投资评级 - 报告未明确给出中国生物制药的投资评级 [1][2] 核心观点 - 2026年11月4日中国生物制药公告与勃林格殷格翰订立战略选择权及许可协议，覆盖六个临床前项目，涉及抗体偶联药物（ADC）及T细胞衔接器（TCE），其中五项来自礼新医药、一项来自北京泰德，这是双方在肿瘤领域的第二项合作 [1][6] - 首付款及近期付款合计3.58亿美元，潜在交易总金额70亿美元，包括首付款及近期付款、选择权行使及开发、监管、商业化里程碑付款，另有最高双位数销售特许权使用费 [2][7] - 中生将主导项目早期开发至完成全球I期，达到约定临床里程碑后勃林格有权行权；勃林格行权后可取得四项资产在全球（不含中国大陆、香港及澳门）的独家开发、生产及商业化权益，以及其余两项资产的全球独家权益 [2][7] - 该交易为早期项目开发提供资金支持，四项资产的保留区域权益及未来销售分成亦为公司保留后续收益空间 [2][7] - 礼新贡献五项合作资产，并购后的平台商业价值获得进一步验证；2025年7月公司公告收购礼新剩余95.09%股权，扣除礼新预计账面现金后的净支付金额约5.01亿美元 [2][8] - 礼新此前已分别就LM-305（GPRC5D ADC）及LM-299（PD-1/VEGF双抗）与阿斯利康、默沙东达成授权合作，本次五项临床前资产纳入合作进一步体现其早期项目储备的商业价值 [2][8] - 跨项目、跨合作伙伴的交易积累为礼新平台持续形成可对外合作资产提供外部验证，也为中生通过并购补强创新研发能力的战略提供支持 [2][8] 礼新医药管线与平台 - 礼新收购前已拥有8项临床资产及约20项临床前项目 [3][9] - 除已授权的LM-305及LM-299外，临床管线还包括CCR8单抗LM-108、CLDN18.2 ADC LM-302、肿瘤微环境选择性CTLA-4单抗LM-168、CEACAM5/4-1BB双抗LM-24C5、NaPi2b/4-1BB双抗LM-2417和SIRPα单抗LM-101 [3][9] - 早期储备包括Nectin-4肿瘤微环境选择性ADC LM-364、CDH17 ADC LM-350等 [3][9] - 礼新同时搭建LM-Abs抗体发现、LM-ADC、LM-TME肿瘤微环境特异性抗体及LM-TCE免疫细胞衔接器四大平台，为持续产出创新分子提供研发基础 [3][9]

交易核心条款 - 中国生物制药与勃林格殷格翰签订战略选择权及许可协议，覆盖6个抗体偶联药物（ADC）和T细胞衔接器（TCE）临床前项目 [1] - 中生将获得3.58亿美元首付款及近期付款，选择权行使、开发、监管及商业化里程碑合计最高70亿美元，另有最高双位数的销售分成 [1] - 这是中生2026年第三笔与跨国药企的重磅合作，刷新公司BD交易金额纪录 [2] - 6个项目中5个来自礼新医药 [2] 交易结构与分工 - 中生主导6个项目的早期开发，推进至全球I期临床完成，达到约定临床里程碑后BI再行使选择权 [4] - 其中4个项目BI获得大中华区以外独家权益，另外2个项目获得全球独家权益 [4] - 选择权模式把最早期、最能体现研发能力的环节留在中生手里，项目每前进一步资产价值就抬高一截，首付款之外的大头跟随临床数据兑现 [4] - 中生董事会主席谢其润表示，与BI的第二次合作进一步验证公司在新一代肿瘤领域的国际科研实力 [4] 与BI的合作历史 - 2024年双方在肿瘤领域建立战略合作，共同在中国内地研发和商业化BI的肿瘤药物 [3] - 第一个落地产品宗艾替尼片已在国内获批两项肺癌适应症，由中生负责商业化 [3] - 两年后交易方向反转：上一次中生把BI的药引进中国，这一次BI来买中生的早期资产 [4] - BI对中生研发团队已足够了解，直接为临床前项目拿出3.58亿美元首付款及近期付款 [4] 礼新医药的并购与价值兑现 - 2025年7月中生以约10亿美元估值全资收购礼新医药，净代价5.01亿美元，创下当时中国本土药企之间并购金额纪录 [5] - 收购前礼新已有两笔授权：2023年GPRC5D ADC LM-305全球权益授权阿斯利康，交易总额约6亿美元 [5] - 2024年PD-1/VEGF双抗LM-299授权默沙东，首付款5.88亿美元，总交易额32.88亿美元 [5] - LM-299的3亿美元技术转移里程碑已到账，默沙东预计2027年上半年启动III期临床 [6] - LM-299的3亿美元里程碑加上本次合作3.58亿美元首付款及近期付款，两项合计6.58亿美元，已超过当初5.01亿美元的净收购代价 [7] 礼新团队整合与管线产出 - 礼新团队收购后整体加入中生，以里程碑激励绑定，研发团队保持完整，核心人员没有流失 [8] - 礼新保留独立决策空间，按自己的节奏推进研发；集团开放700多人的临床团队、覆盖全国的商业化网络、双向BD渠道以及数据和AI基础设施 [8] - 礼新创始人秦莹出任中生肿瘤领域首席科学家，参与集团层面的科学决策 [8] - 谢其润表示创始人和科学家团队的核心价值是收购之前就充分考虑清楚的，收购过程中及收购之后都对创始团队保持足够尊重 [8] - 该并购整合思路与罗氏和基因泰克案例相似：1990年罗氏以21亿美元取得基因泰克约60%股权，长期保留其独立研究体系，赫赛汀、安维汀等重磅肿瘤药均出自基因泰克；2009年罗氏再以468亿美元收购剩余股份 [8] 全年BD交易梳理 - 3月将JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼全球权益授权赛诺菲，首付款1.35亿美元，总额最高15.3亿美元 [10] - 7月将PDE3/4抑制剂TQC3721海外权益授权阿斯利康，首付款2亿美元，总额最高19亿美元 [10] - 11月与BI合作总额最高70亿美元 [10] - 三笔合计约104.3亿美元，覆盖血液、呼吸、肿瘤三个领域，出单主体从正大天晴延伸到礼新和北京泰德 [10] - 野村在TQC3721交易后点评，该授权证明了中生的研发能力以及追赶中国头部大药企交易节奏的决心 [10] 研发管线与行业趋势 - Citeline数据显示中生研发管线规模全球排名第14位，活跃研发药物116个 [10] - 伯恩斯坦报告显示截至9月21日，2026年中国创新药对外授权总交易额接近1200亿美元，已达2025年全年的89% [10] - 按金额计，美国药企今年引进的授权交易中超过三分之二来自中国 [10] - 全球首次登记的临床试验中，中国原研资产占比52%，2021年这一比例为38% [10] - 跨国药企的早期管线越来越多从中国采购 [11] - 中生同时握着三种供货方式：自研拿出罗伐昔替尼和TQC3721，并购带来礼新，双向BD把两条线的产出一起变现 [12]