投资评级与目标 - 报告对药明合联（2268 HK）的首次覆盖投资评级为“买入” [1][6][9] - 基于DCF模型（WACC 8.6%）得出的目标价为港币103.18元，相较于当前股价HK$73.10有41%的上行空间 [1][9][110] - 该目标价对应公司2026年预测市盈率（P/E）为47倍，高于同行业可比公司33倍的平均水平，报告认为其龙头地位和增长潜力支撑该估值溢价 [9][110][114] 核心观点与行业前景 - 药明合联是全球领先的生物偶联药物（XDC）一体化CRDMO平台，凭借其覆盖“发现-开发-生产”全链条的端到端服务，在偶联技术、连接子创新和高效转化上构建了高技术壁垒 [7][27][66] - 全球ADC（抗体偶联药物）行业正处于爆发期，预计2030年市场规模将达到662亿美元，2024-2030年复合增长率（CAGR）高达31% [25][31] - 全球ADC外包市场（CDMO）规模预计将从2022年的约15亿美元增长至2030年的110亿美元，CAGR为28.4%，高壁垒、高粘性的特性使CDMO成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节 [8][26][54] - 截至2025年2月，全球ADC在研管线达1,151个，其中74.6%处于临床前阶段，预示着未来强劲的研发动能和外包需求 [25][40] - 技术正从ADC向XDC（万物皆可偶联）演进，载体和载荷的多元化创新将治疗领域从肿瘤扩展至自身免疫、感染、纤维化等更广阔范围 [25][127][128] 公司竞争优势 - **市场地位与份额**：根据药融圈统计，2025年上半年，药明合联在全球ADC CDMO市场份额占比为22.2%，在国内市场占比保持在70%左右，是行业全球领跑者 [7][27][59] - **运营效率**：公司能将抗体DNA序列到IND申报的ADC开发周期压缩至13–15个月，远低于行业平均的24–30个月，GMP生产周期也显著缩短 [27][72] - **客户基础**：公司服务客户超过500家，与全球前20大制药公司中的13家建立合作，2024年相关客户贡献收入占比达32% [27][75][76] - **项目管线**：截至2024年底，公司在手综合CMC项目达194个，临床阶段项目包括I期58个、II期18个、III期15个，并已落地首个商业化项目，后期项目收入占比增至59% [27][82][83] - **技术平台**：自研的WuXiDARx™平台实现了精准定点偶联，无需抗体改造和额外纯化步骤，提升了药物的均一性与工艺稳定性，截至2024年底已推动45个临床前分子进入项目层面 [27][85][86][87] 财务预测与业绩增长 - **收入增长**：报告预测公司营业收入将从2024年的40.52亿元人民币增长至2027年的111.47亿元人民币，2024-2027E的CAGR为40.1% [7][11][94] - **利润增长**：预测归母净利润将从2024年的10.70亿元人民币增长至2027年的32.19亿元人民币，2024-2027E的CAGR为44.4% [7][11][94] - **分业务预测**：预计ADC业务收入在2024-2027E的CAGR为39.3%，非ADC业务（如RDC, PEG等）收入CAGR更高，为49.8% [8][27][94] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的30.60%稳步提升至2027年的33.50%，净利率将从2024年的26.40%提升至2027年的28.87% [98][100] - **在手订单**：根据公司2025年中报，在手订单金额为13.3亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区订单占比超过50%，为未来增长奠定基础 [91] 产能扩张与资本开支 - **产能布局**：公司在无锡、常州、上海及新加坡建有协同生产基地，新加坡基地预计2025年底/2026年初投用，以支持全球订单增长 [27][73][106] - **资本开支**：公司计划持续扩大产能，预计2025年资本开支为15亿元，2026-2029年资本开支将超过70亿元，以满足增量市场需求 [106]

● 本报记者 葛瑶 吴玉华 10月29日，由中国银河证券与中国证券报联合主办的"中国银河证券·中国证券报私募行业星耀领航计 划"半年度颁奖典礼在江苏省南通市隆重举行。 在以"新格局·新动能：全球资产配置下科技浪潮与未来图景"为主题的圆桌论坛环节，香港中文大学 （深圳）金牛资产管理研究中心主任吴海峰、中意资产组合管理部总经理聂小军、英大信托权益投资部 总经理周俊、信达证券金融产品部总经理任杰、银河期货财富管理部总经理王慧颖，围绕科技投资、资 产配置、产业趋势等话题展开深入讨论。 在上述业内人士看来，当前全球经济格局深刻调整，金融市场波动加剧。在此背景下，资产配置的重要 性日益凸显，将科技投资融入资产配置框架，实现长期稳健收益，已成为金融机构的共同选择。 创新药、AI引领科技行情 今年的资本市场绕不开的一个关键词便是"科技"，作为科技板块的重要组成部分，创新医药表现尤为亮 眼。周俊认为，当前中国创新药行业正处在被全球重新定价的阶段，这一变化并非完全由国内资金推 动，而是源自国际药企的并购与授权交易（BD）热潮。 "过去一年里，我们看到多起BD交易的金额超过百亿美元，首付款甚至达到十几亿美元。"周俊表示， 这种重新 ...

