报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点：Adidas 2025年第四季度业绩超预期，品牌收入增长强劲，大中华区本土化运营模式成功并持续领跑，公司计划通过拓宽产品品类、推出新科技及加大股东回报来推动未来增长 [1][3][4] 根据目录分别总结 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入248.1亿欧元，同比增长4.8%；EBIT 20.6亿欧元，同比增长53.8%；归母净利润13.4亿欧元，同比增长75.4% [4] - **2025年第四季度关键数据**：Adidas品牌收入（剔除Yeezy影响）汇率中性同比增长11.0%，超过市场预期 [3][4] 分渠道与地区业绩 - **分渠道增长**：25Q4经销/直营/电商收入汇率中性同比分别增长2%/17%/21%（剔除Yeezy口径） [4] - **分地区增长**：25Q4欧洲/北美/大中华区/新兴市场/拉美/日韩收入汇率中性同比分别增长6%/5%/15%/15%/18%/13% [4] - **大中华区亮点**：已连续11个季度收入正增长，25Q4增长15% [4] - **大中华区成功因素**：1）独立研发设计及产品本土化调整能力；2）本地生产，供应链响应快；3）以单品牌门店为主，终端掌控力强；管理团队均为本土人才 [4] - **欧美市场策略**：对欧洲与北美市场经销发货更加谨慎，以严格折扣管控维持毛利率稳定 [4] 未来产品与战略规划 - **品类拓宽与产品创新**：公司正在多个品类发力 [4] - **专业产品方向**：以全新科技和舒适体验为抓手，即将推出全新中底科技Hyperboost，相比Boost材料轻40%；在跑鞋端推出Supernova；在训练端推出Dropset；篮球新团队已成立1年；携手奔驰、奥迪开发赛车运动周边产品 [4] - **运动时尚方向**：注重科技与时尚结合，加大保温、凉爽功能研发；围绕街头潮流发力，计划在2026年升级经典鞋款Stan Smith；与Bad Bunny、Pharrell Williams合作打造BADBO 1.0、Jellyfish等爆品 [4] 财务指引与股东回报 - **2026年业绩指引**：收入汇率中性同比增长高单位数；EBIT目标23亿欧元，对应EBIT Margin约8.6% [4] - **影响EBIT的因素**：汇率负面影响2亿欧元，关税负面影响2亿欧元，分别影响EBIT Margin约0.7% [4] - **中长期增长目标**：指引2026-2028年收入复合年增长率（CAGR）为高单位数，EBIT复合年增长率（CAGR）为中双位数 [4] - **股东回报计划**：2025年股息上调40%至2.8欧元/股，共分红5亿欧元；2026年计划在维持现有分红基础上，新增10亿欧元股票回购，共计15亿欧元回馈股东，按最新收盘价计算股息率为5.9% [4]

核心观点 - 公司正处于转型期 经典鞋款需求下滑导致短期收入承压 但正通过产品创新和战略调整推动复苏 [1][2][3] - 行业竞争格局中 主要竞争对手面临类似挑战但采取差异化策略 公司估值高于行业平均水平 [4][5][6][9] 财务表现 - 2025财年因经典鞋款需求下滑造成近10亿美元收入阻力 第四季度经典鞋类销售额下降超30% [1][8] - 2025财年每股收益预期同比下降21.8% 2026财年预计增长53.7% 近期盈利预测保持稳定 [10] - 公司远期市盈率达40.37倍 显著高于行业平均的30.25倍 [9] 产品策略 - 主动缩减Air Force 1、Dunk和AJ1等经典产品规模 加速库存清理和降价促销 [1][8] - 重点推动运动导向创新 Vomero 18跑鞋90天内销售额突破1亿美元 A'ja Wilson签名篮球系列数分钟售罄 [2][8] - 拓展女子篮球、训练服饰和全球足球品类 世界杯前推出新队服和升级版足球鞋 [2] 渠道与运营 - 批发合作伙伴信心回升 假日订单量改善 直销渠道更加聚焦高端化 [3] - 数字渠道流量仍承压 中国市场复苏预计需要更长时间 [3] 竞争格局 - 主要竞争对手adidas面临经典系列Superstar和Stan Smith需求放缓 正通过Adizero跑鞋系列和联名合作推动创新 [5] - lululemon通过品类扩展保持增长 在鞋类、男装和国际业务方面表现强劲 核心女式紧身裤和运动休闲系列需求稳定 [6]