越前代产品Semaglutide，导致投资者担忧并拖累股价[6] - 礼来公司两款新药若临床试验顺利，未来几年上市后将巩固其在减肥药市场的地位[8] CRISPR基因编辑公司 - CRISPR Therapeutics(CRSP)与Vertex制药合作开发的Casgevy已获FDA批准，成为首个基于基因组编辑技术的疗法[10] - Casgevy通过修改患者造血干细胞治疗镰状细胞病和β地中海贫血[10] - 公司目前还有五种疗法处于临床试验阶段，企业价值仅为22亿美元[11] CRISPR Therapeutics财务与估值 - 分析师预计公司明年收入将达1.73亿美元，当前企业价值约为明年收入的13倍[12] - 公司拥有18亿美元现金储备，为后续研发提供充足资金支持[12] - 基因编辑领域成功案例可能将CRISPR Therapeutics转变为高价值公司[11]

合作破裂事件 - 诺和诺德与远程医疗平台Hims & Hers的合作仅维持58天便终止，公司指责后者存在大规模配药、伪装个性化疗法及危及患者健康的欺骗性营销 [1] - Hims股价单日暴跌近30%，市值蒸发约50亿美元，诺和诺德股价也一度重挫超9%，市值缩水90亿美元 [1] - 合作破裂的核心原因是Hims & Hers未放弃配制药业务，继续销售自制司美格鲁肽配制药，触及诺和诺德的合规红线 [2] 诺和诺德面临的竞争压力 - 礼来的双受体激动剂替尔泊肽在减重效果上全面碾压司美格鲁肽，且在美国的处方量已超过Wegovy [4] - 仿制药已抢占美国40%市场份额，价值高达80-90亿美元 [4] - 下一代药物CagriSema减重数据仅为20.4%，未达预期目标，口服减肥药amycretin虽展现24.3%的减重效果但距离商业化尚远 [5] 行业变局与渠道博弈 - FDA宣布Wegovy全国短缺问题已解决，配制药的合法空间被大幅压缩 [5] - 多家配制药企业以"个性化定制"为名规避法律条文，Hims & Hers的开药率高达95%引发合规性质疑 [5] - 远程医疗平台的合规问题成为行业焦点，诺和诺德特别强调对配制药中"非法外国活性药物成分"的担忧 [6] 诺和诺德的战略调整 - 公司以22亿美元预付款与美国生物科技公司Septerna合作开发口服小分子减重药，并以30亿美元总额连续收购Lexicon Pharmaceuticals和中国联邦制药的减重药物权益 [7] - 积极构建数字医疗生态，与中国平安健康达成战略合作，此前已与京东、腾讯等科技公司建立伙伴关系 [7] - 全球减肥药市场2024年突破500亿美元，美国占80%份额，诺和诺德司美格鲁肽销售额达290亿美元但面临隐忧 [8] 市场影响与未来挑战 - 诺和诺德市值较2024年高点蒸发近3000亿美元，CEO引咎辞职 [5][9] - GLP-1减肥药市场的"暴利时代"正在终结，礼来替尔泊肽的强势进击和仿制药玩家的加入加剧竞争 [8] - 创新药企的光环正让位于渠道与合规的生死博弈，行业进入更加残酷的下半场 [8][9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 2025 ADA大会上多个潜力在研管线展示减重适应症最新临床数据，减脂增肌、口服药物、超长效药物有望成未来减肥药布局新方向，AMYR与ActRII靶向药物展现优异临床数据，有望成下一代布局核心靶点 [6] - 6月第4周医药生物上涨1.6%，跑输沪深300指数0.35pct，医院子板块涨幅最大 [12] 相关目录总结 多款减肥药亮相2025 ADA，重点关注AMYR与ActRII靶点 - 特殊靶点组合疗法协同机制提升疗效，减脂增肌实现高质量减重 [7] - AMYR靶向药物疗效优异、安全性优于GLP - 1，随着技术成熟有望成下一代减肥药物核心靶点，如礼来eloralintide、罗氏Petrelintide单靶药物及诺和诺德复方制剂CagriSema与双靶多肽药物Amycretin - NN9487减重效果大幅提升 [7][16] - ActRII靶向药物“减脂增肌 + 代谢修复”有望成减重新标准，礼来ActRII靶向药物Bimagrumab单药减重均来自脂肪且瘦体重增加，与司美格鲁肽联用协同降体重，安全性可控 [7][28] - 口服药物关注度持续提升，预期成减重降糖领域下一个风口，有望打开新的增量市场，如闻泰医药/箕星药业VCT220、恒瑞医药HRS9531片等公布临床数据 [8][31] - 超长效药物是差异化竞争路线，安进双靶点长效制剂Maridebart cafraglutide长周期给药间隔保持良好临床疗效 [8][33] - 单靶/多靶GLP - 1是减重降糖基石药物，持续追求疗效与安全性提升，诺和诺德司美格鲁肽、恒瑞医药HRS9531、华东医药HDM1005等披露最新临床数据 [35] 6月第4周医药生物上涨1.6%，医院子板块涨幅最大 - 板块行情：本周医药生物上涨1.6%，跑输沪深300指数0.35pct，2025年初至今沪深整体呈下行趋势 [37] - 子板块行情：本周全部板块上涨，医院板块涨幅最大，上涨3.92%，线下药店板块涨幅最小，上涨0.47% [41] 推荐标的 - 制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药等 [9] - CXO：药明康德、药明合联等 [9] - 科研服务：毕得医药、百普赛斯等 [9] - 中药：东阿阿胶、江中药业等 [9] - 原料药：普洛药业、健友股份等 [9] - 医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗等 [9] - 医疗服务：爱尔眼科、通策医疗等 [9] - 零售药店：益丰药房 [9]