中国创新药行业逐步进入"in China，in Global"（中国研发，融入全球生态）的阶段。 今年以来，中国创新药企BD（业务发展）交易热潮让投资者将目光重新投向该行业赛道，却也引起市 场对"青苗贱卖"的隐忧。 业界观点认为，中国创新药行业已从由跨国药企占据更多话语权的"in China，for Global"（中国研发， 面向全球市场），进入"in China，in Global"（中国研发，融入全球生态）的3.0阶段。 但同时，新药研发始终"九死一生"，中国创新药在国内和欧美市场的价格依然悬殊。对于凭借实验室技 术起家的中国Biotech，BD交易仍将是"出海"的重要一步，而获得跨国药企和资本市场认可的门槛正在 不断拔高。 "有人说我们以后不能做BD，这是错误的，因为BD本身是一个市场反应，没有必要去禁止它，很多公 司可以靠着BD继续发展。"中国医药创新促进会资深会长兼首席专家宋瑞霖说。但他也提到，在创新药 发展进入新阶段后，中国医药创新的全球产业链定位不能仅局限于做"研发管线的世界工厂"。 BD交易新模式 BD交易通常指创新药企将处于临床早期阶段的创新药管线转让给大型外资药企的行为，又被一些业界 人 ...

公司资本运作 - 公司董事会决议拟发行普通股于上海证券交易所科创板上市 [2] - 该事项取决于市场状况、董事会进一步批准、股东大会批准及必要监管机构批准 [2] - 公司于今年4月15日在香港联合交易所主板正式挂牌上市 [2] - 香港IPO募集总额约为16.4亿港元（约合2.11亿美元） [2] - 香港IPO引入包括德国BioNTech、富国基金、易方达等15名基石投资者 [2] - 香港IPO成为自2022年以来融资规模最大的港股18A上市项目 [2] 公司业务与产品管线 - 公司致力于为癌症和自身免疫性疾病患者研发新一代抗体偶联药物（ADC）创新药物 [2] - 公司利用自身的ADC技术平台建立起各种具有差异化的管线 [2] - 公司目标是革新癌症治疗模式 [2] - 公司营业收入主要来自DB-1303、DB-1311等产品对外授权的首付款及里程碑收入 [2] 公司财务表现 - 2022年公司营业收入为160万元 [2] - 2023年公司营业收入为17.87亿元 [2] - 2024年公司营业收入为19.41亿元 [2] - 2022年公司净利润为-3.87亿元 [2] - 2023年公司净利润为-3.58亿元 [2] - 2024年公司净利润为-10.5亿元 [2] - 2025年上半年公司营业收入为12.29亿元 [2] - 2025年上半年公司营业收入同比增长22.9% [2] - 2025年上半年公司净利润亏损扩大至20.74亿元 [2]

18A板块上市活动与市场表现 - 今年以来已有11家未盈利生物科技公司通过18A规则上市，远超去年同期的4家 [1] - 多数公司上市后股价表现亮眼，目前有7只股价较发行价上涨超100%，其中药捷安康-B、映恩生物-B、中慧生物-B、派格生物医药-B涨幅均超2倍 [1] - 劲方医药-B上市行使超额配售权后募资达2.68亿美元，创2022年以来板块最高募资规模 [2] - 映恩生物-B上市首日大幅收涨116.7%，上市以来涨幅达2.29倍，药捷安康-B股价最高涨幅超10倍，截至10月13日收盘仍较发行价暴涨7.96倍 [2] - 截至今年8月底，港交所正在处理的18A生物科技公司上市申请有24家，预示后续上市队伍庞大 [2] 18A板块整体规模与领域覆盖 - 自2018年规则增设以来，共有78家18A公司成功登陆港交所，合计首发募资约1316.42亿港元，形成近1.5万亿港元总市值 [3] - 板块公司广泛覆盖抗体、小分子、疫苗、创新医疗器械、手术机器人及细胞疗法等多个关键领域 [3] - 选择港股18A上市看中香港市场国际化平台、灵活融资机制及对创新药企价值的认可 [3] - 今年海外资金持续流入香港，股市日均成交额不少于2000亿港元，推动整体企业估值上升 [3] 摘“B”进程与商业化能力 - 摘除“B”标记是18A公司头等大事，标志着公司在市值、收入等方面达到更高标准，商业化能力获市场认可 [3] - 2025年归创通桥与云顶新耀两家公司成功摘“B” [1][3] - 云顶新耀2024年总收入大幅增长461%，达7.067亿元，首次实现年度商业化层面盈利 [4] - 归创通桥2024年营业收入7.8亿元，同比增长48.3%，净利润突破1亿元，首次实现全年盈利 [4][5] - 君实生物、百济神州、信达生物、复宏汉霖、再鼎医药、荣昌生物等公司已实现摘“B” [3] 投资逻辑与行业展望 - 投资者对板块价值判断逐渐向商业化能力倾斜，从投资概念向投资业绩转变 [6] - 板块估值逻辑将从研发管线预期转向商业化能力验证 [7] - ADC、双抗等技术平台成熟为差异化竞争提供支撑 [7] - 18A规则持续优化、国际化资本供给、与内地监管协同构成生物科技创新的良好土壤 [7] - 港交所于今年5月推出“科企专线”，为18A公司提供一站式上市咨询服务并允许保密递交申请，今年四季度有望见证第一批通过此专线上市的企业 [7]

18A板块上市概况 - 今年以来已有11家未盈利生物科技公司通过18A规则上市，远超去年同期的4家 [1] - 截至10月13日，共有78家18A公司成功登陆港交所，合计首发募资约1316.42亿港元，形成近1.5万亿港元总市值 [3] - 截至今年8月底，港交所正在处理的18A生物科技公司上市申请有24家，预示后续上市队伍庞大 [2] 上市后股价表现 - 多数公司上市后股价表现亮眼，目前7只股价较发行价上涨超100% [1] - 药捷安康-B、映恩生物-B、中慧生物-B、派格生物医药-B的涨幅均超过2倍 [1] - 映恩生物-B上市首日大幅收涨116.7%，上市以来涨幅达2.29倍 [2] - 药捷安康-B上市首日收涨78.71%，股价最高涨幅超10倍，截至10月13日收盘股价较发行价暴涨7.96倍 [2] 企业商业化进展与摘"B"案例 - 2025年仅归创通桥与云顶新耀两家公司成功摘"B" [1] - 云顶新耀2024年总收入大幅增长461%，达7.067亿元，首次实现年度商业化层面的盈利 [4] - 归创通桥2024年实现营业收入7.8亿元，同比增长48.3%；净利润突破1亿元，首次实现全年盈利 [5] - 君实生物、百济神州、信达生物、复宏汉霖、再鼎医药、荣昌生物等公司已实现摘"B" [3] 行业创新方向与融资动态 - 劲方医药-B上市超额配售权行使后募资规模达2.68亿美元，创2022年以来板块之最 [2] - 银诺医药-B、派格生物医药-B均布局GLP-1类药物研发领域 [2] - 映恩生物是抗体偶联药物（ADC）领域的全球领跑者 [2] - 板块广泛覆盖抗体、小分子、疫苗、创新医疗器械、手术机器人及细胞疗法等多个关键领域 [3] 市场环境与监管支持 - 香港市场国际化的平台、灵活的融资机制以及对创新药企价值的认可吸引企业上市 [3] - 今年海外资金持续流入香港，股市日均成交额不少于2000亿港元，推动整体企业估值上升 [3] - 港交所于今年5月正式推出"科企专线"，为18A生物科技公司提供一站式上市咨询服务，并允许保密递交上市申请 [6] - 从香港市场平均上市周期测算，通常需8至9个月完成整个流程，今年四季度有望见证第一批通过"科企专线"上市的18A企业 [6] 投资逻辑演变与未来展望 - 投资者对板块的价值判断逐渐从研发管线预期向商业化能力验证倾斜 [5] - 板块的估值逻辑将从研发管线预期转向商业化能力验证 [6] - ADC、双抗等技术平台的成熟为差异化竞争提供了支撑 [6] - 18A规则的持续优化、国际化的资本供给、与内地的监管协同共同构成生物科技创新的良好土壤 [6]

公司人事变动 - 苑东生物第四届董事会第九次会议审议通过议案，新增认定赵立文先生为公司核心技术人员 [1] - 赵立文先生具备早期发现、IND申报和临床开发的全流程创新药研发经验和自主创新能力 [1] - 赵立文先生曾主导小分子、抗体偶联药物（ADC）、蛋白降解靶向嵌合体（PROTAC）等多种分子形式的创新药研发 [1] 研发经验与成果 - 赵立文先生推动超过10个药物进入临床阶段 [1] - 由赵立文先生设计发明的两个1类创新药已获得国家药品监督管理局批准上市 [1] 战略影响 - 此次核心技术人员变动有助于进一步提升公司创新能力和技术水平 [1] - 此次变动将加快公司创新转型战略的实施步伐 [1]

减持事件概述 - 药明康德于10月8日通过大宗交易减持药明合联3030万股股票，约占药明合联总股本的2.47%，套现逾23亿港元 [2] - 此次减持导致药明康德港股和A股股价分别下跌5.86%和7.2%，药明合联股价下跌7.29% [2] - 这是近一年来药明康德对药明合联的第四次大规模减持，累计套现金额高达69.5亿港元 [3][4] 减持历史与财务影响 - 前三次减持分别发生在2024年11月8日、2025年1月10日（累计出售8600万股，套现约24.26亿港元）和2025年4月1日（出售5080万股，套现约21.78亿港元） [4] - 本次出售药明合联的投资净收益对公司2025年度税后净利润的影响约为16.79亿元，占公司2024年归属净利润的比例超过10% [4] 药明康德业绩表现 - 2024年公司营收约为392.41亿元，同比下降2.73%，归属净利润约为94.5亿元，同比下降1.63% [4] - 2025年上半年业绩回暖，营收为208亿元，同比增长20.6%，归母净利润为85.6亿元，同比上涨超100%，扣非净利润约为55.82亿元，同比增长26.47% [5] - 公司在手订单数达到566.9亿元，同比增长37.2% [5] 业务结构与市场风险 - 公司海外业务收入占比高，2025年上半年境外收入达172.6亿元，占营收比超八成 [5] - 其中来自美国客户的收入为140.3亿元，同比增长38.4%，欧洲客户收入为23.3亿元，同比增长9.2% [5] - 地缘政治不确定性及全球CXO赛道竞争白热化是潜在风险 [5] 药明合联业务表现 - 药明合联专注于抗体偶联药物（ADC）等生物偶联药物的CRDMO服务 [7] - 2025年上半年收益为27亿元，同比增加62.2%，毛利为9.75亿元，同比增加82.2%，公司拥有人应占纯利为7.46亿元，同比增加52.74% [7] - 毛利率由32.1%提升至36.1% [7] 减持资金用途与战略布局 - 减持套现所获资金将用于加速推进全球产能及能力建设，吸引并保留优秀人才 [8] - 公司在新加坡、瑞士、美国特拉华等地的产能扩建正在推进，预计2025年全年开支约70-80亿元 [8] - 资金将用于强化公司独特的一体化CRDMO业务模式 [8]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] - 核心观点：CDMO行业整体利润率保持较高水平，受益于新兴疗法需求增长和客户对质量的更高要求，预计2026年订单流、收入增长和利润率将有所改善，尤其受益于中国资金复苏和早期项目需求增强 [1] 全球CDMO行业需求与前景 - 当前全球CDMO行业需求相当稳定，主要得益于CMO项目和新兴疗法（如GLP-1、肽类产能和ADC）的推动 [2] - 2025年研发投入有所起伏，但大多数公司预计订单流、收入增长和利润率将在2026年改善，中国企业特别提到中国资金复苏和反弹使定价环境更稳定并增强早期项目需求 [4] - 制药行业制造业公告对供需关系影响有限，当需求增长在10%到12%之间，供应商增长约8%时，公告未改变基本态势 [14] 中国与印度CDMO公司策略对比 - 中国CDMO公司在产能扩张和新模式投资方面更为激进，资本支出占销售额约22% [1][5] - 印度CDMO公司采取更谨慎策略，资本支出决策与可见市场需求挂钩，避免盲目扩张，投资者常担忧过早扩张导致利润率下降 [1][5] - 中国投资者对资本支出持更乐观态度，而印度投资者则更关注现金流 [5][13] CDMO行业新趋势 - 新趋势包括海外扩张、自动化和数字化投资，以及肽类药物和抗体偶联药物（ADC）的发展 [6] - 中国企业加速海外设施建设以应对地缘政治不确定性，例如微信科技加快新加坡设施建设 [1][6][7] - 三星生物制药已在今年第一季度正式投入运营其ADC产能，并收到来自全球主要客户的大量订单 [6] 地缘政治影响 - 地缘政治因素的影响已有所减弱，业务运营正常进行，几乎没有受到重大干扰 [4][7] - 技术实力和执行能力仍然是关键，尚未看到大规模订单转移作为多元化策略的一部分 [7] - 部分公司优先考虑海外业务以提供更大灵活性 [7] 细分领域竞争格局 - 在肽类制剂领域，中国企业明显领先，正在建设4,200k升产能，而印度企业产能仅为5,000到10,000升，规模差距显著 [10] - 在ADC领域，印度企业表现较为乐观，希望通过投资参与全球市场竞争，一些公司已开始投资ADC能力并实现商业成果 [10] - 印度企业在财务上的实际商业化成果预计要到2026财年才体现，增长率为中高个位数，低于中国企业 [11] 投资者关注点差异 - 欧洲投资者更看重公司的长期发展故事并给予估值溢价，美国投资者更关注现金流 [2][13] - 印度投资者与中国投资者在ROCE（资本使用回报率）思维方面存在差异，影响了资本配置和增长策略 [12] 特定公司前景与市场预期 - 未来6-12个月中国石油市场的预期主要关注第三季度和第四季度的业绩质量、新订单流以及生物学、测试或药物发现业务领域的改善情况 [2][15] - 三星生物制药订单势头预计保持积极，估值因业绩良好交付已大幅下降，未来增长可见性依赖于产能扩张或并购活动 [16][17][18] - 诺和诺德在2025年底有礼来公司视网膜试验数据和奥斯特里试验等重大催化剂，但2026年糖尿病市场定价可能成为拖累因素 [19][20]

行业前景 - ADC（抗体偶联药物）是全球最具前景、发展最快的药物形式之一 [1] - 2023年全球ADC市场规模约为104亿美元，预计到2032年将达到1,151亿美元 [1] - 下一代ADC正探索分子设计和靶点优化、疗效和安全性升级，并有望将应用从肿瘤拓展到自免等领域 [1] 公司平台与技术 - 公司是国际化的平台型ADC创新公司，已建立4个特色ADC技术平台 [1] - 公司与BioNTech、百济神州、Avenzo、葛兰素史克等跨国药企达成授权合作，交易总价值超过60亿美元 [1] - 全球合作研发有望反哺其创新平台，驱动ADC创新的"飞轮效应" [1] 核心产品管线 - 首款ADC产品DB-1303（HER2 ADC）预计2025年递交在美国用于子宫内膜癌及在中国用于乳腺癌的上市申请 [2] - DB-1311（B7-H3 ADC）在前列腺癌中展示出潜在同类最佳潜力 [2] - DB-1310（HER3 ADC）有望后来居上，DB-1305（TROP2 ADC）和双抗的联用探索进展全球领先 [2] - 自免和双抗ADC不断推动下一代ADC前沿探索 [2] 投资价值与估值 - 市场倾向对已进入临床的管线逐个估值，而报告强调公司作为已验证的平台型创新者的投资价值 [2] - 基于DCF估值，公司合理市值为379亿港币，对应目标价430港币，较当前股价有20.1%的上行空间 [2] - 预计公司2025年归母净亏损为25.1亿元，2026年归母净亏损为4.3亿元 [2] 潜在催化剂 - DB-1303在中美的上市申请 [2] - DB-1311注册临床的开展 [2]